大宗商品宏观&中观周度观察：美国通胀数据超预期回落，国内政策预期再度提升

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 美国通胀数据超预期回落，国内政策预期再度提升 ——大宗商品宏观&中观周度观察20221113 大宗商品策略研究团队 研究员 屈涛 0 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 海外宏观总结：美国通胀下降超预期，美联储或仍难转向 美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出预期。细分项中，核心商品CPI10月环比回落，同比贡献大幅下降；能源同比贡献因基数效应回落；核心服务同比继续上升但边际放缓。服务细分中，业主等价租金环比增速边际放缓，医疗保健服务环比回落，运输服务环比边际放缓，而休闲服务仍受支撑，显示劳动力市场仍较紧俏。随着弱宏观拖累商品需求，后续核心商品同比贡献或将进一步回落；尽管能源存在供需博弈，但同比贡献再创新高难度较大。另外，预计业主等价租金或将于明年下半年出现拐点，预计CPI将于明年持续回落约4%水平。 美联储各大官员发言鹰鸽互现，后续核心或在于持续保持收紧的“姿态”。在通胀数据出具之前，埃文斯表示“若通胀数据仍不理想，连续加息50bp同样是迅速的”，并且认为调整加息幅度是有利的；巴金表示“联储将对通胀问题先发制人，尽管抗击通胀或带来经济下行”；卡什卡利表示任何关于实质性转向的讨论都为时尚早。通胀数据出具之后，梅斯特表示10月通胀数据显示通胀部分缓解，但“当前收紧不足（相对过度收紧）的风险更高”，通胀将缓和并于2025年达到联储目标；戴利表示10月通胀数据仅仅只是众多数据中的一个向好的，“并不希望经济陷入衰退，也不希望收紧不足”，因此支持继续升息后观望。结合美联储主席鲍威尔在回答记者提问时发言可以发现，当前加息速度相对于利率终点及保持时间已相对不重要，后续核心或在于持续保持收紧的“姿态”。 共和党得票率不及预期，美国中期选举选情焦灼。截至11月11日，参议院竞选中两党赢得席位持平，后续佐治亚州将进行决选；共和党在众议院席位竞选中暂时获得优势，预计将赢得多数席位。由于邮寄选票截止时间、选举制度等差异，最终选举结果或于12月上旬尘埃落定。后续存在三种结局：1）民主党控制众参两院意味着更多财政支出，重拾“重建美好”法案，更多社会福利与财政刺激，联储或相对更为鸽派；2）分裂国会则意味着法案通过率大幅下降，财政支出或将大幅下滑；两党或在财政预算、债务上限上无法达成一致，美国政府或将面临停摆；3）共和党控制众参两院则意味着财政支出转向共和党主要议题，例如国防支出、传统能源等，并为2024总统大选铺路。 欧元区10月通胀再度超预期。欧元区10月HICP同比10.7%，环比1.5%，同比预期10.2%；核心HICP同比增长5.0%，环比0.6%，同比预期4.8%。HICP与核心HICP增速差持续保持高位代表欧洲仍然承受能源扰动带来高通胀，货币政策对此效果有限，在地缘政治端出现拐点前，欧元区持续承压。 1 社融：宽信用动能恢复，社融持续向好。本次社融表现弱势主要是由于（1）受季末信贷冲量后的“透支”影响，9月同比多 增7931亿；（2）疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；（3）地产销售偏弱。 财政：收入持续改善，支出显著回落。财政收入端的改善得益于（1）同期经济表现的低位企稳；（2）非税收入的进一步盘活；（3）留抵退税政策已接近尾声。财政支出端的恶化主要是因为当前专项债发行节奏放缓和去年财政节奏后置，9月政府性基金预算支出同比在低基数下仍录得-40.4%。 地产：投资跌幅放缓，到位资金严峻。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍处于弱修复。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速保持高增，工业利润承压。9月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 十月金融数据低于预期，政策预期再度提升。本周公布10月金融数据，10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，低于市场预期；社融存量同比增速10.30%，较上月下降0.3个百分点。为了避免四季度经济增速再度面临下行压力，当前急需出台宽松政策支持经济修复。此外，本周公布疫情放松的政策，结合海外加息预期有所下滑，国内外形势均指向当前是采取宽松货币政策比较好的时期。目前拖累经济下行主要分项——房地产已经在本周陆续出台更多针对房企融资的政策，在当前商品房销售 持续未能快速回暖的时候，出台更多资金支持的政策对房企而言十分重要，后续需关注需求端政策能否进一步宽松。2 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量有所下滑 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，近期房地产和基建的需求疲弱使得螺纹表观消费量持续疲弱。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存转为累库，近期表观消费量持续下滑，PVC近期需求下滑，库存持续去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，9月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：10月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着“金九银十”接近尾声，钢铁、冶炼、水泥等行业企业将迎来错峰生产，工业用电面临回落。 汽车：国庆假期，多地倡导就地过节，经销商开展各类营销活动引流。叠加新车投放、自驾游热潮等因素均对销量有一定支撑。但10月初疫情“点多、面广”，黄金周消费出现较大降幅，随着各地防控加严，预计将继续抑制车市恢复。 家电：根据空调排产数据，10月空调产量同比基本持平，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复。随着7-8月 调低生产计划降低库存压力之后，预计10月空调产量有所恢复。 出口：10月八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升，而外贸同比回升幅度较小，结合韩国10月出口数据跌幅仍然为负，背后反映当前外需仍然有较大压力。 总结： 进入10月，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销10月份的数据进一步下滑， 10月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面本周外贸集装箱吞吐量同比回升幅度较小或预示国外需求下降压力或较大。 综合整体中观需求的角度来看，经济整体进度处于缓慢修复状态。3 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览美国通胀降超预期，美联储或仍难转向 美国宏观&中观CPI降超预期，中期选情焦灼欧洲经济GDP边际放缓，通胀再创新高 疫情跟踪全球疫情好转 4 一、海外总览：美国通胀降超预期，美联储或仍难转向 美国通胀降超预期，美联储或仍难转向。美国10月通胀回落好于预期，主要贡献来自于核心商品及能源同比贡献收窄。其中，二手车价格环比大幅回落，业主等价租金环比增速的边际放缓，休闲酒店价格仍受支撑。尽管单月通胀数据向好，但或仍不足以使美联储开始实质性转向，后续加息幅度或有所放缓，但将有所持续，核心在于保持收紧“姿态”并控制通胀预期。美国中期选举当前选情焦灼，截至周六，两党在众参两院席位旗鼓相当，共和党最终得票率大幅不及预期。后续大概率出现两党分治众参两院的局面，这将意味着：1）后续美国法案通过率大幅下降；2）债务上限问题或再度威胁政府停摆。选举结果将于12月上旬尘埃落定，新一届国会将于明年1月正式上任。 全球制造业PMI 制造业PMI 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 全球 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 53.7 53.2 54.3 54.2 54.3 美国 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 58.6 57.6 58.8 61.1 60.8 欧元区 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 58.2 58.7 58 58.4 58.3 德国 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 58.4 59.8 57.4 57.4 57.8 法国 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 57.2 55.5 55.6 55.9 53.6 意大利 46.5 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 55.8 58.3 58.3 62 62.8 61.1 爱尔兰 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 62.1 希腊 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 58.9 西班牙 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 57.4 澳大利亚 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 62.1 英国 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 58.9 日本 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 57.4 中国 49.6 50.2 49.3 52.5 54 52.4 58.5 55.7 53.2 48.4 48.4 54.8 50.4 印度 46.2 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 55.2 58 57.3 57.9 58.1 57.8 巴西 50.7 50.8 51.5 52.1 52.7 53.3 53.5 54.1 52.7 55.4 54.3 54.5 53.2 俄罗斯 49.2 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 49.5 50.2 50.1 50.3 50.1 49.2 南非 55.3 55.1 56.2 56.4 53.9 54.6 54.7 54 54.9 54 55.5 57.6 55.9 越南 50.8 51.1 51.9 54 54.1 54.2 51.8 52.3 49.6 47.8 49.8 49.8 51.7 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所5 美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出预期。细分项中，核心商品CPI10月环比回落，同比贡献大幅下降；能源同比贡献因基数效应回落；核心服务同比继续上升但边际放缓。服务细分中，业主等价租金环比增速边际放缓，医疗保健服务环比回落，运输服务环比边际放缓，而休闲服务仍受支撑，显示劳动力市场仍较紧俏。 预计后续CP