非银行金融行业跟踪：经济复苏&消费回暖望助力保险板块估值修复向中期演进

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：经济复苏&消费回暖望助力保险板块估值修复向 2023年1月16日 看好/维持 非银行金融 行业报告 中期演进 东兴 证证券：周五证监会发布《证券经纪业务管理办法》，《办法》涵盖了对经纪业务券各大核心层面的规范和细化，从经纪业务内涵、客户行为管理、具体业务流程股客户权益保护、内控合规管控、行政监管问责六个方面作出规定。对于近年来份愈演愈烈的佣金价格战问题，《办法》中第28条中说明，证券公司应将佣金与有印花税等税费分开列示并告知投资者。同时收取佣金不能明显低于服务成本、限不能进行误导宣传、不能违反不正当竞争法和反垄断法等。加强佣金等费用的公监管配合执业门槛的明确，行业价格战有望“降温”。在当前行业竞争格局下，司新入局者大多通过价格战快速抢占市场份额，而《办法》或将改善行业竞争格证局，相对更有利于不依赖降佣提升份额的券商。 券 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 60895.94 6.78% 流通市值(亿元) 45145.74 6.55% 行业平均市盈率 17.38 / 行业指数走势图 研年初以来国内外经济数据向好，权益市场风险偏好有所改善，证券板块估值得 报 究到一定程度的修复。对于作为市场beta的证券板块而言，成交量、两融余额等反映市场风险偏好的核心指标的变化情况是板块表现的重要风向标。当前成交 量虽有起色，但仍低于2022年全年及1月均值，且两融余额近期仍保持在相 告对低位，板块估值修复能否持续需继续重点关注上述指标的趋势性变化。 从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的交易价值愈加凸显。我们认为，资本市场改革 100.0% 0.0% -100.0% 非银行金融沪深300 1/173/175/177/179/1711/17 提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。 保险：过半上市险企披露2022年全年保费收入情况，虽然各险企间分化仍较为严重，但改善趋势业已形成。2023年是国内疫后经济的复苏之年，随着经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强。2022年国内居民存款规模较快增长，随着能满足居民保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升，产品需求改善趋势有望形成；同时，伴随险企对于产品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老 金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。此外，本周银保监会和保险行业协会分别发布《关于扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》和《农业保险产品开发指引》，从政策层面对产险业务的两 大主力险种展业提供支持，进一步打开其中长期发展空间。综上，我们预计，伴随人身险和财产险的同步发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复行情向中期演进。 板块表现：1月9日至1月13日5个交易日间非银板块整体上涨4.23%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业1/31；其中证券板块上涨4.06%，保险板 块上涨4.90%，均跑赢沪深300指数（2.35%）。个股方面，券商涨幅前五分别为东方证券（14.97%）、兴业证券（11.53%）、长城证券（7.33%）、湘财股份 （6.88%）、东方财富（6.77%），保险公司涨跌幅分别为新华保险（5.54%）、 中国平安（5.25%）、天茂集团（4.69%）、中国太保（4.51%）、中国人寿（2.75%）、中国人保（1.71%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：经济复苏&消费回暖望助力保险板块估值修复向中期演进 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 佳节临近，本周市场交易活跃度有所下降，日均成交额环比下降700亿至0.74万亿；两融余额（1.12）微 降至1.54万亿。周五证监会发布《证券经纪业务管理办法》，《办法》涵盖了对经纪业务各大核心层面的规范和细化，从经纪业务内涵、客户行为管理、具体业务流程、客户权益保护、内控合规管控、行政监管问责六 个方面作出规定。对于近年来愈演愈烈的佣金价格战问题，《办法》中第28条中说明，证券公司应将佣金与印花税等税费分开列示并告知投资者。同时收取佣金不能明显低于服务成本、不能进行误导宣传、不能违反不正当竞争法和反垄断法等。加强佣金等费用的监管配合执业门槛的明确，行业价格战有望“降温”。在当前行业竞争格局下，新入局者大多通过价格战快速抢占市场份额，而《办法》或将改善行业竞争格局，相对更有利于不依赖降佣提升份额的券商。 年初以来国内外经济数据向好，权益市场风险偏好有所改善，证券板块估值得到一定程度的修复。对于作为市场beta的证券板块而言，成交量、两融余额等反映市场风险偏好的核心指标的变化情况是板块表现的重要风向标。当前成交量虽有起色，但仍低于2022年全年及1月均值，且两融余额近期仍保持在相对低位，板块估值修复能否持续需继续重点关注上述指标的趋势性变化。 从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的交易价值愈加凸显。我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中 长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.29xPB，仍处于严重低估区间，业绩快报显 示公司2022年归母净利润仅个位数下滑，大幅优于行业整体水平，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 过半上市险企披露2022年全年保费收入情况，虽然各险企间分化仍较为严重，但改善趋势业已形成。2023年是国内疫后经济的复苏之年，随着经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强。2022年国内居民存款规模较快增长，随着能满足居民保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升，产品需求改善趋势有望形成；同时，伴随险企对于产品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：经济复苏&消费回暖望助力保险板块估值修复向中期演进 属性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。此外，本周银保监会和保险行业协会分别发布《关于扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》和《农 业保险产品开发指引》，从政策层面对产险业务的两大主力险种展业提供支持，进一步打开其中长期发展空间。综上，我们预计，伴随人身险和财产险的同步发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复行情向中期演进。 过去一个季度房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，此外，险企在市值管理和分红方面的积极表现也有效提振市场信心，助力行业估值修复。但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 1月9日至1月13日5个交易日间非银板块整体上涨4.23%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业1/31；其中证券板块上涨4.06%，保险板块上涨4.90%，均跑赢沪深300指数（2.35%）。个股方面，券商涨幅前五分别为东方证券（14.97%）、兴业证券（11.53%）、长城证券（7.33%）、湘财股份（6.88%）、东方财富（6.77%），保险公司涨跌幅分别为新华保险（5.54%）、中国平安（5.25%）、天茂集团（4.69%）、中国太保（4.51%）、中国人寿（2.75%）、中国人保（1.71%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2022-01-17 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 -35.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 2022-01-17 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 -30.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图6：市场交易量情况 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2022-07-11 2022-07-18 2022-07-25 2022-08-01 2022-08-08 2022-08-15 2022-08-22 2022-08-29 2022-09-05 成交额(亿元)