敢为人后，热熔胶领先企业重注光伏胶膜

双碳背景下光伏产业快速发展，天洋敢为人后，凭借近十年光伏胶膜生产经验，在南通、昆山大规模布局光伏胶膜业务，致力于成为光伏胶膜行业领先企业；不仅如此，热熔墙布、电子胶业务亦快速发展，令公司未来成长有诸多看点。 公司基本情况 公司为国内领先的热熔胶生产企业，具备共聚、加工全产业链。公司布局了昆山、南通和烟台三大生产基地，原有热熔胶产能4万吨、光伏胶膜0.61亿平米、热熔墙布1600万平米和电子胶1730吨，现积极扩产4.5亿平米光伏胶膜，全部投产后产能规模将逾5亿平米，进入光伏胶膜行业第二梯队。 热熔胶粘剂、墙布业务快速发展 热熔胶无毒、无味、无VOC，系战略新兴产业并顺应消费升级趋势，国内已有近250亿市场，但应用率相较发达国家仍有较大差距，且中高端市场多为外资巨头所占据。公司作为世界级热熔胶高新技术企业，有较大的国产替代空间。特别是，公司热熔墙布业务扩张较快，有相当大的发展潜力。 规模化布局光伏胶膜追赶行业龙头 公司深耕光伏胶膜10余年，积极把握N型电池组件渗透率提升之机遇，大规模布局光伏胶膜产能，拉近与龙头企业规模差距；凭借精细化工领域较好的成本控制、长期的客户积累以及与海外原料厂商较好的合作关系，有望快速发展成为光伏胶膜行业第二梯队的领军企业。 电子胶业务亦有较大成长空间 子公司烟台信友专注电子胶业务，致力于高端电子胶的国产替代；受益于智能穿戴设备及汽车电子化的发展浪潮，电子胶业务快速发展、空间广阔。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为27/44/62亿元 ， 对应增速分别为91%/63%/39%， 归母净利润分别为1.9/4.2/6.6亿元 ，EPS分别为0.44/0.97/1.51元。鉴于公司积极布局光伏胶膜业务，我们给予公司24年15倍PE，目标价14.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期；市场竞争加剧；需求增长不及预期 投资聚焦 核心逻辑 双碳背景下光伏产业快速发展，公司敢为人后，凭借近十年光伏胶膜生产经验，在南通、昆山大规模布局光伏胶膜业务，致力于成为光伏胶膜行业领先企业；不仅如此，热熔墙布、电子胶业务亦快速发展，令天洋新材未来成长有诸多看点。 不同于市场的观点 公司光伏胶膜业务潜力被市场低估；公司热熔墙布、电子胶业务成长性未被市场充分认知。 核心假设 1）光伏胶膜：如东、海安光伏胶膜项目分别于23年和24年投产，并快速放量；公司议价能力也有望随光伏胶膜业务规模大幅提升而提升，叠加EVA粒子供给逐步宽松，公司光伏胶膜业务毛利率有望逐步改善。 2）热熔胶：公司6万吨热熔胶项目一期产能4万吨尚有富裕，产能暂不扩张；随着热熔胶渗透率提升，公司热熔胶产销量有望实现稳步增长；2023年及之后随着原料价格下降，毛利率逐步恢复至25%中枢水平。 3）热熔墙布：顺应消费升级趋势，疫情后公司热熔胶业务有望快速扩张；鉴于公司转向加盟经销模式，预期公司热熔墙布业务毛利率维持在40%水平。 4）电子胶：现有1730吨电子胶产能23年逐步放量，900吨电子胶在建产能23年6月投产放量；未来3年增速有望维持在35%左右，毛利率维持在50%水平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为27/44/62亿元，对应增速分别为91%/63%/39%，归母净利润分别为1.9/4.2/6.6亿元，EPS分别为0.44/0.97/1.51元。 采用PE估值法，2024年可比公司PE平均值为14倍。考虑到公司积极把握光伏产业机遇，大规模布局光伏胶膜业务，且热熔墙布、电子胶业务高速发展，我们给予公司2024年PE目标值15倍，对应目标价格为14.55元，相较于当前股价有33%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是国内领先的热熔胶生产企业 公司主要从事各类热塑性环保粘接材料的研发和生产，经过十几年的发展，已成为国内最大的PA、PES热熔胶产品及热熔胶网膜产品的生产企业之一，在国内同行业企业中处于领先地位，未来将在热熔墙布、光伏胶膜及电子胶业务领域重点布局。 1.1公司发展历程 公司成立于2002年，前身为上海天洋热熔胶有限公司，总部位于上海，主要产品为热熔胶、光伏封装胶膜、电子胶及热熔墙布等。 2008年，公司规划建设昆山工厂。2009年，公司启动热熔延伸项目-网膜胶膜等新项目。2011年，公司正式进军光伏胶膜行业。 2015年，公司发明四层结构热熔网膜无缝墙布，正式进军热熔墙布行业。 2017年，公司于上海交易所挂牌上市；并收购信友新材，拓展电子胶业务。同年，公司技术中心被认定为上海市市级企业技术中心，并加入上海市企业技术中心创新联盟。 2020年，公司被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业，公司子公司信友新材及烟台泰盛被认定为山东省、烟台市的专精特新企业。 2021年，公司启动4.5亿平方米光伏胶膜扩产计划，于昆山、如东、海安新增共60条光伏胶膜生产线。目前，公司已成为世界级专业生产热熔粘接材料的高新技术企业，国内最大的热熔胶生产企业之一。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构稳定且集中 公司为家族企业，股权结构稳定且较为集中。公司实际控制人李哲龙毕业于天津大学精细化工专业，在任期间一直扎根于车间，拥有丰富的管理和技术经验，直接控制公司26.41%的股权，配偶朴艺峰与其子李明建分别持股3.81%、9.79%。 公司拥有10家全资或控股子公司，在全资子公司中，昆山天洋主要从事热熔胶、胶粘剂等产品的研发、生产与销售；海安天洋、昆山天洋光伏、南通天洋光伏主营太阳能封装胶膜；在控股子公司中，信友新材、信泰永和主要从事电子、汽车等领域胶粘剂的研发、生产与销售；江苏德法瑞主要从事面料、墙布的加工销售。 图表2：公司股权结构（截至2023年一季报） 公司为国家火炬计划重点高新技术企业及上海市科技小巨人企业，注重研发与创新，截至2022年末拥有66名研发人员，研发人员占比达7.1%，其中博士3人，硕士14人，当年研发支出近3700万元。 同时，公司具有较为完备的激励机制，于2021年实行第一期员工持股计划，对公司中长期发展具有重要作用和影响的董监高及其他核心员工进行利益绑定，以保持团队活力和稳定发展。 1.3布局三大基地兼全产业链 公司在昆山、南通和烟台有三大生产基地，主要生产热熔胶、光伏封装胶膜、电子胶及热熔墙布四项产品，应用于建材、服装、汽车、电子等行业。公司是集研发、设计、生产、销售、服务于一体，拥有合成、加工全产业链的国产热熔胶领先企业。 原材料主要包括EVA粒子、癸二胺、十二酸、六六盐、1.4丁二醇、己内酰胺、间苯、对苯、癸二酸等，该等原料主要为石化产品，除EVA粒子、六六盐需从原料进口贸易商处采购外，其他原材料从国内化工原料生产厂家或贸易商处采购。 图表3：公司主要产品的基料及其应用 2022年，为积极抢占光伏赛道，公司募投12亿元建设如东、昆山、海安三处光伏胶膜项目，光伏胶膜扩产规模累计4.5亿平方米。目前，昆山项目已全部投产，如东、海安正在建设，我们预计2024年公司光伏胶膜产能将逾5亿平米。 图表4：公司主要基地及产品产能情况 目前，公司凭借热熔胶全产业链优势并依托丰富的生产经验，重点强化热熔墙布业务，并探索从工业生产到家居生活全面应用；同时重点推进胶黏剂高端产品的国产替代，加大智能穿戴、电子汽车等领域电子胶的产能和研发投入，以进入行业龙头供货体系。 尤其地，公司未来将重点聚焦双碳机遇，积极大规模扩产光伏胶膜，贯彻“目标下游头部客户”战法，提升公司在光伏新能源领域的话语权和影响力。 1.4业绩规模持续稳步增长 近十年公司营收呈稳步持续增长，从2013至2021年，公司营收从2.98亿元增长至10.68亿元，年均复合增速达17.3%。公司从2021年开始加强事业部的内部改革、强化光伏胶膜业务，光伏封装胶膜、热熔墙布、电子胶三大业务板块均实现较快增长，2022年公司实现营收14.26亿元，同比增长33.6%。 从收入结构来看，公司营收主要来自光伏封装胶膜、热熔胶、热熔墙布以及电子胶，2022年贡献收入占比分别为51%、32%、8%、6%，合计收入占比为98%。 归母净利润受制于原料价格等因素具有一定波动性。2017年利润同比下跌主要系原材料大幅涨价；2019年公司计提了一定的固定资产减值和销售坏账，导致利润同比下滑；2021年由于子公司较大额的闲置资产处置收益产生非经常性损益约0.55亿元，2021年公司归母净利润大幅提升至1.10亿元。 2022年公司归母净亏损0.57亿元，主要是因为当年硅料高价导致光伏组件厂开工不足，光伏胶膜出货不及预期，以及EVA粒子战略库存减值损失约6000万，并且子公司烟台泰盛计提了商誉减值约1200万元。公司2023年资产质量有明显提升，且随着硅料价格下行、光伏行业需求回暖以及公司新增产能的不断释放，公司整体盈利能力有望快速提升。 图表5：公司营业收入变动情况（百万元） 图表6：公司归母净利润变动情况（百万元） 公司ROE与销售净利润基本一致，2017年受到原材料成本上涨冲击，公司的毛利率有所下滑；2019年受资产减值和坏账计提影响，净利率跌至2.91%；2021年受资产处置收益影响，净利率恢复至9.9%；2022年净利率下降至-3.9%，主要系光伏封装胶膜市场波动及计提减值导致毛利率下降所致，随着2023年硅料价格下跌及光伏市场复苏，公司盈利水平有望修复。 19年后，公司期间费用率持续下降，22年及以后公司综合费用率有望稳定在15%以下水平。 图表7：公司盈利能力变动情况（%） 图表8：公司期间费用率情况（%） 2013-2021年，公司综合毛利率水平基本稳定在25%-30%，电子胶、热熔墙布业务相对较高，处于40%-60%水平，热熔墙布因2019年调整经营策略，从直营和经销并重的模式调整为经销为主的经营模式，导致整体的平均售价以及毛利率有所下降，2022年消费市场疲软，热熔墙布售价下降致毛利跌至37%。 光伏胶膜毛利率相对较低，毛利率中枢位于20%左右。2022年光伏胶膜市价跟随EVA粒子下跌，公司基于材料成本及合理利润率制定的售价无法向下游传导，致使光伏胶膜毛利率下降，拉低了公司整体毛利率水平，综合毛利率跌幅至15%。 图表9：公司各业务毛利率水平及其变动情况 2.热熔胶黏剂、墙布传统业务持续发展 热熔胶无毒、无味、无VOC，属于战略新兴产业，具有较大发展空间。国内热熔胶市场中高端市场为外资巨头垄断，而低端市场竞争较为激烈。 公司为国内热熔胶行业领军企业，依托二十余年环保热熔胶生产经验，不断通过纵向深耕，横向拓展，探索从工业生产到家居生活全面应用。目前，公司已经处于热熔胶行业金字塔的中上层级，致力于打破外资垄断，实现中高端产品的进口替代。 尤其地，公司热熔胶墙布业务发展较快，为公司重点布局业务。顺应消费升级趋势，近年来公司热熔墙布C端零售渠道实现了持续快速扩张。 2.1.热熔胶绿色无毒、空间广阔 1）热熔胶属战略新兴产业 热熔胶以热塑性树脂或热塑性弹性体为主要成分，添加增塑剂、增粘树脂、抗氧剂、阻燃剂及填料等成分，经熔融混合而制成的不含溶剂的固体状粘合剂。 热熔胶在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结等优点，且其在生产和应用时不使用任何溶剂，无毒、无味，不产生VOCs，不污染环境，被誉“绿色胶剂”。 图表10：热熔胶产业链示意图 热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶产品可分为EVA、PA、PES、PO（EEA）、TPU、PUR、SBS/SIS等多种类型。相应地，热熔胶应用范围也非常广泛，现已广泛用于包装、纺织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子、医疗等领域。公司在PA、PES、EVA等多种热熔胶品种上有着较强的积累。 图表11：多种树脂基材的热熔胶特点及应用对比 热熔胶广泛应用于多