城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：安徽

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：安徽 2023年01月16日 城投主体研究与分析系列，第一篇，我们从安徽开始，从以下几个视角切入： 不同时期，安徽省地市利差变化如何？ 首先，我们从2022年末为时间节点观察，把安徽各地市分档：（1）省会合 肥；（2）芜湖、滁州、阜阳、安庆；（3）马鞍山、宿州、蚌埠、亳州、六安、宣城；（4）淮南、淮北、铜陵、池州、黄山。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。 这些年，安徽省地市平台转型整合有何动作？ 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 政策层面有何指导？自2016年以来，安徽省出台相关文件，提出要分类推 邮箱：liuxue@mszq.com 进融资平台公司转型发展，并进一步明确要“根据平台公司自身的资产布局和业 相关研究1.品种利差跟踪周报20230115：各品种收益率多上行，信用利差普遍走阔-2023/01/152.交易所批文更新跟踪周报20230115：本周交易所批文“通过”规模上升-2023/01/153.城投、产业利差跟踪周报20230115：城投债利差涨跌互现、产业债利差多上行-2023/01/154.信用一二级市场跟踪周报20230115：信用债发行规模上升，收益率上行-2023/01/155.可转债周报20230115：新券、次新券行情再现-2023/01/15 务结构，在明确功能定位、加强功能建设的基础上，改革转型为以城市基础设施投资、战略性新兴产业投资等为主业的国有资本投资运营公司，提升国有资产的规模集聚效应和资源利用效率。” 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看： 合肥、芜湖：受益于区域良好的工业发展基础，在平台构建的时候框架本就 相对清晰，市本级发债平台股权关系变动不大。滁州：在滁州城投下新设蔚然投资，将部分交通类资产和苏滁现代产业园部分装入该平台。 阜阳：阜阳建投由市本级划转至阜阳投资下面，整合成立一家大平台，信用 资质上移后子公司仍保留一定的融资权限，但投融资会相对统筹管理，提升管理效率。安庆：市本级发债平台整合方向为由市直属逐渐划入同安控股下面。马鞍山：市本级发债平台整合方向为由市直属逐渐划入江东控股下面，包括部分市区主体也同样划入当中。 宿州：整合后由宿州城投主要负责城区市政基础设施建设等城投类业务，交 通类资产暂时不包括在城投板块中。蚌埠：蚌埠城投和蚌埠投资一直为蚌埠市本级主要发债平台；将部分区属平台或园区平台股权上收市级。亳州：市本级发债平台股权关系未曾发生明显变动，整体统筹在建安投控体系之下，但下属子公司负责相关具体板块业务，在统筹之下有各自的融资权属。宣城：2021年曾发文将市属企业整合为3家：宣城国控、宣城交投、宣城城建。 淮南：主要将淮南高新区平台由市本级划转至高新区管委会。淮北：将主要 发债平台均划转至淮北建投。铜陵：铜陵交投、铜陵国投股权关系未发生变动；期间新设西湖投资，将铜陵建投、铜陵城投划至其下。池州：池州市将其发债平台股权均划转至池州投资。六安、黄山发债平台股权架构未发生明显变化。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦安徽各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，安徽省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？7 2这些年，安徽省地市平台转型整合有何动作？8 2.1政策层面有何指导？8 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？9 3各地市平台资产负债维度表现如何？19 4风险提示25 插图目录26 表格目录26 1.典型冲击下，谁地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，谁地市涨得多 2022.01-2022.11 利差涨跌变化 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债 行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产 总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收 主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：安徽——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 第一篇，我们从安徽开始，我们首先大致观察安徽省目前平台分布： 根据民生固收广义城投名单，截至2022年12月31日，安徽省全部（曾） 发债平台共计176家，目前仍有存量债券平台154家（含省级平台11家）。各地 市中，合肥、芜湖、滁州、安庆、马鞍山、宿州、亳州、宣城等地市均有10家及以上平台分布。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2022-12-31。 图2：安徽省现有存量债券平台分布：按行政层级（家）图3：安徽省现有存量债券平台分布：按主体评级（家） 15.00 12.00 9.00 6.00 3.00 0.00 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 合芜滁阜安马宿蚌亳六宣淮淮铜池黄肥湖州阳庆鞍州埠州安城南北陵州山市市市市市山市市市市市市市市市市 市 15.00 12.00 9.00 6.00 3.00 0.00 AAAAA+AAAA以下 合芜滁阜安马宿蚌亳六宣淮淮铜池黄肥湖州阳庆鞍州埠州安城南北陵州山市市市市市山市市市市市市市市市市 市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，安徽省地市利差变化如何？ 首先，我们以2022年末为时间节点，观察各地市利差分布情况，大致可以分为如下分档： 1、省会合肥这些年来产业转型升级实现了跨越式腾飞，整体经济实力较强；对应的，其利差水平亦处在全省最低水平，各评级、各行政层级对比之下均是如此。 2、芜湖、滁州、阜阳、安庆等地市城投公募利差基本在200bp以内。这些地市内AA+地市主平台利差相对较低，受到市场相对普遍认可，但部分区县平台或是国家级园区平台利差偏高，给与了市场一定的寻券空间。 3、马鞍山、宿州、蚌埠、亳州、六安、宣城等地市公募城投债利差大致落在 250bp以内区间。蚌埠利差要高于同梯队地市，主要系市级次平台及园区平台利差较高所致；马鞍山则主要是江东控股利差较低，且存量债券规模集中于此。 4、淮南、淮北、铜陵、池州、黄山等地市中，淮北（地市主平台淮北建投利差不低）、池州利差较高（地市主平台利差虽较低，但当前存量债券规模不大，故余额加权下的地市利差相对高）。 仅公募 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 全部债项 主体评级 AAA AA+ 行政层级 AA地级市区县级国家级园区 图4：各地市城投利差情况（2022-12-30，bp） 合肥市 109 81 161 219 82 176 195 合肥市 141 83 191 244 83204 212 芜湖市 172 - 158 256 158 338 226 芜湖市 180 - 165 247 165 262 226 滁州市 188 - 151 230 151 - 230 滁州市 207 - 166 266 181 466 245 阜阳市 176 - 170 250 176 - - 阜阳市 240 - 196 398 220 727 - 安庆市 189 - 171 380 171 - 380 安庆市 218 - 178 449 178 - 449 马鞍山市 225 - 182 369 193 444 403 马鞍山市 268 - 188 445 194 529 427 宿州市蚌埠市亳州市六安市宣城市淮南市淮北市铜陵市池州市黄山市 228300220218191250326233344185 --------- 107 216197207218158 - 326 --- 290432266 -371 250 -233 344219 228-233-220-218-158-239-326-227-275-185- -宿州市 488蚌埠市 -亳州市-六安市 371宣城市403淮南市 -淮北市 315铜陵市507池州市 -黄山市 230324254234222255336263344185 --------- 107 226214215226183 - 336 --- 290445337441411255 -263 344219 230-267553238509226441183364248-336-253-275- 185- -495 - -435 403 -340 507 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，安徽省内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 1、合肥、安庆、宣城、黄山等地市跌幅最小，公募债跌幅在100bp以内。 从最新利差（2022-12-30）来看，这些地市在相近经济体量地市中的利差也较低。 2、芜湖、滁州、阜阳、马鞍山等地级市跌幅其次，公募债跌幅在100-110bp 之间，阜阳部分弱资质主体私募债跌幅较大。 3、其他地市跌幅大致落在110-120bp之间，但也有六安、淮北等跌幅更大地市。 地级市信用利差 仅公募 主体评级 行政层级 地级市信用利差 全部债项 主体评级 行政层级 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 合肥市 64 49 96 118 49 101 113 合肥市 79 49 106 122 49 108 116 芜湖市 102 - 100 109 100 96 114 芜湖市 106 - 104 118 104 121 114 滁州市 108 - 102 115 102 - 115 滁州市 108 - 104 113 102 100 117 阜阳市 103 - 102 117 103 - - 阜阳市 115 - 112 127 117 86 - 安庆市 92 - 89 115 89 - 115 安庆市 105 - 101 128 101