信用周度思考：哪些城投发债资金用途在收紧？

哪些城投发债资金用途在收紧？ 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20220918 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-09-18 哪些城投发债资金用途在收紧？ 17548只债券募集资金用途全梳理，2022年观测融资环境明显收紧。通过对2020至2022年8月末17548只HA口径城投债资金用途梳理，共涉及 资金用途累计21486次，偿还有息负债/本品种借新还旧/项目建设/补流比重 分别为51%/23%/10%/15%。值得注意的是，分年来看，从2020至2022年，本品种借新还旧用途的出现次数占比从15%大幅提升至38%，而补流用途的比重则从22%大幅下行至8%，表明当前城投募集资金用途并未有明显放松，欠配行情以及疫情影响并未使得资金用途审核有所放宽。 发行建设/补流公司债主体比重减少约六成。公司债方面，2020年发行过公司债的城投主体中，71.7%发行过用于项目建设或补充流动资金的债券，但至2022年仅有约11.2%；协会债方面，2020年该比重为16.7%，至2022年同样出现大幅下行，仅有约7.1%。主体观测融资环境变化方面，对于公司债，2022年仅有31家主体的观测融资环境相较2021年有所放松，319家主体观测融资环境维持不变，298家主体观测融资环境有所收紧；对于协会债，2022年37家主体的观测融资环境有所放松，513家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧。需要注意的是，与2021年 1《. 民企信用债今何在？——信用周度 相比，30家主体公司债与协会债的观测融资环境均有所收紧，其中14家主 思考20220912》 2.《2023城投偿债压力排行榜——信用周度思考20220904》 体在2022年仅发行过用于本品种借新还旧的债券。 整体而言，在近三年城投发债资金用途中，偿还有息负债仍为主要用途，但无论是从用途视角、个债视角还是个体视角，借新还旧的比重均在提升，项 3《. 哪些城投持续承接专项债项目？— 目建设以及补流的比重均在下降，当下城投融资环境仍不容乐观，部分用途 —信用周度思考20220829》 受限的主体在面临偿债高峰时仍存在一定违约风险。而从主体观测融资环境的潜在变化也能够看出，多数城投主体当前均面临融资环境收紧的压力，仅有少部分主体融资环境存在放松的可能。 综上所述，我们认为未来城投债发审政策易紧难松，城投债市场规模将从当前的上升阶段逐步进入存量阶段，稀缺性将决定其投资价值。但考虑到当前欠配行情，城投利差处于历史较低水平，建议投资者可以从三重视角参与博弈：①博弈趋同：继续采取套娃债及担保债策略；②博弈反转：关注部分“热点”区域及主体违约风险的反转；③基于付息、债券、非标等真实偿债现金 流测算下，博弈存量市场格局下其他机构的继续下沉。 本周重要事件回顾（2022-09-12至2022-09-18）： 信用要闻：国常会：《决定进一步延长制造业缓税补缴期限加力助企纾困等》；国家税务总局、财政部：《关于制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费有关事项的公告》；青岛市住房和城乡建设局：《青岛二手住房不再限购年内已有29城宣布放松商品房限购政策》；中国人民银行：《创新和完善货币政策调控促进经济运行在合理区间》；统计局：《2022年8月份国民经济运行情况》。 违约负面（5起）：融创地产、当代科技、禹洲鸿图、中天金融债券展期，阳谷祥光实质违约 评级负面（下调1家，负面1家）：本周2家企业评级或展望下调。 本周一级市场回顾（2022-09-12至2022-09-18）： 批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少1个 取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，较上周减少2只 发行偿还：本周信用债发行量为2021亿元，与上周相比上行18.7%；偿还量为3022亿元；净偿还额总计约为1001亿元。城投债净偿还90亿元，广 东、吉林、陕西大额净偿还；产业债净偿还910亿元，金融行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力环比降低，城投债到期维持高位，产业债到期环比下行。城投债下周到期规模约969亿元，较本周减少2亿元，江苏、 浙江、四川到期压力大；产业债下周到期规模约1739亿元，较本周减少383 亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周减少20BP，其中江西平均票面利率最高，平均约为6.4%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周增加20BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为3.5%。 本周二级市场回顾（2022-09-12至2022-09-18）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差多数走扩，等级利差持平或走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差65%、低等级期限利差40%、短久期等级利差9%、长久期等级利差13%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1哪些城投发债资金用途在收紧？5 1.1近三年城投发债资金用途几何？6 1.2哪些城投发债资金用途边际收紧？8 1.3小结9 2重要事件：9 2.1信用要闻：制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费、青岛放松二手住房限购政策9 2.2违约负面：融创地产、当代科技、禹洲鸿图、中天金融债券展期，阳谷祥光实质违约11 2.3评级下调：本周2家企业评级或展望下调11 3一级市场：12 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少1个12 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，较上周减少2只13 3.3发行偿还：城投债净偿还90亿元，产业债净偿还910亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期969亿元，产业债到期1739亿元15 3.5票面利率：本周城投债票面-20BP，产业债票面+20BP17 4二级市场：18 4.1信用利差：期限利差多数收窄，等级利差持平或收窄18 5风险提示：20 图表目录 图表1上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2022年修订）5 图表2发债资金用途梳理（单位：%）7 图表3发债资金用途梳理：剔除多用途（单位：%）7 图表4主体融资环境倒推：公司债（单位：%）7 图表5主体融资环境倒推：协会债（单位：%）7 图表6城投主体观测融资环境变动：公司债（单位：家）8 图表7城投主体观测融资环境变动：协会债（单位：家）8 图表8主体观测融资环境收紧且仅发行过借新还旧债券的主体9 图表9本周信用违约事件11 图表10本周债券评级展望下调明细11 图表11公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）12 图表12协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表13取消/推迟发行债券明细13 图表14近六周信用债净融资（单位：亿元）13 图表15城投债分省份净融资情况（单位：亿元）14 图表16产业债分行业净融资情况（单位：亿元）15 图表17城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）16 图表18产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）16 图表19城投债分省份票面利率（单位：%）17 图表20产业债分行业票面利率（单位：%）18 图表21中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表22中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）18 图表23中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）19 图表24中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）19 图表252020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）19 图表262020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）19 图表272020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）19 图表282020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）20 1哪些城投发债资金用途在收紧？ 城投融资政策的边际收紧催生了融资环境的分化。2018年以来，为防范隐性债务风险，各地各部门陆续出台相关政策，对城投三大有息债务融资施加限制，尽量避免债务的无扩张。其中在债券方面，2021年以来，交易所及银行间协会均采取相关审核标准，对城投主体资质、发债门槛提出要求，降低城投债券的发行规模，控制直融占比，与此同时对部分资质欠佳主体募集资金用途施加限制，仅允许偿还有息负债或本品种借新还旧，避免债务进一步扩张，有利于存量隐性债务化解。 以交易所为例，2021年4月，上交所与深交所先后发布《公司债券发行上市审核指引——审核重点关注事项》，围绕发行人是否符合发行上市条件及信息披露要求开展审核，重点关注发行人组织机构运行及公司治理情况、经营情况、资产负债结构与现金流量等财务状况以及特定情形发行人、特定行业发行人的特殊信息披露及相关核查情况。需注意的是，规则对部分指标做出明确的限制，不符合要求将显著影响公司债券的发行。 图表1上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2022年修订） 规则条款 条款内容 约束指标 对发债影响 发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产10%的，本次申报债券的募集资金原则上应用于偿还存量公司债券，且应进一步披露主要债 非经营性往来占款 第十二条 募集资金用途 务方信用资质情况、偿还安排以及资金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债 资金拆借余额 能力的影响。 第十三条 发行人最近一期末对外担保余额超过当期末净资产的，发行人应充分披露被担保人的基本情况和资信状况、担保类型、被担保债务的到期时间等以及对外担保事项 对外担保余额 申报规模 对自身偿债能力的影响，并审慎确定公司债券申报规模。 第十五条 发行人最近一期末同时存在下列情形的，本次申报公司债券的募集资金应优先用于偿还存量公司债券：（一）银行借款余额低于有息负债总额的30%；（二）银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%。 银行借款余额非交易所债券余额 募集资金用途 第十九条 发行人非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%，再次申请非公开发行公司债券的，应结合自身经营情况、财务状况、偿债能力等审慎确定公司债券申报规模，原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。 非公开发行公司债券余额 （注：不含银行间交易商协会的定向工具） 申报规模募集资金用途 （一）报告期内有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1；（二）最近一年末资产负债率、有息负债与净资产 有息负债增速 第二十条 比例均超出行业平均水平的30%。存在前款规定情形之一的，发行人应披露报告期各期末全口径有息债务情况、报告期内有息债务增长幅度较大的原因及相关财务 资产负债率 速动比率 申报规模募集资金用途 指标显著高于行业平均水平的原因，并结合公司自身经营情况、财务状况、偿债能 有息负债/净资产 力等审慎确定公司债券申报规模，原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体资质较弱的，应结合自身所属层级、 第三十八条 业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，合理确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用 资产规模 申报规模募集资金用途 途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。 资料来源：Wind，上海证券交易所，华安证券研究所。 从上交所披露的公司债审核规则来看，对于信用资质较弱，且有息债务结构欠佳的主体来说，其债券募集资金用途将受到明显限制，如无法有效改善相关指标，则会对后续发债产生较大影响，难以应对潜在的到期高峰。事实上，除交易所以外，交易商协会亦会根据主