大宗商品配置周报：美国非农大超预期，国内现实有待验证

期货研究报告|商品研究 美国非农大超预期，国内现实有待验证 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年01月30日-2023年02月03日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）王一凡（Z0018423） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年02月05日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：市场价格中不断蕴含了美联储降息预期，但是与美联储以及经济数据不符，存在较大矛盾。 4 基本金属 1.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度、美国和非美经济对比、降息时间等。2.短期：国内强预期等待验证，非农高企，海外降息预期下行。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求能够支撑多少钢材产量、废钢供应情况。2.短期：钢厂将持续存在铁矿补库需求，但爆发力或较为有限；焦煤供应因蒙煤通关数量高，短期偏松。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平。2.短期：卷板库存偏高，观测库存峰值和去库速度。 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：库存累积，海外需求走弱，美国开启回购战略库存，油价震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，弱现实强预期，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期库存累积，加工费处于偏低水平，经济逐步恢复，震荡（跟随成本）为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低叠加经济好转，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产末期，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡偏弱。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库。 1 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季全球扩产能，重心倾向于向下，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。国内玉米年后售粮压力增加，需求转弱，价格走弱。 3 禽畜 1.中期：本轮猪周期高点已现，处于下行期。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格区间震荡。2.短期：生猪出栏增加，需求低迷，猪价弱势震荡；鸡蛋供应低位需求回暖，价格震荡为主。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易国际贸易流紧张及印度减产，短期走强。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周商品各大版块均有下跌，和节后第一周商品各板块集体上涨形成鲜明对比。整体逻辑： 1.从短期节奏上来看，本周商品多头情绪有所减弱，需要警惕短期的价格回落。11月以来，国内防疫、地产政策的V形反转使得国内因素变为快变量，盖过了海外下行的慢逻辑。而当下，一来1月春节假期前后表现不佳的地产、汽车、出行等数据暂未印证强预期，二是1月底的中共中央政治局会议释放出对于货币及财政政策工具使用上较为克制的态度，因此国内多头交易的动能已经在衰减。 2.从海外来看，本周美联储议息会议加息25bp，如市场预期，但周五晚公布美国1月新增非农51.7万人，显著超市场预期的18.5万人，贵金属及 工业金属出现跳水。市场预期出现一些改变：美联储的加息进程或许在上半年结束，但是降息并不见得立马开启。这也支持了短期商品价格的回调。 3.从中期来看，工业品弱势的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，恐怕难以像政策一样去交易V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲（vs占就业人口很小的跨国科技巨头裁员）以及高通胀环境，这是美联储维持更长时间高利率的基础。 4.国内经济复苏的强预期、弱现实和海外经济下行依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会。很难看到国内强预期逻辑持续主导而使得商品持续上行，还需等到海外深陷衰退确认降息而国内现实和预期均向上之时，商品才具备长期上涨的动力。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属具备投资价值，只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势。短期需要警惕非农就业数据超预期引发价格回落。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注元宵节后复工及订单情况，警惕弱现实与强预期劈叉带来的下行。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化是工业品中较弱的板块。 4.农产品：整体缺乏强驱动。生猪进入年后需求淡季，价格偏弱；豆类中期核心在南美产量博弈，暂缺强逻辑；油脂国内近端受超高库存压制而 偏弱。 风险提示： 俄乌冲突升级，流动性恐慌。 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 111.9 108.1 104.5 102.8 摩根大通制造业PMI 49.4 48.8 48.7 49.1 10年期美债利率 4.0 3.9 3.6 3.5 红皮书商业零售销售 9.3 8.1 7.8 5.0 国内 制造业PMI 49.2 48.0 47.0 50.1 10年期国债利率 2.7 2.8 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.2 -0.2 -0.4 城市地铁客运总量 4836.6 4116.1 3266.8 4172.8 贸易 韩国出口当月前20日同比 -5.5 -16.7 -8.8 -2.7 中国出口集装箱运价指数 1949.5 1683.9 1358.6 1206.0 上海出口集装箱运价指数 1763.4 1389.8 1129.5 1040.8 干散货运价指数 1813.9 1299.0 1453.4 908.8 原油运价指数 1625.2 2127.0 2070.5 1395.9 成品油运价指数 1202.1 1451.7 1966.5 847.4 商品 CRB指数 557.8 560.4 557.9 黄金商品指数 391.9 402.3 406.5 416.2 铁矿石商品指数 672.6 699.0 812.7 848.8 原油商品指数 670.0 636.2 544.4 542.4 燃料油商品指数 2741.2 2798.7 2597.0 2648.4 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 郑糖指数 3.64 2.45 2.45 玻璃指数 -8.84 -3.83 -3.83 苹果指数 2.46 11.75 11.75 燃油指数 -8.05 -5.62 -5.62 红枣 2.19 5.38 5.38 PVC指数 -6.93 -0.52 -0.52 菜粕指数 2.18 0.09 0.09 乙二醇指数 -6.04 1.30 1.30 菜籽指数 1.65 1.84 1.84 硅铁指数 -5.86 -4.65 -4.65 鸡蛋指数 1.63 5.56 5.56 原油指数 -5.72 -5.90 -5.90 郑棉指数 1.32 5.54 5.54 尿素指数 -5.52 -2.98 -2.98 纸浆指数 0.95 0.68 0.68 沪胶指数 -4.93 -0.42 -0.42 豆粕指数 0.82 -1.83 -1.83 苯乙烯指数 -4.92 0.60 0.60 连豆指数 0.65 6.47 6.47 焦炭指数 -4.63 2.55 2.55 1/30-2/3 1/16-1/20 1/9-1/13 近1月 -1.38% 今年以 3 0.20% 0.42 基差动量 短 展期收益率 4% 0.4 短期截面动量 4% -0.1 截面动量 1% 1.3 0% -0.2 短期时间序列动量 1% 0.8 5% -0. 8% .3 -0 时间序列动量 0% -0.2 0% -0.7 0% .5 -0 长期时间序列动量 春节后商品市场高开低走，各板块本周震荡下跌，风格因子表现较为平淡，时序动量风格因子均有一定受损。得益于股指 的继续上涨和国债期货本周的反弹，包含股债配置类策略的CTA仍然表现更加占优。 02宏观概览 国内： 1月制造业和非制造业PMI同步回升，经济迎来复苏：中国1月官方制造业PMI录得50.1，环比回升3.1。结构上，新订单指数从43.9回升至50.9，回升幅度为各分项最高，内需在疫情过峰后恢复速度较快。新出口订单指数相对回升幅度较小，外需景气度仍相对低迷。服务业PMI录得54.0，环比大幅回升14.6，显示服务行业复苏弹性最大；商务活动PMI录得54.4，环比大幅回升12.8；建筑业PMI录得56.4，环比回升2.0。 多地下调首套房贷利率：珠海部分银行首套房按揭利率最低可至3.7%；厦门首套房贷利率最低降至3.8%；福州首套房贷利率降至3.8%；长春首套房贷利率今起降至3.8%；沈阳部分银行首套房贷利率将下调至3.9%。湖南：长沙个人房贷首付比最低30%，其余市州最低20%。 全面注册制启动，新股发行制度走向成熟：2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的主要制度规则草案向社会公开征求意见。从核准制到全面注册制，A股资本市场迎来重要里程碑。注册制是成熟资本市场普遍采取的一种新股发行制度，A股全面实行股票发行注册制也是顺应新证券法的要求，标志着我国新股发行制度逐步走向成熟。 海外： 美国1月非农数据超预期，就业市场需求强劲：美国1月新增非农51.7万人，显著超市场预期的18.5万人，前值26万人，11月数据由增25.6万人上修至29万人，该数据创下2022年7月以来最大增幅，整体呈现出超预期的强劲。美国1月失业率下滑至3.4%，预期3.6%，前值3.5%，触及53年低点。美国1月平均时薪年率4.4%，预期4.3%，前值4.6%。 美国耐用品订单涨幅超预期，主要贡献来自非国防飞机订单激增：美国12月的耐用品订单环比增长了5.6%，远远高于市场预期的环比增长2.5% ，创下了2020年7月以来的最大涨幅。1