信用债周度跟踪：资产荒下，投资者对哪些城投主体信用下沉

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 资产荒下，投资者对哪些城投主体信用下沉 —— 信用债周度跟踪 [Table_ReportTime] 2022年5月28日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 信用债周度跟踪 [Table_ReportDate] 2022年5月28日 [Table_Summary] ➢ 本周，在短久期信用债收益率和信用利差被压缩至历史极低分位数的环境下，越来越多的投资者开始拉长久期，也显示了资产荒行情仍在演绎，城投债一级发行边际倍数30以上案例频现，甚至部分信用资质相对比较弱的城投债也遭到投资者的疯狂抢购。 ➢ 此前我们从偏宏观的角度，对于不同区域城投债的定价逻辑进行了分析。本周，我们从偏中观的角度，对今年以来城投债信用利差改善或者恶化比较明显的平台特征进行梳理分析。 ➢ 今年以来，投资者更加青睐的城投债久期一般在1.5年期左右。信用利差改善明显的平台，其区域主要还是集中于江浙和中部省份等区域，尤其是江苏。地市级和区县级平台数量占比各近半，其中区县级平台主要集中于江浙和重庆等经济相对比较发达区域。大多数平台都是区域内主要平台，而剩余非主要平台，它们大多数是位于苏北或者中部省份经济、财政实力相对较强的地级市，或者是江苏、重庆等经济、财政实力相对比较强的区县。这也显示了在宏观经济仍受疫情冲击、隐债监管也并未系统性放松的状态下，投资者对于城投债的信用下沉还是集中在主流区域弱平台，或者是在去年受到了事件冲击，今年以来融资环境改善区域的主平台，如天津的省级平台短久期债券以及河南区域的市级平台。 ➢ 信用利差恶化明显的平台，区域特征非常明显，该类区域通常经济、财政实力相对较弱或者债务压力较大，市场认可度较低或下滑明显，但也有部分平台受到了其业务偏市场化，投资者认可度下滑的不利影响。 ➢ 本周，贵州金融官微陆续公布了银行、保险和证券等金融机构贯彻落实新国发2号文件支持贵州发展公告，贵州城投债信用利差明显下行，尤其是AA+级平台信用利差大幅下行超120BP。陕西和河南AA级平台信用利差分别下行19.64BP和16.81BP，但柳州和兰州等区域平台信用利差还在走阔。资产荒格局下，投资者博弈永续债条款溢价，本周产业、城投和商业银行永续债品种超额利差均明显下行。 ➢ 本周，交易所组织龙湖、碧桂园、旭辉、新城控股和美的置业等5家头部民营地产与投资者开展线上交流大会。但地产行业未来销售、预售资金监管政策以及民营地产债券再融资能力修复依旧具有较大的不确定性，叠加金科、绿地和融侨等大型房企债券展期事件进一步冲击了投资者的信心，市场对民企债券投资，短期内可能依旧比较谨慎。 ➢ 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、资产荒下，受投资者青睐的城投有何特征？ ............................................................................ 4 二、信用利差跟踪 ............................................................................................................................... 7 三、信用利差数据库编制说明 ......................................................................................................... 11 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 图 目 录 图 1：去年末以来信用利差下行超50BP的平台典型债券（年、BP） .................................. 4 图 2：各省信用利差下行50BP以上平台个数（家） ............................................................ 5 图 3：各省信用利差下行50BP以上，不同行政级别平台个数（家） ................................... 5 图 4：各省信用利差下行50BP以上，非主要平台典型债券（年、BP） ............................... 5 图 5：去年末以来信用利差上行超50BP的平台典型债券（年、BP） .................................. 6 图 6：中债中短票收益率（BP） ........................................................................................... 7 图 7：中债中短票信用、评级和期限利差（BP） .................................................................. 7 图 8：重点省AAA城投债信用利差变化（BP） .................................................................... 8 图 9：重点省AA+城投债信用利差变化（BP） ..................................................................... 8 图 10：重点省AA城投债信用利差变化（BP） .................................................................... 8 图 11：不同评级城投债信用利差整体走势（BP） ................................................................ 8 图 12：重点产业债信用利差变化（BP） .............................................................................. 9 图 13：碧桂园、远洋信用利差（BP） .................................................................................. 9 图 14：龙湖、万科和保利信用利差（BP） ........................................................................... 9 图 15：陕煤和晋能煤业信用利差（BP） .............................................................................. 9 图 16：宝武、河钢信用利差（BP）...................................................................................... 9 图 17：商业银行信用利差（BP） ....................................................................................... 10 图 18：商业银行二级资本债超额利差（BP） ..................................................................... 10 图 19：商业银行永续债超额利差（BP） ............................................................................ 10 图 20：产业永续债超额利差（BP）..................................................................................... 11 图 21：城投永续债超额利差（BP）..................................................................................... 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、资产荒下，受投资者青睐的城投有何特征？ 本周，在短久期信用债收益率和信用利差被压缩至历史极低分位数的环境下，越来越多的投资者开始拉长久期，也显示了资产荒行情仍在演绎，而城投债一级发行边际倍数30以上案例频现，甚至部分信用资质相对比较弱的城投债也遭到投资者的疯狂抢购。 此前我们从偏宏观的角度，结合各省城投债前4个月净融资和信用利差变化，将城投债区域整体分为四大类，并分析不同区域城投债定价的逻辑和未来演变趋势。本周，我们将从偏中观的角度，对今年以来城投债信用利差改善或者恶化比较明显的平台的特征进行梳理分析，以期发现这类平台的共性，从而为我们城投择券提供参考方向。（统计对象是所有城投的中票和公募公司债年初至5月20日的信用利差变化，且如果某个发行人多只债券满足筛选条件，我们仅保留改善/恶化幅度最明显的那只债券来统计。） 从统计结果来看，公募债信用利差下行超50BP的城投债发行人有113家。这113家发行人信用利差下行幅度中位数是74BP，去年末以及今年5月20日，这113家发行人信用利差中位数分别为248BP和149BP。 从久期来看，这113家发行人截至5月20日的中债行权久期（推荐）中位数为1.17，平均数是1.32，最大值为2.83，整体来看，1.5年期左右城投债比较受投资者青睐。 从区域来看，江苏独占42家，浙江6家，江浙合计占比超42%。江西、河南、湖南、湖北和安徽等5个中部省份共有27家，占比近24%。江浙和中部区域平台占比近7成，也说明了投资者对该类区域的城投债偏好明显。 从行政级别来看，地市级的有55家，其中江苏省14家，江西省7家，河南6家，陕西5家，安徽和湖南均4家；区县级的有51家，其中有