首次覆盖报告：数控刀具国产替代推动者，看好未来快速成长

——首次覆盖报告 国内头部数控刀具制造商，近5年利润复合增速近50%。2010年前公司专注于硬质合金锯齿刀片的研发生产，为国内第一大锯齿刀片生产商，2011年起持续向硬质合金数控刀具领域进军，2021年数控刀片产量超8000万片，是国内硬质合金数控刀具民营龙头企业。2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达23%、49%，其中数控刀具贡献了公司当前60%以上的毛利，规模效应带来公司近年来毛利率和净利率的持续提升； 硬质合金数控刀具是顺周期耗材，国产替代空间大。机床刀具是400亿市场规模的工业消费品，市场规模与制造业景气度正相关，其中硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。国内机床刀具市场中硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模，国产化率约30%，国产替代空间大。刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求，产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。在部分品类上国产品牌已具备高性价比，国产替代日韩的趋势已开始出现，随着未来产品一致性和稳定性的提升以及产品品类的扩充，国产替代进程有望加速。同时远期潜在的海外出口市场是国内的5倍，具备较大发展潜力； 快速扩产执行力强，四大优势助力快速成长。1）技术方面：硬质合金锯齿刀片与数控刀具在基体材料底层技术方面存在共通性，公司近年来持续加大研发力度，通过产学研紧密合作增强技术实力；2）产能方面：品类扩充的同时向高端化迈进，2021年公司新增数控刀片产品近2000种，同时加大了高端产品研发储备，新产品品种中价格大于10元的占比40%以上，3月定向增发募投的产业园项目已经开工建设，进一步扩充产品品类；3）成本方面：数控刀片生产规模效应强，公司通过自动化率提升和工艺改进持续降成本，近5年单片成本节省27%，其中单片制造费用和直接人工各下降38%；4）渠道方面：公司针对国内市场加强全国布局，举办各类展会增强品牌知名度，同时持续扩大海外市场开拓力度，21年海外收入占比提升到9%的水平，未来存在较大发展空间。 投资建议。看好未来3年数控刀具国产替代的持续推进，预计公司2022~2024年归母净利润2.9、3.7和4.5亿，同比增速29%、29%和22%，对应当前57亿市值下的PE分别为20、15和13倍，公司22年市盈率略低于行业23倍的平均水平，处于历史底部区间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需求不及预期。 股票数据 1.国内硬质合金数控刀具领军企业，近5年利润复合增速近50% 1.1.硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商 硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商。1996年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，2020年登陆科创板。2010年前公司专注于硬质合金制品的研发生产，以锯齿刀片起家，目前为国内第一大锯齿刀片生产商，与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等建立长期稳定合作关系。2011年起，公司顺应我国数字化制造技术发展趋势，产品延伸至数控刀片的研发，形成产业协同优势，逐步从合金制造企业转型为刀具制造企业，目前已成为国内头部数控刀具制造商，2021年数控刀片产量为8097万片。 图1：公司发展历程 董事长为公司技术带头人，员工持股平台激发员工积极性。董事长袁美和和总经理谭文清为公司实控人，直接持股28.31%，其中袁美和直接持股18.06%。 袁美和历任601厂研究所技术员、副主任，作为公司技术带头人组建了一支由首席技术专家、资深镀膜专家、研发工程师、新品实现工艺师、专家顾问组成的技术研发团队，专注于硬质合金刀具材料、生产制造工艺、涂层、刀具结构的开发。上游原材料企业格林美看好数控刀具的发展前景，于2016年入股公司，持股13%。 株洲精锐为公司员工持股平台，持有5.82%的公司股份，绑定核心员工利益，激发员工积极性和创造性。 图2：公司股权结构 公司硬质合金制品包括锯齿刀片、圆片和硬质合金圆棒。锯齿刀片属于焊接刀片，可用于加工实木、胶合板等，主要应用于家具家装等行业。公司锯齿刀片产量国内最大，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制造。公司近年自主研发用于切割人造板的工业级锯齿刀片、高温工况下切割钢材的工业级锯齿刀片，不断攻克超细、纳米级、超硬等难加工材料的工艺生产难题。 圆片是一种铣刀毛坯，可通过刃磨、开齿等工序制成整体原片、铣刀，公司采取特殊制备工艺制造的超薄圆片产品性能稳定，平直度控制较好。硬质合金圆棒是生产硬质合金整体刀具的原材料，以超细纳米硬质合金材质为主，主要用于航空航天、汽车制造等中高端制造业。 公司数控刀具产品以车削为主，技术实力领先。公司数控刀片系列齐全，包括车削、铣削和钻削三大系列，2021年车削系列约占数控收入的70%。公司数控产品主要应用汽车制造、模具、3C电子、机械加工、航空航天，主要用于不锈钢和钢件材质加工件的加工。公司技术实力行业领先，2021年钢件车削产品获得“金锋奖”，钢件切削用OC系列CVD涂层刀片荣获“荣格技术创新奖”。 表1：公司主要产品 1.2.近5年利润复合增速近50%，盈利能力持续提升 成熟硬质合金制品与数控刀片双轮驱动，公司业绩持续快速增长。2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达23%、49%。2021年公司总营收为9.9亿，同比+41%；归母净利润为2.2亿，同比+107%。分产品看，2021年传统硬质合金产品营收约5.3亿，同比+34%，占总营收54%；数控刀具营收约4.6亿，营收占比从2017年的31%提升至46%，21年贡献了公司60%以上的毛利。21年随着数控刀片新建产能的逐步投产，数控刀片销量同比+43%，量增的同时持续向高端品类拓展，21年年中时单价高于7元/片的数控刀片已占数控刀具收入的约41%。 图3：公司近5年营业收入CAGR为23% 图4：公司近5年归母净利润CAGR为49% 图5：公司硬质合金制品与数控刀具产品收入持续提升 图6：数控刀具贡献了公司60%以上的毛利 随着数控刀具产品占比提升，经销模式对公司影响逐步加大。2021年公司直销收入7.0亿，经销收入2.9亿。直销比重较大主要系硬质合金制品客户群体为工具企业，公司采用一般直销；数控刀片下游客户主要为贸易商，包括经销商和小型贸易商，用户群体数量多且散，且存在定制化需求，公司采用经销及为其它刀具厂商做OEM/ODM模式销售，直接直销的比例较低。据招股说明书，2019年公司数控刀具产品中OEM/ODM及经销比例占到全部数控刀具的85%，随着未来公司数控刀具销售占比的逐步提升，经销比例还会持续增加。 公司数控刀具销售以车削刀片为主。据公司公开投资者关系活动纪要，2021年公司数控刀具销售中车削刀片销售收入三个多亿，铣削刀片大概一个亿，钻削刀片大约3000多万。公司接近七成的数控刀具产品销售以车削为主，一方面系车削是下游市场中最常见的应用场景，另一方面铣削和钻削刀具对于产品的一致性稳定性要求更高，且包含更多整体刀具。随着公司在铣削、钻削及整体刀具研发项目的逐步投产，未来相关产品销售占比有望持续提升。 图7：2019年公司销售模式按产品分类 图8：公司数控刀片产品销售以车削系列为主 规模效应带来公司近年来盈利能力的持续提升。2021年公司销售毛利率34%，净利率达22%，近年来呈现出逐步上升的趋势，净利率上升幅度大于毛利率，主要系规模效应下各项费用率有所下降。数控刀具产品中钻削产品毛利率最高，其次是车削，铣削相对最低。 费用管控较好，研发力度加大。2017-2021公司净利率由10%提升到22%，盈利能力持续改善，销售费用率从4.8%下降至2.8%，管理费用率从4.4%下降至3.0%，财务费用率下降至0%，在手现金较为充沛，仅少量有息负债。研发费用率从3.8%提升至5.0%，2021年全年投入研发费用近4900万元，是2017年的近3倍，研发力度持续加大。 图9：公司历年毛利率和净利率震荡上行 图10：数控刀片分产品毛利率 图11：公司三项费用率持续下降 经营回款良好，近年来基本覆盖产能扩张所需资金。近5年公司归母净利润合计5.3亿元，和经营活动产生的现金净流入总量基本一致，2021年公司经营活动现金净流入小于净利润，主要系公司收入规模增加叠加下游较高景气度，增加了库存和在产品储备。除去购买理财的4亿元和此前收回投资收到的1.6亿元现金，2021年公司投资活动现金流净流出3.4亿元，呈现出逐年稳步提升的态势，主要用于产能扩张。 图12：经营活动现金净流量与归母净利润比较 图13：公司现金流情况(百万元) 2.硬质合金数控刀具：近300亿顺周期耗材，国产替代空间大 2.1.硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2020年国内市场在260亿规模 机床刀具是400亿市场规模的顺周期工业消费品。据中国机床工具工业协会，2020年我国刀具消费量约为421亿元，过去10年复合增速约2.5%。刀具产品寿命较短，通常在几个小时到一天不等，是一种耗材。随着国内机床保有量的逐步稳定，刀具消费量也逐步走向稳定，2015年以来刀具消费量占测算国内机床保有量的比重基本维持在2%左右。微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的2~4%。近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当PMI位于50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。 图14：历年国内机床刀具消费额 图15：刀具消费同比增速和年度平均PMI比较 图16：国内金属加工机床保有量以及刀具消费和机床保有量比值 硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。从材料的角度划分，刀具分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等，不同材料适应于不同的加工场景，而硬质合金凭借较高的硬度、耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为最主要的品类。根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%，略低于全球63%的占比。据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场约在260~270亿规模，约占到全部刀具消费量的63%，和全球占比无明显差异。 国内硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模，受益机床数控化率的提升。根据夹固方式的不同，硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。 1）焊接刀具主要应用于非数控机床，安装时将刀片置于刀槽内，撒上铜渣和硼砂后焊接固定，换刀效率低，未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位刀具所替代；2）可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定，广泛应用于数控机床，可使用刀库进行自动化换刀，效率较高；3）整体刀具由一根棒材加工而成，刀片、刀杆和刀盘一体，和可转位刀具相比加工精度相对更高，加工寿命近似，达到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度。据产业跟踪，2020年国内硬质合金刀具市场中传统焊接刀具、可转位刀具和整体刀具的份额约为23%、39%和38%，硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模。 图18：焊接刀具、可转位刀具和整体刀具在硬质合金刀具中的占比 图17：国内和全球不同材质刀具消费量占比对比 图19：国内金属切削机床数控化率持续提升 通用机械、汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用。据《现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重大作用（2009年）》，全球切削刀具按制造业板块的销售去向统计，通用机械占35%，汽车行业占34%，航空航天占12%，模具行业占4%，其它占15%。下游行业中汽车行业分工极其细致、数控化程度较高，是需求量最大的行业之一；通用机械涵盖范围较广，与国内制造业整体周期相关； 航空航天材料多为高性能难加工材料，结构多为复杂曲面等弱刚性零件，使用的切削刀具通常具有高度的专业化，长期被海外高端品牌占领；模具行业主要应用于家电、模架、汽车覆盖件等，和汽车、通