大宗商品宏观&中观周度观察：美国通胀反弹但降息预期不变，国内财政扩张支撑经济企稳

美国通胀反弹但降息预期不变，国内财政扩张支撑经济企稳 ——大宗商品宏观&中观周度观察20240114 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储会议纪要弱化降息预期，构筑隐含利率新平台，美联储议息会议纪要显示内部分歧及货币政策路径不确定性。对于经济及劳动力市场，美联储预计2023Q4GDP增长或边际放缓，但当前劳动力市场仍然吃紧。对于货币政策，美联储表示年内或降息，但仍面临权衡；因此，维持利率高位时长尚存不确定性：一些官员预计当前经济状况或支撑利率维持高位“比现有预期更长的时间”，个别官员还表示对于维持利率市场不确定性或持续存在。美联储官员发言态度鹰鸽微妙转变：美联储理事鲍曼略调整鹰派立场，暗示加息可能已经结束，但仍还未到合适的降息地步；2024年票委博斯蒂克重申今年降息两个25个基点是合适的，并预计三季度首次降息；威廉姆斯讲话态度转鸽，目前美联储的货币政策已经足够紧缩，足以引导通胀回到美联储的目标水平。CPI数据公布当天，美联储相关官员表态对市场预期带来较大影响，克利夫兰联储主席梅斯特表示3月降息可能为时过早；里士满联储主席巴尔金表示12月CPI数据“与预期大致相符”，对3月降息的话题持开放态度；芝加哥联储主席古尔斯比表示，何时降息以及降息幅度的主要决定因素是通胀的变化。FedWatch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为19%和76.9%。总的来看，美国通胀下行趋势仍在。从12月TrimmedMeanCPI来看，通胀广度在平稳回落；12月亚特兰大联储粘性CPI继续下降，反映出通胀粘性也在回落。观察与商品最相关的，PPI数据中的剔除能源和食品的最终商品数据。该数据具有极强的惯性，代表了美国商品端的约束，可以发现12月该数据同比持平增长1.8%，季调环比2.6%，前值2.8%继续下降，代表美国商品通胀持续走弱，此时降息预期不会有改变。 新订单放缓拖累美国制造业与服务业PMI，服务业就业PMI大幅下挫。制造业供大于求，生产与物价降温预期仍存。美国12月ISM制造业PMI47.4 （预期47.1，前值46.7）。美国12月制造业生产温和反弹和工厂就业支撑边际改善，但美国制造业PMI连续第14个月低于荣枯线。细分中，新订单指数从由48.3降至47.1，产出反弹至荣枯线之上；需求低迷进一步压低了工业品出厂价格，与Markit制造业PMI定性一致“供大于求意味着物价与生产或承压”，商品通缩或持续。企业控制成本，服务业就业PMI大幅收缩。ISM服务业PMI12月份下降2.1点，至50.6，创3月以来最大降幅。服务业就业指标下降7.4点至43.3，表明美国劳动力市场的强劲势头正在消退，根据ISM非制造业报告“过去几个月中，专商服务行业裁员上升，企业在经济前瞻不确定情况下降低成本”；服务业新订单的指标跌至三个月低点，表明需求前景更加温和。12月数据或显示“存在与经济不确定性、地缘政治事件和劳动力供应限制有关的担忧。” 1 12月新增非农就业人数超预期，增长韧性中存裂隙。美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，为2023年9月来新高。失业率持平于3.7%，低于预期的3.8%；劳动力参与率为62.5%，前值62.8%。从行业细分来看，新增非农就业拉动主要来自于教育保健及休闲酒店，建筑、零售、信息业不同程度增长，运输及耐用品制造业裁员。薪资方面，商品与服务生产人员薪资环比增速均边际回落，总体薪资环比由11月0.45%降至0.34%。工时方面，商品生产工时降至40.4小时每周，服务生产工时持平32.6小时每周。尽管美国12月非农新增人数超预期，但12月ISM非制造业PMI就业细分大幅下挫。当前就业市场周期性行业就业趋于下行，PMI或暗示就业主要支撑非周期性行业的增长前瞻承压。此外，截至11月，劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保持低动能状态，11月劳动力市场活动转冷。从咨商会消费者信心就业细分来看，消费者认为美国就业机会趋于减少，过剩状态缓解，与劳动力市场供需缺口持续收敛相互印证。 11月劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓，与劳动力市场动能数据弱势相互印证。美国11月JOLTs职位空缺879万人（预期885万人，前值873.3万人）。11月份职位空缺率为5.3%，与失业率比值为1.43。从劳动力流动数据来看，雇佣、离职、解雇人数环比均大幅下降，分别环比-6%、-4%、-7%。职位空缺细分中，制造业、贸易运输、专商服务及休闲住宿、餐饮行业职位空缺收缩，建筑业、零售业及医保社救助行业职位空缺上升。职位空缺超预期下降，流动停滞或导致工资增长放缓。随着对劳动力的过剩需求消散，企业抬高工人工资的意愿也会消散。随着工人们对找到薪水更高的新工作的前景继续失去信心，员工流失带来的工资压力也将继续减弱。随着企业在招聘计划上变得更加谨慎，工人在换工作时也更加谨慎，劳动力市场持续出现疲软迹象，劳动力市场趋于宽松或降低劳动力薪资“议价”能力，拖累薪资增速。 12月美国CPI数据走势略超市场预期。其中CPI同比3.4%（预期3.2%，前值3.1%），环比0.3%；核心CPI同比增3.9%（预期3.8%，前值4%），环比增0.3%。此外，美国12月PPI走势不及预期，同比增长1%（预期1.3%，前值0.9%）；环比为-0.1%（预期0.1%，前值0%），连续第三个月未增长。从CPI分项来看，能源价格环比由降转为上涨0.4%，食品价格环比连续上涨，剔除掉能源和食品的核心CPI环比符合市场预期，其中核心商品连续五个月回落后持平11月，新车、服装等价格回升为主要贡献项；核心服务环比增速0.4%略低于前值，住房、医疗等价格上升为主要贡献项。总的来看，美国通胀下行趋势仍在。从12月TrimmedMeanCPI来看，通胀广度在平稳回落；12月亚特兰大联储粘性CPI继续下降， 反映出通胀粘性也在回落。2 社融：政府债继续支撑社融，企业中长贷改善明显。12月社融增长较快，万亿国债持续发行或为重要推动。但信贷同比偏弱，主因企业中长贷或受益于PSL投放有显著回暖，但去年高基数导致同比仍偏有减量，居民中长贷或因去杠杆也有回落。 通胀：CPI、PPI均边际改善。食品价格环比走强带动CPI环比转正，PPI环比下降，同比降幅收窄。受寒潮天气影响鲜活农产品生产储运及节日消费需求增加影响，鲜菜、鲜果及水产品价格拉动CPI。但供给充裕，需求偏弱等因素导致猪肉价格仍是拉低CPI同比走势的主要项目。国际油价继续下行、部分工业品需求不足等因素影响拖累PPI环比增长。 进出口：贸易顺差进一步扩大，新兴市场国家成为主要拉动。12月进出口均有所回暖，贸易顺差进一步扩大。分国别来看，俄罗斯、 印度、巴西、越南等新兴市场国对我国12月出口同比产生正向拉动，对东盟、欧盟出口虽同比放缓，但出口份额占比持续扩大。 工业企业利润持续改善。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%。利润与收入均延续回暖，从两年复合同比角度看亦有明显改善。从结构以及库存来看，目前利润的修复更多来自于产量韧性推动营业收入出现较好改善，而需求疲软，内生动能不足或仍是制造业整体面临的一大问题。关注后续拉动内需政策能否推动内生动能进一步改善。 财政：11月扩张步伐延续。1-11月财政收入增长，财政支出跌幅显著收窄，教育、社保、农林、债务付息支出持续扩张。总的来看，当前居民和企业信心仍偏弱，财政端持续扩张发力，对经济增长形成推动。 地产：地产投资继续放缓，但新开工同比转正。房价下行以及二手房成交活跃共同推动商品房销售持续下行。由于房价仍未企稳以及二手房市场活跃度提高挤压新房需求，商品房销售承压。1-11月，商品房销售面积同比下降8.0%，跌幅较1-10月扩大0.2个百分点。 社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。社零增速回升略弱于预期,而汽车、服务消费发力持续显现。分大类来看，金银珠 宝、汽车、石油消费持续景气，低基数影响下烟酒、饮料、服装、通讯器材消费亮眼，化妆品、家用电器、建筑类消费拖累持续加大。3 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：销售持续低迷，竣工小幅下滑。11月全国商品房销售同比降幅略有收窄，新开工同比年内首次转正，竣工增 速小幅下滑。1月12日当周，30城商品房成交同比降幅未见好转；二手房成交季节性回升。 建筑业（施工）需求：偏弱。1月12日当周，螺纹表观消费量有所下降，水泥出库量略有上升。 建筑业（竣工）需求：走弱。1月12日当周，玻璃表观消费继续下滑，PVC表观消费小幅下降。 基建中观高频跟踪：有所分化。1月12日当周，石油沥青开工率回升1.6个百分点至31.0%，回升10.5个百分点至 73.7%，球墨铸铁管加工费仍维持3020元。。 挖机与重卡：出现好转。12月挖机销量同比降幅明显收窄，主因挖机内销同比出现明显好转。 制造业景气度跟踪：12月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：12月继续走弱。PMI综合指数回落0.4个百分点至49.0%，新订单指数回落0.7个百分点至48.7%。万亿国债增发，目前财政部已下达第二批资金，预计Q1建筑业有望改善，并带动制造业与服务业修复。 发电量：同比增速回落。1月11日当周，电厂耗煤环比0.7%，同比13.1%（前值6.7%）。12月下旬，全口径发电量环 比0.4%，同比8.5%（前值16.5%）。 汽车：轮胎开工率略有下滑。1月12日当周，半钢胎开工率上升1.5个百分点至71.9%；全钢胎开工率上升10.6个百分 点至59.6%。1月乘用车零售形势总体较好，第一周同比增长21%。 出口：邻国出口表现较好。1月12日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升21.7%。1月上旬韩国出口同比11.2%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。12月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期PSL重启，主 要投向保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，或有力提振地产投资。 4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览12月美国CPI超市场预期，PPI不及预期 美国宏观&中观12月美国CPI超市场预期，PPI不及预期 欧洲经济欧元区11月失业率为6.4%，有记录以来最低水平日本经济植田和男强化加息预期，关注春季劳资谈判 美国方面，美联储会议纪要及官员发言弱化降息预期，或旨在构筑隐含利率新平台：美联储议息会议纪要显示内部分歧及货币政策路径不确定性：美联储表示年 内或降息，但仍面临权衡。因此，维持利率高位时长尚存不确定性。根据CMEFedWatch，当前3月降息概率为76.9%。劳动力市场方面，12月新增非农就业人数超预期，但韧性中存隐忧：美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，失业率持平于3.