零售环境影响流水表现，期待来电业绩修复

零售环境影响流水表现，期待来年业绩修复 事件：安踏公布2022Q4流水情况，其中安踏主品牌同比录得高单位数下滑；FILA同比录得10-20%低段下滑；其他品牌同比录得10-20%低段增长。全年来看，安踏主品牌同比录得低单位数增长；FILA同比录得低单位数下滑；其他品牌同比增长20-25%。综合考虑，我们预测2022-2024年EPS为2.63/3.38/ 4.18元，给予公司2023年35倍PE，目标价128港元，维持“买入”评级。 报告摘要 公司动态分析 安踏体育（2020.HK） 2023年1月12日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：128港元 现价(2023-1-12)：112港元 总市值(百万港元)303,925.83 流通市值(百万港元)303,925.83 疫情波动影响线下消费情况今年国内多地出现疫情反复，线下消费也受到进 总股本(百万股) 2,713.62 一步的影响，公司旗下的门店也有不同程度的闭店，拖累了流水表现。但随着 流通股本(百万股) 2,713.62 疫情管控措施的逐步放开，2023年开年表现不错，元旦三天已取得正增长。 12个月低/高(港元) 99.2/115.4 安踏主品牌：Q4同比录得高单位数下滑，库销比保持5以上的水平，基本和Q3持平，在零售环境恶化的情况下库存也并没有变差，运营情况稳定。全年来看主品牌仍实现低单位数增长，主要是DTC转型后贡献了更多的收入，但由于受到疫情影响，DTC门店效率难以在短期内提高，仍需时间进行调整。 FILA：Q4同比录得10-20%低段下滑，其中大货/儿童/Fusion分别实现中双位数下滑/低双位数下滑/高单位数增长，电商仍保持40%的快速增长，其整体表现好于头部的国际品牌，库销比也环比改善至7左右的水平。全年来看FILA同比录得低单位数下滑，主要是受到各地疫情的影响。 其他品牌：Q4延续了此前的增长态势，在疫情影响下仍然录得10-20%低段增长，全年也实现20-25%的增长。受益于户外露营等运动的需求爆发，可隆的表 TheDSZFamilyTrust10.18% 平均成交(百万港元)股东结构 743.60 安踏国际集团控股有限公司 44.26% 先锋领航1.65% 贝莱德1.50% 其他42.30% 总共100% 股价表现 现尤其亮眼，22年全年实现了高速增长。 疫情管控放开后业绩有望恢复增长随着疫情管控措施的放开，国内零售环境逐渐转好，但仍需要一定的时间才能恢复到较好的增长状态。根据公司的预测及我们对于消费情况的预判，预计Q2开始公司的业绩能恢复到比较乐观的表现。未来公司也将更加侧重于高质量的增长，并通过提升高价位产品的比例来优化产品组合，提升整体的ASP。 投资建议：近年来，国家持续推出各项政策扶持体育产业发展，国内体育用品赛道长期增长逻辑不改，公司作为国产品牌行业龙头，将优先享受行业增长红 股价及恒指相对走势 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 /19/222/22 2 0.0 成交额(百万港元 利。综合考虑，我们预测2022-2024年EPS为2.63/3.38/4.18元，给予2023 年35倍PE，目标价128港元，维持“买入”评级。 %一个月三个月十二个月相对收益5.6510.4115.02 绝对收益16.1841.685.65 风险提示：零售环境恶化；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 数据来源：WIND、港交所、公司 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 52,666 61,821 71,831 增长率(%) 4.7% 38.9% 6.8% 17.4% 16.2% 归母净利润 5,162 7,720 7,074 9,096 11,252 杨怡然消费行业分析师 增长率(%) -3.4% 49.6% -8.4% 28.6% 23.7% +852-22131401 毛利率(%) 58.2% 61.6% 60.8% 61.7% 62.4% laurayang@eif.com.hk 净利润率(%) 14.5% 15.7% 14.3% 15.7% 16.7% 每股收益(元) 2.32 3.10 2.63 3.38 4.18 每股净资产(元) 9.26 11.39 13.54 15.90 18.81 市盈率 44.27 33.18 39.08 30.39 24.57 市净率 11.10 9.02 7.59 6.46 5.46 股息收益率（%） 1.24 1.74 0.78 1.00 1.24 数据来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 35,512 49,328 52,666 61,821 71,831 销售成本 -14,861 -18,924 -20,629 -23,693 -26,996 毛利 20,651 30,404 32,037 38,129 44,836 销售费用 -10,766 -17,753 -19,381 -22,441 -25,859 管理费用 -2,122 -2,928 -3,476 -3,895 -4,454 经营溢利 9,152 10,989 10,549 13,401 16,392 财务开支 -462 332 -193 -81 103 分占合营公司亏损 -601 -81 105 130 143 税前盈利 8,089 11,240 10,460 13,450 16,638 所得税 -2,520 -3,021 -2,929 -3,766 -4,659 期内净利润 5,569 8,219 7,532 9,684 11,979 股东应占利润 5,162 7,720 7,074 9,096 11,252 少数股东应占利润 407 499 457 588 727 EPS(元) 1.92 2.87 2.63 3.38 4.18 同比增长率收入(%) 4.67% 38.91% 6.77% 17.38% 16.19% 净利润(%) -3.41% 49.55% -8.36% 28.58% 23.70% 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 15,323 17,592 12,439 17,223 20,573 应收账款 3,731 3,296 5,361 4,801 7,007 存货 5,486 7,644 7,051 8,528 9,223 其他流动资产 8,177 11,370 19,030 19,831 20,693 流动资产总额 32,717 39,902 43,881 50,382 57,496 固定资产 2,187 2,853 3,445 4,116 4,876 无形资产 1,579 1,531 1,500 1,470 1,441 其他非流动资产 15,384 18,382 18,955 19,576 20,235 非流动资产总额 19,150 22,766 23,900 25,162 26,552 总资产 51,867 62,668 67,781 75,544 84,047 应付账款 2,376 3,146 3,071 4,069 4,066 短期银行贷款 1,968 1,748 1,573 1,416 1,274 应付即期税项 1,507 1,816 1,907 2,002 2,102 其他流动负债 5,864 9,233 10,148 11,155 12,263 流动负债总额 11,715 15,943 16,699 18,643 19,706 长期银行贷款 3,873 3,510 3,335 3,168 3,009 非流动负债总额 14,328 15,062 14,466 13,919 13,481 总负债 26,043 31,005 31,166 32,562 33,188 归属股东权益 24,013 28,923 33,875 40,242 48,119 少数股东权益 1,811 2,740 2,740 2,740 2,740 股东权益 25,824 31,663 36,615 42,982 50,859 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 除税前溢利 8,089 11,240 10,460 13,450 16,638 营运资金变化 -1,502 -953 -1,547 81 -2,903 折旧及摊销 2,003 3,137 3,451 3,796 4,175 经营活动现金流 7,458 11,861 568 9,071 8,179 资本开支 -626 -912 -1,003 -1,104 -1,214 其他投资活动 -1,297 -3,757 0 0 0 投资活动现金流 -1,923 -4,669 -1,003 -1,104 -1,214 负债变化 5,133 -196 -627 -534 -394 股本变化 -443 0 0 0 0 其他融资活动 -3,461 -4,751 -4,090 -2,650 -3,220 融资活动现金流 1,229 -4,947 -4,717 -3,184 -3,614 现金变化 6,764 2,245 -5,153 4,784 3,351 期初持有现金 8,221 15,323 17,592 12,439 17,223 汇率变动 338 24 0 0 0 期末持有现金 15,323 17,592 12,439 17,223 20,573 财务数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力毛利率 58.2% 61.6% 60.8% 61.7% 62.4% 净利率 14.5% 15.7% 14.3% 15.7% 16.7% ROE 22.0% 26.9% 20.7% 22.9% 24.0% 营运表现行销费用/收入(%) 36.3% 41.9% 43.4% 42.6% 42.2% 实际税率(%) 31.2% 26.9% 28.0% 28.0% 28.0% 股息支付率(%) 30.1% 45.6% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 121.5 126.6 130.0 120.0 120.0 应付账款天数 39.2 26.0 30.0 30.0 30.0 应收账款天数 65.6 53.3 55.0 55.0 55.0 杠杆比率资本负债率 50.2% 49.5% 46.0% 43.1% 39.5% 总资产/股本 2.01 1.98 1.85 1.76 1.65 利息覆盖倍数 1.01 0.98 0.85 0.76 0.65 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业