首次覆盖报告：热熔胶领先企业、紧抓光伏新机遇

公司深度报告 2023年01月18日 热熔胶领先企业、紧抓光伏新机遇 ——鹿山新材（603051.SH）首次覆盖报告 核心观点 聚焦热熔粘接材料，业绩创历史新高。公司深耕热熔粘接材料二十 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 余年，已发展成为国内领先的高性能热熔粘接材料企业。公司主营产品 被广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。2022年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜产量分别为5.67万吨、9090.92万平方米，分别同比增长18.77%、132.24%。受下游需求及公司产能扩张推动，2021年以来公司业绩大幅提升，其中2022年前三季度公司营业收入为19.83亿元，同比增长69.27%。 光伏行业景气上行，带动公司太阳能电池封装胶膜销量大幅增长。2022年1-11月我国光伏新增装机容量达65.71GW，同比增长88.66%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。2017-2021年我国光伏组件产量从75GW增长至182GW，年均复合增长率达24.81%。光伏封装胶膜为光伏组件的核心组成材料之一，2017-2021年我国光伏胶膜需求量从7.5亿平方米增长至2021年的18.20亿平方米。随着公司太阳能电池封装胶膜产能的扩张，2021年公司太阳能电池封装胶膜销量为5583.13万平方米，同比增长45.65%；2022年前三季度销量为8549.3万平方米，较2021年全年上涨53.13%。 公司积极扩产太阳能电池封装胶膜，紧抓行业机遇。一方面，公司加快推进新增光伏组件封装用胶膜生产线建设进度，预计2023年3月达 产。项目达产后公司太阳能电池封装胶膜总产能可达约3亿平方米/年。 另一方面，公司拟投资建设年产1.8亿平方米的太阳能电池封装胶膜扩产项目，包括9000万平方米/年POE胶膜和9000万平方米/年白色EVA胶膜。光伏电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求。POE胶膜具备高阻水和高抗PID性能，更适配高效光伏组件。公司紧抓行业机遇，积极扩产POE胶膜项目，未来有望打开业绩增长空间。 公司积极推进功能性聚烯烃热熔胶扩产项目建设，打开业绩增长空间。2020-2021年公司功能性聚烯烃热熔胶产能利用率均位于90%及以上，对产能增长有着较高的需求。公司拟投资建设年产4万吨的功能性 聚烯烃热熔胶扩产项目，预计2023年12月建设完工。同时公司实施年 产3万吨功能性聚烯烃热熔胶技改项目，实现相关产品生产的技术改造和升级，并实施进口替代，有望进一步打开公司业绩增长空间。 投资建议 基于公司在热熔胶膜和功能性聚烯烃热熔胶粒领域的布局，未来公司有望打开业绩增长空间。我们预期2022/2023/2024年公司营业收入分别为23.79/29.88/38.59亿元，归母净利润分别为1.57/2.56/3.50亿元，对应EPS分别为1.69/2.74/3.75元/股，以2023年1月17日收盘价69.34元为基准，对应的PE分别为41.09/25.30/18.50倍。结合光伏封装胶膜行业高景气，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格异常波动、下游需求不及预期、产品研发及技术升级迭代风险等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1693.21 2378.96 2987.87 3859.13 增长率（%） 67.39 40.50 25.60 29.16 归母净利润 112.96 157.46 255.75 349.75 增长率（%） -2.40 39.39 62.42 36.76 EPS（元/股） 1.64 1.69 2.74 3.75 市盈率（P/E） - 41.09 25.30 18.50 市净率（P/B） - 4.58 3.88 3.20 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为2023年1月17日收盘价69.34元 股价走势 基础数据 总股本(百万股)93.32 流通A股/B股(百万股)93.32/0.00 资产负债率(%)45.24 每股净资产(元)14.50 市净率(倍)4.78 净资产收益率(加权)8.02 12个月内最高/最低价101.00/34.52 相关研究 公司研究 ·鹿山新材 ·证券研究报告 正文目录 1.公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高4 1.1.积淀二十余载、成就领先地位4 1.2.产品应用广泛、销量大幅提升5 1.3.业绩稳步增长、盈利有望增强7 2.行业：高性能粘接材料、下游向好促需求9 2.1.光伏胶膜：需求强劲、景气上行9 2.1.1.性能优异、结构转换9 2.1.2.头部主导、终端高增12 2.2.热熔胶粒：性能优良、需求向好13 2.2.1.复合建材：格局优化、需求稳增13 2.2.2.油气管道：内资为主、需求上行15 3.优势：扩产贡献增量、研发构筑壁垒16 3.1.推进在建项目、打开成长空间16 3.1.1.胶粒：扩产+技术改造、实施进口替代16 3.1.2.胶膜：扩产+技术创新，抢占行业机遇17 3.2.研发实力强劲、创新成果显著19 4.盈利预测21 5.风险提示22 图表目录 图表1.鹿山新材历史沿革4 图表2.截至2023年1月9日公司股权结构情况5 图表3.公司主要产品种类及产能情况6 图表4.2018-2022Q1-Q3公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量情况6 图表5.2018-2022Q1-Q3公司热熔胶膜产销量情况7 图表6.2019-2022Q1-Q3公司太阳能电池封装胶膜产销量情况7 图表7.2018-2022Q1-Q3公司营业收入及增速8 图表8.2018-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速8 图表9.2018-2021年公司产品营业收入拆分8 图表10.2018-2021年公司产品毛利润拆分8 图表11.2018-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率9 图表12.2018-2021年公司细分产品毛利率情况9 图表13.2018-2022Q1-Q3公司三费总费用率呈下降趋势9 图表14.2018-2022Q1-Q3公司三费费率细分情况9 图表15.封装胶膜为光伏组件核心材料之一10 图表16.目前主流光伏组件封装胶膜性能对比11 图表17.2019-2021年我国双面组件市占率11 图表18.2018-2020年我国光伏胶膜细分品种市场占有率11 图表19.2021年我国光伏胶膜行业各企业市占率12 图表20.EVA胶膜、POE胶膜生产工艺流程情况12 图表21.2017-2021年我国光伏组件产量13 图表22.2017-2021年我国光伏胶膜需求量测算13 图表23.复合建材热熔胶应用于复合板材结构图14 图表24.复合建材热熔胶应用于复合管材结构图14 图表25.2016-2021年我国塑料管道产量14 图表26.油气管道防腐热熔胶下游应用场景15 图表27.油气管道防腐热熔胶具体产品结构图15 图表28.2010-2021年我国管道输油（气）里程15 图表29.我国油气长输管道规划16 图表30.公司功能性聚烯烃热熔胶项目情况一览17 图表31.公司油气管道防腐热熔胶下游客户情况17 图表32.公司热熔胶膜项目情况一览18 图表33.公司光伏封装胶膜下游客户情况19 图表34.公司科研平台20 图表35.2018-2022Q1-Q3公司研发投入情况20 图表36.公司研发中心项目建设完成后拟实施研发项目情况一览21 图表37.公司主营业务收入预测（亿元）22 1.公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高 1.1.积淀二十余载、成就领先地位 国内领先的高性能热熔粘接材料企业。公司专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料的研发、生产和销售，致力于成为高分子功能材料领域的国际知名企业。公司主营产品包括功能性胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒，上述产品被广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。公司已发展成为国内领先的高性能热熔粘接材料企业。同时公司紧跟新能源、人工智能、5G通讯、大健康等新领域材料的发展趋势，开发出差异化的高品质产品。 专注于热熔粘接材料业务，不断拓宽产品种类。公司于1998年成立， 并在2004年之前相继投入运营第一条生产线、中标西气东输工程以及投产广州云埔生产基地。2007-2013年期间，公司太阳能电池封装胶膜项目投产，并成立江苏鹿山新材料有限公司。2014-2017年期间，公司相继成立了广州鹿山功能材料有限公司和广州鹿山光电材料有限公司。2018-2022年期间，公司成功在上交所上市，并拓宽产品种类，包括医用材料及全生物降解材料，开拓了新的应用领域。 图表1.鹿山新材历史沿革 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 注：广州鹿山光电材料有限公司于2022年7月20日更名为广州鹿山先进材料有限公司 公司实际控制人为汪加胜和韩丽娜夫妇。汪加胜、韩丽娜分别持有公司37.07%和7.20%的股份，合计达44.27%，两人为夫妻关系，既是公司实际控制人，又是公司控股股东，其余股东持股比例均不超过5%。此外，公司相继在广州和江苏设立子公司和孙公司，其中子公司包括广州鹿山先进材料有限公司、广州鹿山功能材料有限公司、江苏鹿山新材料有限公司，孙公司包括鹿山新材料(盐城)有限公司。 图表2.截至2023年1月9日公司股权结构情况 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 公司子公司和孙公司业务布局清晰明确。广州鹿山先进材料有限公司主要从事光学胶膜业务；广州鹿山功能材料有限公司主要从事原材料贸易业务；江苏鹿山新材料有限公司主要从事太阳能电池封装胶膜及功能性聚烯烃热熔胶粒的研发、生产和销售业务；鹿山新材料(盐城)有限公司未来拟主要从事太阳能电池封装胶膜的研发、生产和销售业务。 1.2.产品应用广泛、销量大幅提升 公司产品应用领域广泛。公司功能性聚烯烃热熔胶粒产品包括复合建材热熔胶、油气管道防腐热熔胶、高阻隔包装热熔胶三大类，主要应用于复合建材、能源管道和高阻隔包装三大领域。公司热熔胶膜产品包括太阳能电池封装胶膜、热塑型光学透明胶膜（TOCF），分别应用于太阳能电池组件和平板显示领域。2021年公司功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜设计产能分别为70450吨/年、7260万平方米/年。 图表3.公司主要产品种类及产能情况 高阻隔包装热熔胶 70450吨/年 给排水管道、铝塑板、铝 蜂窝板、装饰板材等石油、天然气、成品油等 能源输送管道 食品、药品及日化品包装、物流快递包装等复合包装 功能性聚烯烃油气管道防腐热熔胶热熔胶粒 复合建材热熔胶 产品图例 2021年设计产能 主要应用领域 主要产品 产品大类 热熔胶膜 太阳能电池封装胶膜太阳能电池组件 7260万平方米/年 热塑型光学透明胶膜 （TOCF） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 触摸屏、3D电视面板、液晶显示屏等 近年来公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步增长。随着公司功能性聚烯烃热熔胶粒产能的扩建，公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步提升。产量方面，2018-2021年公司功能性聚烯烃热熔胶粒产量从3.16万吨增长至 6.34万吨，年均复合增长率为26.09%；2022年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒产量为5.67万吨，同比增长18.77%。销量方面，2018-2021年公司功能性聚烯烃热熔胶粒销量从2.97万吨增长至6.05万吨，年均复合增长率为26.81%；2022年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒销量为5.41万吨，同比增长19.13%。 图表4.2018-2022Q1-Q3公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量情况 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 2021年以来，公司热熔胶膜产销量大幅提升，增量主要来源于太阳能电池封装胶膜。2021