首次覆盖报告：快速成长的数控刀具国产商，新产能释放值得期待

——首次覆盖报告 国内先进的数控刀具制造商，近5年利润复合增速超50%。2007年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，一直专注硬质合金数控刀具业务。早年公司凭借模具铣削刀具业务起家，同时为太原重工、东方电气等提供定制化刀具产品。2012年公司顺应市场需求，向标准化切削刀具业务方向延伸。近年来公司数控刀具产量稳居国内企业前三，2021年数控刀片销量达8233万片。2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达38%和51%，上市后公司实力获得增强，增长较此前进一步提速，目前正处于产能快速扩张期； 硬质合金数控刀具是百亿市场的顺周期耗材，国产替代空间大。机床刀具是2021年市场规模达477亿的顺周期工业消费品，硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。2021年国内硬质合金数控刀具市场约在120亿规模，行业增长受益机床数控化率的提升。刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求，在部分品类上国产品牌已具备高性价比，未来持续进口替代的关键在于产品一致性和稳定性的提升以及品类的扩充。刀具产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。经过多年的研发和市场推广，国内中端市场中国产替代日韩的趋势已开始出现，而远期潜在的海外出口市场是国内的5倍，具备较大发展潜力； 新品扩产计划明确，规模效应有望持续提升。1）技术方面：公司近年来持续加大研发力度，研发费用率处于行业较高水平，随着新厂房中高精度磨床和视觉检测设备的陆续投运，公司生产过程控制能力进一步提升，产品性能持续向日韩品牌靠拢；2）产能方面：公司持续推动IPO及可转债项目建设，公司预测新产能中数控刀片的目标价在9~10元，显著高于公司21年5.9元的单价，同时产品矩阵进一步扩充至刀体、整体刀具等业务，整体刀具业务有望于年内开始贡献业绩增量； 3）成本方面：公司通过涨价转移2021年上游原材料的上涨压力，随着新产能的投运未来规模效应有望进一步体现；4）渠道方面：公司在国内市场已建立覆盖二十余省市的全国性销售网络，通过专卖店和专柜的模式打造顽石和哈德斯通双品牌，同时持续加大航空航天和汽车零部件等领域直销客户拓展力度，为中长期行业竞争维度奠定坚实基础。海外市场方面公司起步相对较晚，但随着产品一致性和稳定性的逐步提升，目前已能销往韩国等数控刀具强国，未来出口占比有望持续提升。 投资建议。看好未来3年数控刀具国产替代的持续推进，预计公司2022~2024年归母净利润2.1、2.9和3.9亿，同比增速31%、36%和36%，对应当前61亿市值下的PE分别为29、21和16倍，公司22年市盈率处于历史底部区间，首次覆盖，给予“增持”评级； 风险提示：1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需求不及预期。 股票数据 1.国内技术领先的刀具制造商，近5年利润复合增速超50% 1.1.非标定制化刀具起家，国内技术先进的数控刀具制造商 非标定制化刀具起家，全国先进数控刀具生产制造商。2007年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，2021年于科创板上市。2007-2011年公司聚焦硬质合金数控刀具领域，数控刀具业务规模处于国内第一梯队，为太原重工、东方电气和中信重工等终端大客户提供非标定制化刀具。2012-2016年，公司顺应数字刀具制造市场需求，向标准化数控刀片产品延伸，提供满足金属切削共性需求的标准产品，销售模式逐步从直销为主向经销转型，构建出华南、华东、华北三大销售网络。2017年至今，公司加大研发投入，优势产品已进入国内中高端市场。数控刀具产量稳居国内企业前三，2021年数控刀片销量达8233万片。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，实际控制人深度绑定。肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实控人，三人为亲属关系，穿透后合计持股35.21%，其中董事长肖旭凯直接控制公司5.87%的股份，间接控制公司13.92%的股份，为公司的控股股东。肖董事长出身于硬质合金刀具行业的黄埔军校株硬集团，历任株洲硬质合金集团销售部区域经理、株洲钻石公司销售部大区经理，2007年创业，具备30多年的硬质合金刀具行业从业经验。前十大股东中鑫凯达、华辰星为公司员工持股平台，通过绑定管理人员、技术骨干、核心员工的利益，形成了企业价值和员工利益相统一的共同体，从而激发员工的积极性和创造性。 图2：公司股权结构 公司深耕硬质合金数控刀具领域，主要产品包括车削、铣削和钻削三大系列硬质合金数控刀片。从产品种类上看，车削和铣削刀具产品为公司的主要营业收入来源，2021年二者营收之和占总营收的97.1%。公司依托多年技术积累以及先进装备的引进和消化吸收，形成了在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术，核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据国内中高端市场，特别是铣削刀片已形成显著竞争优势。 公司产品应用领域广泛，产品力国内领先。公司数控产品主要应用汽车制造、模具、3C电子、机械加工、航空航天、精密机械、船舶等行业。公司“顽石刀具”、“哈德斯通”系列产品品牌效应日趋明显，有力推动营业收入的快速增长。2021年公司自主研制的S/CSM390双面经济型方肩铣刀同时获得“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。 表1：公司主要产品 1.2.近5年利润复合增速超50%，盈利能力持续提升 国产替代进程加速，公司业绩快速增长。随着公司产品性能的提升，过去5年数控刀片国产替代进程持续，2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达38%和51%。上市后公司增长较此前进一步加速，2021年公司总营收为4.85亿，同比+56%，归母净利润为1.6亿，同比+82%。 分产品看，2021年公司车削/铣削/钻削刀片分别占到总营收的67%、30%和3%。车削刀片产品收入约3.2亿，同比+68.41%，铣削刀片产品收入约1.4亿，同比+34%，钻削刀片产品实现收入约1244万元，同比+45%。 图3：公司收入近五年CAGR为38% 图4：公司归母净利润近五年CAGR为51% 图5：公司2021年数控刀片产品销售以车削系列为主 规模效应带来公司近年来净利率水平的持续提升。2017-2021年公司销售毛利率基本维持在50%左右窄幅波动，净利率由23.3%提升到33.4%，呈现出逐步上升的趋势，主要系规模效应下各项费用率有所下降。分产品来看，钻削产品由于其生产难度较高毛利率最高，其次是铣削，车削相对最低，随着公司车削产品体量的逐步攀升，2021年车削产品毛利率提升至47%的水平。 费用管控能力良好，研发投入不断增加。随着规模效应的逐步体现，2017~2021年公司销售费用率从5.1%下降至2.7%，管理费用率从6.3%下降至5.4%，财务费用率下降至0%，在手现金较为充沛，无有息负债。公司研发费用率稳定在5%-6%，2021研发费用2500万，同比+26%，研发投入随收入规模扩大持续提升。 图6：公司销售毛利率和销售净利率稳中有升 图7：数控刀片分产品毛利率 图8：公司三项费用率持续下降 经营回款良好，周转能力较强。经销模式下代理商和经销商承担了产品的库存和现金压力，带来公司良好的经营活动现金流。2017-2021年公司累计实现经营活动现金净流入5.1亿元，高于期间累计4.1亿元的净利润，差额主要来源于设备折旧。公司应收账款和存货整体规模不大，2021年应收账款周转次数和存货周转次数分别达6.8和3.3次，周转速度较2020年进一步提升。 产能处于扩张期，拟发行可转债解决部分资金需求。2019-2021年公司投资活动现金净流出0.92、1.00、3.42亿元，主要用于增加生产设备等固定资产投入。 公司目前仍有精密数控刀具数字化生产线、研发中心、精密数控刀体、高效钻削刀具生产线四大项目在建，处于快速扩张期，资金缺口主要依靠IPO、可转债募投资金以及未来净利润解决。2022年6月7日，公司可转债项目获得证监会注册通过。 图9：公司经营活动现金净流量与净利润比较(百万元) 图10：公司现金流情况(百万元) 图11：2021年公司应收账款和存货周转次数有所提升 2.硬质合金刀具：300亿顺周期耗材，国产替代空间大 2.1.硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2021年国内市场约在300亿规模 机床刀具是400亿市场规模的顺周期工业消费品。据中国机床工具工业协会，2021年我国刀具消费量约为477亿元，过去10年复合增速约3.8%。刀具产品寿命较短，通常在几个小时到一天不等，是一种耗材。随着国内机床保有量的逐步稳定，刀具消费量也逐步走向稳定，2015年以来刀具消费量占测算国内机床保有量的比重基本维持在2%左右。微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的2~4%。近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当PMI位于50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。 图12：历年国内机床刀具消费额 图13：刀具消费同比增速和年度平均PMI比较 图14：国内金属加工机床保有量以及刀具消费和机床保有量比值 硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。从材料的角度划分，刀具分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等，不同材料适应于不同的加工场景，而硬质合金凭借较高的硬度、耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为最主要的品类。根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，略低于全球63%的占比。据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场约在260~270亿规模，约占到全部刀具消费量的63%，和全球占比无明显差异。按照这个比例推算，2021年国内硬质合金刀具市场的总规模在300亿左右。 2021年国内硬质合金可转位刀具市场约在120亿规模，受益机床数控化率的提升。根据夹固方式的不同，硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。1）焊接刀具主要应用于非数控机床，安装时将刀片置于刀槽内，撒上铜渣和硼砂后焊接固定，换刀效率低，未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位刀具所替代；2）可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定，广泛应用于数控机床，可使用刀库进行自动化换刀，效率较高；3）整体刀具由一根棒材加工而成，刀片、刀杆和刀盘一体，和可转位刀具相比加工精度相对更高，加工寿命近似，达到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度。据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场中传统焊接刀具、可转位刀具和整体刀具的份额约为23%、39%和38%，硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模。按照可转位刀具占全部硬质合金刀具39%的比例测算，2021年硬质合金可转位刀具市场约在120亿元。 图16：焊接刀具、可转位刀具和整体刀具在硬质合金刀具中的占比 图15：国内和全球不同材质刀具消费量占比对比 图17：国内金属切削机床数控化率持续提升 国内整体刀具国产化率相对较高，未来存在一定硬质合金对高速钢的替代空间。和可转位刀具夹装在刀体上的方式相比，整体刀具在尺寸上的优势较为明显，更适用于3C电子、医疗器械等精密度要求较高的加工场景。和刀片压制成型工艺不同，整体刀具通常由棒材磨削成型，在厂商拥有好的磨床的前提下，进口替代的技术难度略低于可转位刀片，株洲钻石等国产商已在PCB微钻微铣等孔加工领域占据了相当的份额。但从材料的角度而言，整体刀具中硬质合金替代高速钢的情况仍有发生，据《第四届切削刀具用户调查分析报告》，截至2018年底，国内仍有21%的切削刀具材料使用的是高速钢，随着近年来硬质合金技术的逐步成熟，其较高速钢具备的更高硬度、耐磨性、耐热性的优势逐步体现，带来新的发展空间。 图18：和可转位刀具相比整体刀具尺寸更小 图19：2018年高速钢刀具仍然占据了相当份额 通用机械、汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用。