信用债周度跟踪：今年以来的城投风险事件有何特征？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 今年以来的城投风险事件有何特征？ ——信用债周度跟踪 2022年11月14日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年11月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 尽管近期短端信用债收益率出现了一定的调整，但信用利差尤其是城投仍在历史低位。而今年以来，城投的风险事件仍然频繁发生。我们从票据逾期、非标违约、债务重组等角度，对于城投的风险事件进行了梳理。 自21年9月票交所首次公布商票逾期以来，已有共有167家城投出现过商票持续逾期。从主体行政级别来看，城投商票逾期主要以区县级主体为主（92家），凸显了区县级主体在融资收紧之后资金偏紧的状态；从所属区域来看，城投商票逾期主要集中在山东省（45家）和江苏省（37家），均为市场关注度较高的区域。商票持续逾期的主体正是市场一直以来关注度较高的主体，本身已经出现了较多的其他负面事件，也反映了票据逾期对于印证主体资质恶化的有效性。 2022年以来共有16只城投为最终融资方的非标产品发生风险事件，其中已违约的有12只，风险提示的有4只，涉及城投主体14个。从所属区域来看，今年非标风险事件仍集中在地方经济财政实力较弱和债务压力较大的弱区域，如贵州，云南，内蒙古等；从行政区划来看，2018年以来非标风险事件以区县级为主，2022年以来地市级占比有所提升；从评级来看，城投非标风险事件主要集中在低评级/无评级主体。 2022年下半年，遵义道桥债务重组、云南康旅提前兑付债券也引起了市场关注。债务重组一方面反映了地方政府财政能力下降和城投债务高企的矛盾，但另一方面也为城投债务处置化解提供了新的思路。尽管当前的债务重组并未打破债券的刚兑，但如果未来涉及到对于债券兑付的重新安排，这也可能会对信用债市场造成较大的冲击。 又现“技术性违约”，城投“刚兑”仍未打破。2022年8月29日，“19兰州城投PPN008”发生兑付延迟事件。在兰州之前，历史上已经发生过6次“技术性违约”。尽管债券的最终兑付展示了当地政府维持刚兑的决心，但事件发生也体现了主体现金流的极度紧张。而在融资环境整体受限的背景下，未来其他弱资质主体发生风险事件的可能性也不能排除。 综合来看，今年以来的城投风险事件仍以票据逾期和非标违约为主，在融资渠道收紧和土地财政萎靡的背景下，以区县级平台为主的尾部城投资质恶化，而市本级平台信用事件发生频次占比也有所提升。在此背景下，传统的债务整合已无法满足债务化解的要求，以贵州和云南为代表的债务重组方案陆续推出，但实际的效果还需时间和市场的验证。此外，今年的兰州城投“技术性违约”事件是弱资质主体在“非标违约-银行贷款逾期/不良-城投债技术性违约”的风险传导路径末端的体现，尽管城投“刚兑”仍未打破，甚至在短期内加强了市场的“信仰”，但未来发生实质性违约事件的可能性也仍未完全解除。 风险因素：非标违约数据统计不全；城投政策超预期。 目录 一、今年以来的城投风险事件有何特征？4 1.1：城投票据开始持续逾期4 1.2：非标违约：2022年以来共16起非标风险事件6 1.3：债务重组7 1.4：又现“技术性违约”，城投“刚兑”仍未打破9 1.5：小结10 二、信用利差跟踪10 三、信用利差数据库编制说明15 风险因素15 图目录 图1：城投商票逾期以区县级主体为主4 图2：城投商票逾期主要集中在山东省和江苏省5 图3：市本级层面，毕节市、宜宾市、昆明市和湘潭市商票逾期频次较高5 图4：区县级层面，高密市、金乡县、红花岗区和贾汪区商票逾期频次较高5 图5：2022年以来，共有16只城投非标产品出现风险事件6 图6：2018年以来非标风险事件以区县级为主，2022年以来地市级占比有所提升6 图7：城投非标风险事件主要集中在低评级/无评级主体6 图8：城投非标风险事件依旧集中在贵州和云南6 图9：2022年以来，城投非标风险事件明细7 图10：2022年以来政策多次提及对债务重组的指引及相关事件8 图11：云南康旅及其子公司存量债券余额合计101.5亿元8 图12：重庆能投破产重整事件梳理9 图13：历史上城投债的7次“技术性违约”9 图14：中债中短票和国开债收益率10 图15：中债中短票信用利差（BP）10 图16：中债中短票评级和期限利差（BP）11 图17：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）12 图18：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）12 图19：重点省AA城投债信用利差变化（BP）12 图20：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）12 图21：重点产业债信用利差变化（BP）13 图22：碧桂园、远洋、金地和龙湖信用利差（BP）13 图23：龙湖、万科和保利信用利差（BP）13 图24：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）13 图25：宝武、河钢信用利差（BP）13 图26：商业银行信用利差（BP）14 图27：商业银行二级资本债超额利差（BP）14 图28：商业银行永续债超额利差（BP）14 图29：产业永续债超额利差（BP）15 图30：城投永续债超额利差（BP）15 一、今年以来的城投风险事件有何特征？ 上周，在资金利率的大幅上行之下，信用债收益率全线回升，上行幅度在8-15BP之间，尤其是短久期品种上行幅度更大，1Y期信用债收益率上行幅度最大，上行幅度在14-15BP。由于信用债收益率和国开债收益率上行幅度差距不大，上周信用利差变化不大，1Y期和2Y期信用利差变化幅度在-1到0BP，5Y期信用利差变化幅度在1-2BP。 尽管近期短端信用债收益率出现了一定的调整，但信用利差尤其是城投仍在历史低位。但另一方面，今年以来，城投的风险事件仍然频繁发生。我们在上周周报中大致从票据逾期、非标违约、债务重组等角度，对于城投的风险事件进行了梳理。 1.1：城投票据开始持续逾期 今年以来城投票据逾期的负面事件频频发生，引起市场广泛关注。一方面由于上海票据交易所于去年9月3日以来开始公布商业票据持续逾期名单，信息披露更加健全，另一方面，受去年以来地产行业债务暴雷，土地市场遇冷的影响，地方财力今年以来下滑严重，导致城投作为地方政府主要对手方偿债能力受限，而商业票据属于城投广义债务范畴，票据逾期在一定程度上凸显了企业现金流的紧张。 截至2022年10月，自首次公布商票逾期以来，共有167家城投出现过商票持续逾期。从主体行政级别来看，城投商票逾期主要以区县级主体为主（92家），凸显了区县级主体在融资收紧之后资金偏紧的状态，其次为地市级（34家）、国家级园区（19家）、省级（17家）和其他园区（5家）；从所属区域来看，城投商票逾期主要集中在山东省（45家）和江苏省（37家），其次为贵州省（15家）、河南省（11家）和云南省（9家），均为市场关注度较高的区域。市本级层面，毕节市、宜宾市、昆明市和湘潭市商票逾期频次较高；区县级层面，高密市、金乡县、红花岗区和贾汪区商票逾期频次较高。通过梳理对商票持续逾期的城投名单，不难发现，商票持续逾期的主体正是市场一直以来关注度较高的主体，本身已经出现了较多的其他负面事件，也反映了票据逾期对于印证主体资质恶化的有效性，随着票交所对于票据交易信息披露机制的建立健全，市场又多了一条对于城投主体资质的验证渠道。 图1：城投商票逾期以区县级主体为主 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 区县级地市级国家级园区省级其他园区 资料来源：上海票据交易所，信达证券研发中心 图2：城投商票逾期主要集中在山东省和江苏省 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：上海票据交易所，信达证券研发中心 图3：市本级层面，毕节市、宜宾市、昆明市和湘潭市商票逾期频次较高 主体个数累计出现频率 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：上海票据交易所，信达证券研发中心 图4：区县级层面，高密市、金乡县、红花岗区和贾汪区商票逾期频次较高 主体个数累计出现频率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 潍坊市高密市济宁市金乡县遵义市红花岗区徐州市贾汪区毕节市金沙县毕节市七星关区六盘水市水城区唐山市开平区青岛市李沧区淄博市临淄区常州市武进区淄博市沂源县济南市章丘区青岛市胶州市常州市金坛区洛阳市老城区柳州市柳东新区平顶山市舞钢市郑州市中牟县 大理市大理海东开发区 黄石市大冶市扬州市高邮市南通市海安市扬州市邗江区渭南市华州区淮安市淮阴区许昌市建安区盐城市建湖县无锡市昆山市常州市溧阳市泰安市宁阳县威海市文登区 黔南布依族苗族自治… 焦作市武陟县徐州市新沂市 0 资料来源：上海票据交易所，信达证券研发中心 1.2：非标违约：2022年以来共16起非标风险事件 根据企业预警通的统计，2022年以来，共有16只城投为最终融资方的非标产品发生风险事件，较上年同期（22只）略有减少，可能与非标信息统计不全有关。16只风险产品中已违约的有12只，风险提示的有4只，涉及城投主体14 个，公布的涉及金融部分合计12.24亿元。从所属区域来看，今年非标风险事件仍集中在地方经济财政实力较弱和债 务压力较大的弱区域，如贵州，云南，内蒙古等，其中，遵义道桥等贵州省主体在2022年以前已多次非标违约；从行政区划来看，2018年以来非标风险事件以区县级为主，2022年以来地市级占比有所提升，市本级城投风险开始逐渐暴露；从评级来看，城投非标风险事件主要集中在低评级/无评级主体。 图5：2022年以来，共有16只城投非标产品出现风险事件 已违约风险提示 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图6：2018年以来非标风险事件以区县级为主，2022年以来地市级占比有所提升 2018年以来2022年以来 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022.11 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心；注：数据为截至2022年 11月12日数据，下同 图7：城投非标风险事件主要集中在低评级/无评级主体 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 图8：城投非标风险事件依旧集中在贵州和云南 2018年以来2022年以来 6080 70 50 60 4050 40 30 30 2020 1010 0 0 AAAAA+AAAA-A+无评级 2018年以来2022年以来 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 图9：2022年以来，城投非标风险事件明细 披露日期 产品名称 产品类型 风险类型 金额（万元） 融资方 省 市 区县 行政层级 评级 担保人 是否已偿还 2022-09-29 中信·内蒙古巴彦淖尔市城投贷款集合资金信托计划 信托计划 已违约 17,000.00 巴彦淖尔市城市发展投资有限责任公司 内蒙古自治区 巴彦淖尔市 地市级 AA 天津盛祥投资合伙企业(有限合伙),内蒙古盛祥投资有限公司,巴彦淖尔市河套水务集团有限公司,水务集团 否 2022-09-28 光大兴陇·弘信4号基础设施投资集合资金信托计划 信托计划 已违约 贵州西南交通投资实业集团有限公司 贵州省 黔南布依族苗族自治州 独山县 区县级 黔南州投资有限公司 否 2022-09-17 中信·民丰55号贵州遵义道桥融资集合资金信托计划 信托计划 已违约 26,022.38 遵义道桥建设(集团)有限公司 贵州省 遵义市 地市级 AA+ 遵义交旅