信用周度思考：再观城投，取消发行主体近期融资几何？

固定收益 固收周报 再观城投，取消发行主体近期融资几何？ ——信用周度思考20230115 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2023-01-15 196家取消发行主体中仍有81家处于净偿还状态 城投取消发行“未完待续”。整体而言，1月城投债取消发行规模较前月有明显降低，但仍明显高于正常月份，显示出当前城投债发行仍存在一定阻力，部分中低评级主体发行难度仍在，对该部分主体再融资能力仍需要保持高度关注。具体来看，近两周城投债取消发行规模较12月有明显减少，但仍明 显高于正常水平，同比增速已超过12月，其中中低评级主体占比有所抬升，融资环境不容乐观。 滞后融资需求带动下，1月城投债市场边际回暖。整体来看，1月前两周，城投债融资端表现相对较好，各评级主体均较2022年12月有明显改善，或为此前取消发行引起融资需求的滞后释放；而从二级市场来看，在经历大幅调整之后，各评级债券在达到较高静态收益后参与的性价比有所抬升，其中高评级债券仍为市场的一致预期，也是拉长久期的合适选项，而中低评级仍以短久期为主要参与方式。 196家取消发行主体中仍有81家处于净偿还状态。尽管近期城投融资环境有所改善，但对于中低评级主体而言，取消发行的时有发生或意味着融资难 度依旧存在。具体来看，截至1月15日，共有196家城投在11月以来存在 1.《城投债止跌回暖，哪些区域受青 睐？——信用周度思考20230109》 2.《2023年，各地如何化债？——信用周度思考20230102》 3.《定融，关注度再起——信用周度思考20221225》 债券取消发行事件，其中81家主体在此期间处于净偿还状态，而77家主体处于净融入状态。分评级来看，在处于净偿还状态的81家主体中，AAA主体14家，累计净偿还216亿元，AA+主体35家，累计净偿还263亿元， AA主体32家，累计净偿还127亿元。 综合来看，1月城投债取消发行规模仍“未完待续”，高峰已过但仍明显超过正常水平，中低评级主体融资环境不容乐观，而从融资端表现来看，各评级主体净融资规模均有明显回暖，但结合取消发行规模来看，一级市场回暖或更多为滞后的融资需求，此前取消发行主体的多数仍处于净偿还状态；而在二级市场中，中低评级债券利差虽有收窄仍处于历史较高水平，同样印证了中低评级主体当前融资环境相对偏紧。总体而言，在没有看到更多利好区域化债政策出台的条件下，我们维持此前观点，建议适当收紧风险偏好，在中高评级主体中寻找标的，并可以适当拉长久期以增厚静态收益。 本周信用负面回顾（2023.01.09至2023.01.15）： 违约负面（4起）：上海宝龙、鑫苑置业、上海世贸、恒大地产展期。评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 本周一级市场回顾（2023.01.09至2023.01.15）： 批文注册：本周2个项目终止审查，较上周减少1个。 取消发行：本周取消/推迟发行债券28只，较前一周增加22只。 发行偿还：本周信用债发行量为4317亿元，与上周相比上行115.5%；偿还量为2617亿元；净融资额总计为1701亿元。城投债净融资1233亿元，甘 肃、上海大额净偿还；产业债净融资467亿元，材料行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约1409亿元，较本周增加418亿元，江苏、 浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约1737亿元，较本周增加111亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.9%，较上周增加30BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.5%。本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少20BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为 4.8%。 本周二级市场回顾（2023.01.09至2023.01.15）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差、等级利差均收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差42%、低等级期限利差33%、短久期等级利差86%、长久期等级利差90%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1再观城投，取消发行主体近期融资几何？5 1.1城投取消发行“未完待续”5 1.21月城投债市场边际回暖6 1.3取消发行主体近期融资情况如何？8 2信用负面：9 2.1违约负面：上海宝龙、鑫苑置业、上海世贸、恒大地产展期9 2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调9 3一级市场：9 3.1批文注册：本周交易所2个项目终止审查9 3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券28只10 3.3发行偿还：城投债净融资1233亿，产业债净融资467亿12 3.4到期压力：下周城投债到期1409亿，产业债到期1737亿14 3.5票面利率：城投债票面+30BP，产业债票面-20BP16 4二级市场：18 4.1信用利差：本周期限利差、等级利差均收窄。18 5风险提示：19 图表目录 图表1信用债取消发行规模（单位：亿元）5 图表2信用债取消发行规模：分主体评级（单位：亿元）6 图表3城投债净融资规模：分主体评级（单位：亿元）7 图表4城投债估值利差：分债项评级（单位：BP）7 图表5部分城投主体取消发行及融资规模（单位：亿元）8 图表6本周信用违约事件9 图表7公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）10 图表8协会债注册批文通过数量（单位：只）10 图表9推迟或取消发行债券明细11 图表10近六周信用债净融资（单位：亿元）12 图表11城投债分省份净融资情况（单位：亿元）13 图表12产业债分行业净融资情况（单位：亿元）14 图表13城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）15 图表14产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）16 图表15城投债分省份票面利率（单位：%）17 图表16产业债分行业票面利率（单位：%）17 图表17中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表18中债中短票等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表19中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表20中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表21中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）19 图表22中债中短票等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 图表23中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）19 图表24中债城投债等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 1再观城投，取消发行主体近期融资几何？ 临近岁末，农历年前的债券发行工作也临近尾声，回顾近两个月以来信用债市场的表现，可以用波澜起伏一词来形容。11月以来，理财赎回潮的出现引发信用债市场的剧烈波动，信用债迎来取消发行潮，城投债连续数周呈现大额净偿还，对部分依赖借新还旧的主体，尤其是部分弱区域及弱资质主体而言，债券的取消发行会直接引起刚兑压力，同时临近年末，部分城投出现定融等非标产品兑付延期等舆情，资金面压力可见一斑。 步入2023年以来，理财赎回虽仍在持续，但近两周信用债市场已有所回暖，城投债市场恢复净融入状态，或将改善部分城投主体的债务压力。因此，本周我们将对近期城投债市场融资进行回顾，重点观察此前存在取消发行的城投主体进行观测。 1.1城投取消发行“未完待续” 近两周城投债取消发行规模较12月有明显减少，但仍明显高于正常水平，同比增速 已超过12月。具体来看，截至1月13日，2023年1月城投债累计取消发行33只，计 划发行规模累计191亿元，较2022年11月与12月均有明显回落，但仍明显高于2022 年1至10月平均（84亿元），同比增长267%，同比增速较12月大幅提升74pct。 图表1信用债取消发行规模（单位：亿元） 1,400 城投非城投 1,200 1,000 800 600 400 200 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 分主体评级来看，近三个月取消发行主体中，中低评级主体占比有所抬升，融资环境不容乐观。具体来看，1月AAA主体仅取消发行5亿元，占比仅3%，AA+与AA主体取消发行规模分别为101亿元与83亿元，占比为53%与44%，分别较12月提高9pct与5pct，中低评级主体融资环境仍不容乐观。 图表2信用债取消发行规模：分主体评级（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 整体而言，1月城投债取消发行规模较前月有明显降低，但仍明显高于正常月份，显示出当前城投债发行仍存在一定阻力，部分中低评级主体发行难度仍在，对该部分主体再融资能力仍需要保持高度关注。 1.21月城投债市场边际回暖 步入2023年以来，城投债市场融资有所改善。据Wind统计，截至1月15日，1月城投债净融资规模累计约1837亿元，净融资规模环比大幅提升3260亿元，接近2022年 来的高点，考虑到1月数据仍不完全且存在春节因素，因此预计全月净融资规模将持平或略低于去年同期水平。 分主体评级来看，各评级城投主体均呈现净融入态势，较前月均有明显改善。具体来看，AAA主体净融入566亿元，环比提高1152亿元，为近五个月来的新高；AA+主体净 融入927亿元，环比提高1351亿元，为近十二个月的新高，仅次于去年同期；AA主体 净融入359亿元，结束连续4个月的净偿还。 图表3城投债净融资规模：分主体评级（单位：亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 AAAAA+AA 资料来源：Wind，华安证券研究所 二级市场方面，近两周城投信用利差整体回落，高等级利差分位数下行明显。具体来看，截至1月13日，AAA隐含评级城投债信用利差中位数录得59bp，环比回升5bp，2019年以来的分位数为76%；AA+利差中位数录得94bp，环比下行1bp，历史分位数 83%；AA利差中位数录得153bp，环比下行7bp，历史分位数为85%。 图表4城投债估值利差：分债项评级（单位：BP） AAAAA+AAAA(2)AA- 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 整体来看，1月前两周，城投债融资端表现相对较好，各评级主体均较2022年12月有明显改善，或为此前取消发行引起融资需求的滞后释放；而从二级市场来看，在经历大幅调整之后，各评级债券在达到较高静态收益后参与的性