信用利差周度跟踪：融资政策收紧之下，22年新发债城投有何特征？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 融资政策收紧之下，22年新发债城投有何特征？ ——信用利差周度跟踪 2023年1月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2023年1月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 回顾22年，城投债的一个重要特征是净融资明显恶化，除了监管限制部分高债务区域或者涉隐平台债券融资，导致该类区域存量发债平台难以新增债券融资外，新发债平台数量的大幅减少也是重要的原因。 22年新发债平台数量由21年的377家减少至58家，且22年新发债平台主要是外部评级AA和AA+级的区县级平台，这显示了部分低层级平台的融资压力增大，而实现成功发债的平台仍然集中在了区域整体经济相对发达、债务风险相对可控的苏浙闵鲁粤等东部以及皖豫鄂等中部省份，且发债类型是私募债、企业债和PPN为主。对于新发债的区县级平台来说，近6成是在专业担保公司或者区域内核心平台担保下发债，其余独立发债的区县级平台，一般也是公共预算收入规模在50亿元以上、区域内财政实力整体较强的地区。这主要或与首次发债区县级平台一般公共预算收入要求50亿元以上，或者需由AAA级担保增信有关。尽管有部分区域通过“股权嵌套”模式新设平台，意图规避监管对涉隐平台融资的限制实现再融资，但这些新设平台在22年也尚未实现公开市场发债，而在2023年这些新设平台的融资功能是否恢复也是观察监管对城投尤其是涉隐平台融资政策松紧的一个重要指标。 本周国开债收益率整体上行，其中1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别上行4BP、4BP和3BP。信用债前期修复的进程受阻，收益率明显上行，尤其是前期修复更加明显的中短久期品种上行幅度相对更大。各期限AA+级及以上品种信用利差均上行，其中1Y期上行7-9BP，3Y期上行3-5BP，中短久期中高评级品种信用利差上行幅度相对较大。各品种期限利差均压缩，其中AA+级5Y/1Y期限利差下行幅度最大，达10BP。 本周，城投债信用利差整体小幅下行，尤其是中低等级城投债下行幅度更大。央企地产债和地方国企地产债信用利差分别上行5BP和1BP，民企地产债信用利差下行52BP，混合所有制房企信用利差下行9BP。煤炭、钢铁和化工债信用利差波动不大，其中沙钢、河钢和陕煤信用利差分别上行21BP、4BP和4BP，晋能煤业信用利差下行2BP。 本周二永债信用利差均有所走高。3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别上行14BP、9BP和14BP，1Y期品种中AA级商业银行二级资本债信用利差上行幅度相对较大；从商业银行永续债来看，3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行永续债信用利差分别上行15BP、15BP和19BP。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。 目录 一、融资政策收紧之下，22年新发债城投有何特征？4 二、信用利差跟踪7 三、信用利差数据库编制说明11 风险因素11 图目录 图1：2010年以来城投债净融资和新发债平台数量（家，亿元）4 图2：22年新发债平台省级分布特征（家）5 图3：22年新发债平台外部评级特征（家）5 图4：22年和21年新发债平台行政级别特征（家）5 图5：22年新发债平台首次发债类型（家）5 图6：22年新发债平台企业债发行情况（亿元）5 图7：22年无担保发债区县级平台梳理（亿元、%）6 图8：城投“股权嵌套”模式图解6 图9：中债中短票和国开债收益率7 图10：中债中短票信用利差（BP）7 图11：中债中短票评级和期限利差（BP）8 图12：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）8 图13：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）8 图14：重点省AA城投债信用利差变化（BP）9 图15：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）9 图16：重点产业债信用利差变化（BP）9 图17：五家头部示范民营房企信用利差（BP）10 图18：金地和远洋信用利差（BP）10 图19：保利和万科信用利差（BP）10 图20：陕煤、晋能、河钢和沙钢信用利差（BP）10 图21：商业银行信用利差（BP）10 图22：产业永续债超额利差（BP）11 图23：城投永续债超额利差（BP）11 一、融资政策收紧之下，22年新发债城投有何特征？ 近年来，在中央要求严控新增隐债的政策背景之下，监管对城投，尤其是高债务率区域或者涉隐平台发债政策严格。一方面，对于部分高债务率区域或者涉隐存量平台债券融资或只能借新还旧，另一方面新发债平台数量大幅减少319家，22年城投债净融资规模由21年的2.33万亿元降低至1.10万亿元。与此同时，22年新发债平台数 量也出现了大幅下滑，较21年大幅下降319家至58家，新发债平台数量大幅减少。那么22年新发债城投呈现出了怎样的特征，这背后又反映了什么？ 图1：2010年以来城投债净融资和新发债平台数量（家，亿元） 资料来源：万得，信达证券研发中心 注释，本文新发债平台包括首次发债平台以及部分退出债市之后重启发债平台。 首先，通过梳理22年的58家新发债平台，我们发现以下几个重要特征。 其一：从区域来看，22年新发债平台主要集中在苏浙闵鲁粤等东部以及皖豫鄂等中部省份，该类区域整体经济相对比较发达，债务风险相对可控。 其二：从外部评级来看，22年新发债平台以中低资质评级为主，外部主体评级AA级和AA+级平台占比分别为41% 和40%。 其三：从行政级别来看，22年新发债平台中区县级平台占比更高。21年新发债平台中区县级和地市级平台分别为206家和93家，占比分别为54%和25%，22年新发债平台中区县级和地市级平台分别为39家和11家，占比分别为67%和19%，区县级平台占比有所提升。 其四：从首次发债类型来看，22年新发债平台首次发债类型以私募债、企业债和PPN为主，发行私募债、企业债、PPN、中票以及其他类型的平台数量分别为28家、15家、8家、4家和3家。 图2：22年新发债平台省级分布特征（家） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：22年新发债平台外部评级特征（家） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：22年和21年新发债平台行政级别特征（家） 资料来源:万得，信达证券研发中心注释：左图为22年，右图为21年 图5：22年新发债平台首次发债类型（家） 资料来源:万得，信达证券研发中心 具体来看，对于15家首次以企业债方式发债的平台来说，除了乐山交通投资发展（集团）有限公司是地市级平台，其他均是区县级平台，且除了福清市城投建设投资集团有限公司（以下简称“福清城投”）是独立发行“22福清城投绿色债01”之外，其他平台都是在专业担保公司或者区域内核心平台担保支持下发债。21年，福清市一般公共预算收入102亿元，属于百强县，福清城投自身信用资质相对较好，而其他平台自身信用资质相对较弱，需要专业担保公司或者区域内核心平台为其发行企业债提供担保支持。 图6：22年新发债平台企业债发行情况（亿元） 债券代码 债券简称 发行日期 余额 发行人 城投级别 省 市 区县 债券评级 主体评级 担保人 2280456.IB 22滦州债 2022/11/8 5 滦州市城市建设投资有限公司 区县级 河北省 唐山市 滦州市 AA+ AA 瀚华融资担保股份有限公司 2280458.IB 22洪泽专项债 2022/10/26 7 江苏洪泽湖建设投资集团有限公司 区县级 江苏省 淮安市 洪泽区 AAA AA 江苏省信用再担保集团有限公司 2280328.IB 22蚌埠淮上债 2022/7/22 6 蚌埠河北新区发展有限责任公司 区县级 安徽省 蚌埠市 淮上区 AAA AA- 重庆兴农融资担保集团有限公司 2280269.IB 22宿松债 2022/7/8 6 宿松县建设发展投资有限公司 区县级 安徽省 安庆市 宿松县 AAA AA- 安徽省信用融资担保集团有限公司 2280212.IB 22大丰交投债 2022/4/27 7.5 盐城市大丰区交通投资有限责任公司 区县级 江苏省 盐城市 建湖县 AA+ AA 西部(银川)融资担保有限公司 2280166.IB 22沂南城发债 2022/4/25 9 沂南县城市发展集团有限公司 区县级 山东省 临沂市 沂南县 AA+ AA 临沂城市发展集团有限公司 2280191.IB 22宁都债01 2022/4/20 4 宁都县城市发展投资有限公司 区县级 江西省 赣州市 宁都县 AAA AA- 赣州发展投资控股集团有限责任公司 2280162.IB 22福清城投绿色债01 2022/4/13 5.8 福清市城投建设投资集团有限公司 区县级 福建省 福州市 福清市 AA+ AA+ - 2280148.IB 22繁昌债01 2022/3/29 9.2 芜湖市繁昌区建设投资有限公司 区县级 安徽省 芜湖市 繁昌区 AAA AA 安徽省信用融资担保集团有限公司 2280126.IB 22岳西债 2022/3/23 6 岳西县城市建设投资有限责任公司 区县级 安徽省 安庆市 岳西县 AAA AA- 安徽省信用融资担保集团有限公司 2280127.IB 22乐山交投债01 2022/3/21 4 乐山交通投资发展(集团)有限公司 地市级 四川省 乐山市 市中区 AAA AA 天府信用增进股份有限公司 2280097.IB 22鄂光谷东债 2022/3/10 10.5 湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司 区县级 湖北省 黄石市 大冶市 AAA AA+ 湖北省融资担保集团有限责任公司 2280093.IB 22无为债 2022/3/10 12 无为市城市建设投资有限公司 区县级 安徽省 芜湖市 无为市 AAA AA 安徽省信用融资担保集团有限公司 2280031.IB 22遂平债01 2022/1/19 6 遂平县开源投资有限公司 区县级 河南省 驻马店市 遂平县 AAA AA- 河南省中豫融资担保有限公司 2280008.IB 22荣成债 2022/1/14 10 荣成市城建投资开发有限公司 区县级 山东省 威海市 荣成市 AAA AA 中合中小企业融资担保股份有限公司 资料来源：万得，信达证券研发中心 对于39家区县级平台来说，其中有22家是在专业担保公司或者区域内核心平台担保之下成功发债，有17家是 凭借自身信用独立发债。而这17家平台之中，除了四川爱众发展集团有限公司（以下简称“爱众发展”）所属 的广安市广安区21年一般公共预算收入仅为9亿元之外，其他平台所属区县21年一般公共预算收入均高于50 亿元。爱众发展曾在19年发行3亿元中票，于22年5月份到期，而22年底发行的超短融规模仅为1.2亿元， 融资明显缩量。整体来看，独立新发债区县平台所属区域的财政实力较强，一般公共预算收入或要高于50亿元。 图7：22年无担保发债区县级平台梳理（亿元、%） 债券代码 债券简称 发行日期 债券余额(亿元) 票面利率（%） 发行人 城投级别 省 市 区县 最新主体评级 一般预算收入 012284379.IB 22爱众SCP001 2022/12/27 1.2 5.5 四川爱众发展集团有限公司 区县级 四川省 广安市 广安区 AA 9 114149.SH 22联达01 2022/11/9 10 3.1 佛山市南海联达投资(控股)有限公司 区县级 广东省 佛山市 南海区 AA+ 264 182556.SH 22前湾01 2022/9