固定收益跟踪报告：化债主线下，城投融资有哪些新特征？

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年06月17日 化债主线下，城投融资有哪些新特征？ ——固定收益跟踪报告 固收研 究 固定收益跟踪报 告 证券研究报 告 投资要点： 存量规模压降，化债成效显著。2023年10月，特殊再融资债发 行重启，用于置换地方存量债务，城投债市场规模逐步压降。截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特殊再融资债重启前下降3,945.18亿元，较上年末下降2,096.39亿元，一揽子化债方案取得阶段性成果。 化债主线下城投债供给持续收紧。2024年1-5月，城投债发行 规模17,420.18亿元，同比下滑16%。发行规模前�的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1,441.1亿元）、天津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏、黑龙江、甘肃等化债重点区域城投新增供给普遍偏弱。 城投债供给结构变化显著。从平台层级来看，区县级和国家新区 城投债发行缩量较为显著，省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。从主体评级来看，中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行规模同比大幅走弱，主要受弱资质平台融资政策收紧和城投“退平台”影响。从发行期限来看，5Y-7Y发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑，期限结构向中长期限品种集中。 新发城投债募集资金用途主要为借新还旧。2024年1-5月，借 新还旧城投债发行规模为13,932.32亿元，占总发行规模的80%。从借新还旧规模来看，江苏、浙江、山东、天津、江西借新还旧规模居前。从借新还旧比例来看，宁夏、黑龙江、海南、甘肃、青海、吉林城投债募集资金全部用于借新还旧。从平台层级来看，地市级城投债借新还旧规模和比例均最大。新发城投债用于借新还旧的城投平台中，发行规模前十的平台以AAA级省级和地市级平台为主，仅一家AA+级区县级平台。 城投债发行成本持续压降。2024年以来，利率下行+优质城投资 产稀缺+机构持续欠配，多因素推动城投发行利率下行。截至2024年5月31日，除5Y-7Y品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下行至3%以下。 投资建议：随着一揽子化债计划的持续推进，城投融资端持续收 紧，钱多资产荒行情预计延续。低利率、低利差环境下，我们认为城投债仍以票息挖掘为主。化债背景下，城投平台发生实质性违约的概率仍不大，整体信用风险可控，资质下沉仍有空间，区域一盘棋思路下，建议选择优质区域弱资质平台进行下沉，可继续拉长久期以增厚收益。同时，建议关注城投平台转型带来的投资机会。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面 变化超预期，信用风险超预期。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 供给持续收缩，拉久期策略仍占优 信用利差持续压缩，农商行交易热度提升机构配债力度显著分化 正文目录 1存量规模压降，化债成效显著3 2发行整体走弱，供给结构变化显著4 3投资建议9 4风险提示9 图表1：城投债存量规模与净融资额情况3 图表2：各地区城投债余额变动情况4 图表3：城投债发行规模与净融资额5 图表4：2024年1-5月各省份城投债发行情况（亿元）5 图表5：各层级城投平台发行情况（亿元）6 图表6：2024年1-5月各层级城投平台发行规模占比6 图表7：各评级主体城投债发行情况（亿元）6 图表8：2024年1-5月各评级主体城投债发行规模占比6 图表9：各期限城投债发行情况（亿元）7 图表10：2024年1-5月各期限城投债发行规模占比7 图表11：各省份借新还旧城投债发行情况7 图表12：各城投平台层级借新还旧债券发行情况8 图表13：借新还旧城投债发行规模前十大城投平台8 图表14：各期限城投债发行利率情况（%）9 1存量规模压降，化债成效显著 2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债正式启动。2023年10月，特殊再融资债发行重启，用于置换地方存量债务，城投债市场规模逐步压降。 截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特殊再融资债重启前下降3,945.18亿元，较上年末下降2,096.39亿元，一揽子化债方案取得阶段性成果。 图表1：城投债存量规模与净融资额情况 118,000 2,500 116,000 2,000 114,000 1,500 112,000 1,000 110,000 500 108,000 - 106,000 (500) 104,000 (1,000) 102,000 (1,500) 存量规模（亿元） 净融资额（右轴，亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：统计口径为境内城投债，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资债和定向工具 多数地区城投债存量规模有所下降，部分化债重点区域“遏增化存”效果显著。截至2024年5月31日，20个地区城投债存量规模较上年末有所下降，2个地区无变化，仅9个地区有所上升。化债重点区域化债效果相对显著，除辽宁、青海外，其余10个化债重点区域城投债存量规模均有所下滑，内蒙古（-19.11%）、吉林（-9.82%）、甘肃（-9.05%）、贵州（-9.03%）、天津（-8.56%）存量压降幅度相对最大。非化债重点区域中，广东（-6.01%）、湖北（-4.21%）、安徽（-3.95%）、湖南（-3.82%）、四川（-2.93%）存量压降幅度相对最大。 图表2：各地区城投债余额变动情况 省份 2024/5/31 2023/12/31 余额变动（亿元） 余额变动（%） 上海 1,078.03 976.63 101.40 10.38 新疆 1,035.66 1,003.69 31.97 3.19 河北 1,217.32 1,183.43 33.89 2.86 山东 9,131.56 8,932.88 198.68 2.22 北京 1,324.34 1,297.72 26.62 2.05 辽宁 186.57 183.45 3.12 1.70 西藏 261.56 257.47 4.09 1.59 江西 4,693.46 4,645.13 48.34 1.04 山西 1,131.10 1,120.75 10.35 0.92 海南 31.00 31.00 - - 青海 64.10 64.10 - - 重庆 5,874.34 5,895.51 -21.17 -0.36 云南 905.88 910.24 -4.36 -0.48 宁夏 144.00 144.90 -0.90 -0.62 陕西 2,516.92 2,533.76 -16.84 -0.66 江苏 26,303.03 26,582.05 -279.02 -1.05 福建 2,339.19 2,379.71 -40.52 -1.70 河南 4,781.69 4,869.00 -87.31 -1.79 浙江 16,875.57 17,335.82 -460.25 -2.65 四川 6,518.35 6,715.19 -196.84 -2.93 广西 1,399.11 1,447.83 -48.72 -3.37 湖南 6,956.52 7,233.12 -276.59 -3.82 安徽 5,053.25 5,261.10 -207.85 -3.95 湖北 5,544.97 5,788.59 -243.62 -4.21 黑龙江 157.88 165.21 -7.33 -4.44 广东 1,578.96 1,680.01 -101.05 -6.01 天津 3,341.88 3,654.71 -312.83 -8.56 贵州 1,843.71 2,026.76 -183.05 -9.03 甘肃 189.17 207.99 -18.82 -9.05 吉林 383.59 425.35 -41.76 -9.82 内蒙古 25.40 31.40 -6.00 -19.11 资料来源：Wind，万联证券研究所注：12个化债重点区域已加粗显示 2发行整体走弱，供给结构变化显著 城投债发行缩量，化债背景下融资端持续收紧。2024年1-5月，城投债发行规模17,420.18亿元，同比下滑16%。发行规模前�的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1亿,4元41）.、1天津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元）， 除天津外均为非化债重。点宁区夏域、黑龙江、甘肃等化债重点区域城投新增供给普遍偏弱。 图表3：城投债发行规模与净融资额 8,000.00 2,500.00 7,000.00 2,000.00 6,000.00 1,500.00 5,000.00 1,000.00 4,000.00 500.00 3,000.00 0.00 2,000.00 -500.00 1,000.00 -1,000.00 0.00 -1,500.00 总发行量(亿元) 净融资额(右轴，亿元) 资料来源：Wind。万联证券研究所 图表4：2024年1-5月各省份城投债发行情况（亿元） 地区江苏 2024年1-5月5,364.9 2023年1-5月5,608.8 同比变动（%）-4.3 浙江 2,047.0 3,014.4 -32.1 山东 1,441.1 1,361.9 5.8 天津 1,079.5 1,272.2 -15.1 江西 986.1 812.0 21.5 湖南 905.9 1,042.1 -13.1 河南 823.3 1,128.2 -27.0 重庆 819.0 730.8 12.1 四川 627.2 982.5 -36.2 安徽 626.4 1,016.7 -38.4 湖北 486.2 966.1 -49.7 广东 276.0 332.5 -17.0 陕西 267.7 392.0 -31.7 福建 212.4 450.3 -52.8 北京 192.3 233.3 -17.6 云南 188.9 134.8 40.2 上海 179.4 144.8 23.9 新疆 179.2 155.0 15.7 山西 176.9 126.5 39.8 河北 167.0 163.0 2.4 广西 123.9 203.6 -39.1 贵州 74.4 97.3 -23.6 西藏 59.1 67.0 -11.8 吉林 35.5 96.9 -63.4 青海 23.4 19.5 20.0 辽宁 16.0 13.4 19.4 甘肃 13.0 15.6 -16.6 海南 13.0 6.0 116.7 黑龙江 10.9 - - 宁夏 4.5 52.2 -91.4 资料来源：Wind，万联证券研究所 从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著。2024年1-5月，省级、地市级、区县级、国家新区城投债发行规模分别为1,427.2亿元、9,033.3亿元、6,711.0亿元、248.7亿元，同比分别-11.4%、-10.7%、-21.1%、-39.9%。省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。 图表5：各层级城投平台发行情况（亿元）图表6：2024年1-5月各层级城投平台发行规模占比 12,000.0 - 10,000.0 -10.0 8,000.0 -20.0 6,000.0 -30.0 4,000.0 2,000.0 -40.0 - -50.0 省级地市级区县级国家新区 2024年1-5月 同比变动（右轴，%） 2023年1-5月 1.4% 8.2% 38.5% 51.9% 省级地市级区县级国家新区 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 从主体评级来看，低等级主体发行规模大幅下滑，主要受“退平台”