疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望持续修复

李宁公司（2331.HK） 疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望持续修复 投资要点： 疫情扰动去年零售表现，零售流水增长有望持续修复：受到疫情期间闭店以及消费需求疲软等影响，叠加2021年的高基数，李宁公司去年整 体零售流水同比录得单位数增长，明显低于2021年同期表现(50%-60%增长)。其中，公司销售点（不包括李宁YOUNG）四季度线下渠道零售流水同比录得逾15%下跌，较二季度高单位数的下跌幅度有所扩大。按渠道划分，线下零售渠道和批发渠道同期分别录得约15%和逾20%同比下跌。此外，电商渠道同期零售流水则受限于物流速度减缓等而同比录得中单位数增长，明显低于三季度约25%增幅。在国家整体防疫政策优化下，公司表示其门店的客流今年以来已逐步恢复，1-2月线下零售流水已录得低单位数增长，3月上旬恢复趋势得到进一步强化，增速实现双位数增长，预期公司零售流水增长在低基数效应下有望持续修复。 鞋类收入实现高增长，折扣加深等导致利润率承压：受疫情影响，李宁公司去年收入同比增长约14.3%，相较2021年(约56.1%)有所减缓。其中，公司期内策略性提升专业产品占比和鞋产品占比，鞋类收入同比增长约41.8%，收入占比约达52.2%，超越服装(约41.5%)。疫情下收入增长放缓、库存积压共同导致公司加深产品折扣，叠加成本较为刚性，公司去年毛利率同比下跌4.6个百分点至约48.4%。同期，公司经营利润率和利润率则分别下跌至约18.9%和15.7%。 存货周转天数有所上升，存货结构则保持健康：针对疫情的变化，李宁公司去年3月下旬开始实施一系列库存管控措施，去年底整体库销比虽 然由2021年底的3.9个月上升至4.2个月，但仍维持在疫情前(2019年) 的健康水平。于去年12月底，公司拨备前存货额达到约25.5亿元，较 2021年12月底约18.7亿元增加约36.6%，导致存货周转天数增加4天 至58天，主要是由于公司生意规模扩大，以及按计划提前进行业务布局所致。此外，公司一年以上的存货占比仅达5%，低于2021年底6%。 盈利预测与投资建议：考虑了2022年业绩各因素后，我们对李宁公司 (2331.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至 2025财年的利润分别约为47.4亿元、58.7亿元及70.4亿元，同比上升约18.1%、24.0%及19.9%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至71.3港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测 市盈率分别约33.5倍、27.0倍和22.5倍。基于目标价较3月20日收市价55.6港元有约28.3%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入144.6225.7258.0297.3357.0413.1 经营利润 利润 22.0 17.0 51.4 40.1 48.9 40.6 57.3 47.4 71.3 58.7 85.7 70.4 毛利70.9119.7124.8145.7176.7206.6 报告日期：2023-03-21 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价55.6港元 市值1,465.6亿港元 52周区间39.8-82.70港元 3个月日均成交量13.5百万股 主要股东持股比率10.57% 数据来源：WIND、HKEX 注：截止2023年3月20日 一年行情图 100 80 60 40 20 21/3/2022 7/4/2022 27/4/2022 17/5/2022 2/6/2022 21/6/2022 8/7/2022 26/7/2022 11/8/2022 29/8/2022 15/9/2022 3/10/2022 20/10/2022 7/11/2022 23/11/2022 9/12/2022 29/12/2022 17/1/2023 7/2/2023 23/2/2023 13/3/2023 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《鞋类收入增长亮眼，库存周转保持在健康水平》-20220815 首次覆盖：《国潮文化助驱业绩快速增长，童装业务将成为新增长引擎》-20220705 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际 www.ssif.com.hk 目录 1.疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望修复3 1.1销售网络在下半年疫情影响下仍实现逆势扩张3 1.2疫情扰动去年零售表现，零售流水增长有望持续修复3 1.3鞋类收入实现高增长，折扣加深等导致利润率承压5 2.库存周转天数有所上升，存货结构保持健康6 3.盈利预测与投资建议7 4.投资风险8 5.财务报表摘要9 1.疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望修复 1.1销售网络在下半年疫情影响下仍实现逆势扩张 2022年下半年，李宁公司销售网络在疫情影响下仍实现逆势扩张。李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量在三季度和四季度分别环比增加164间、63间和194间、70间。截止去年12月底，李宁主品牌和李宁 YOUNG销售店数量已分别上升至6,295和1,308间。 图表1：李宁公司销售点数量(间) 8000 6000 4000 2000 0 李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）李宁YOUNG销售点数量 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2疫情扰动去年零售表现，零售流水增长有望持续修复 受疫情影响，叠加2021年的高基数，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）去年四季度线下渠道零售流水同比录得逾15%下跌，较二季度高单位数的下跌幅度有所扩大。按渠道划分，线下零售渠道和批发渠道同期则分别录得约15%和逾20%同比下跌。此外，电商渠道同期零售流水虽然同比录得中单位数增长，但明显低于三季度约25%增幅。 图表2：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）季度整个平台零售流水同比表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 在国家整体防疫政策优化下，公司表示其门店的客流今年以来已逐步恢复，1-2月线下零售流水已录得低单位数增长，3月上旬恢复趋势得到进一步强化，增速实现双位数增长，预期公司零售流水增长在低基数效应下有望持续修复。 图表3：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）按渠道划分之季度零售流水同比表现 季度 线下渠道（包括零售及批发） 零售渠道 批发渠道 电子商务 1Q20172Q20173Q2017 低单位数下跌 高单位数增长低单位数增长低单位数增长 大致持平中单位数增长 低单位数下跌 60%-70%中段增长40%-50%中段增长30%-40%低段增长 4Q2017 10%-20%低段增长 10%-20%中段增长 10%-20%低段增长 30%-40%高段增长 1Q2018 10%-20低段增长 20%-30%低段增长 高单位数增长 30%-40%高段增长 2Q2018 高单位增长 10%-20中段增长 中单位数增长 30%-40%高段增长 3Q2018 10%-20%中段增长 10%-20%中段增长 10%-20%低段增长 30%-40%低段增长 4Q2018 10%-20%低段增长 高单位数增长 10%-20%低段增长 50%-60%中段增长 1Q2019 10%-20%高段增长 10%-20%低段增长 20%-30%低段增长 40%-50%低段增长 2Q2019 20%-30%低段增长 高单位数增长 20%-30%中段增长 20%-30%高段增长 3Q2019 20%-30%高段增长 10%-20%中段增长 30%-40%中段增长 50%-60%低段增长 4Q2019 30%-40%中段增长 10%-20%高段增长 40%-50%低段增长 40%-50%低段增长 1Q2020 20%-30%低段下降 30%-40%中段下降 10%-20%高段下降 10%-20%低段增长 2Q2020 10%-20%低段下降 10%-20%低段下降 高单位数下降 20%-30%高段增长 3Q2020 低单位数下降 持平 低单位数下降 40%-50%低段增长 4Q2020 10%-20%低段增长 中单位数增长 10%-20%低段增长 30%-40%中段增长 1Q2021 80%-90%低段增长 90%-100%低段增长 80%-90%低段增长 约100%增长 2Q2021 90%-100%低段增长 80%-90%高段增长 90%-100%低段增长 90%-100%高段增长 3Q2021 30%-40%高段增长 30%-40%中段增长 30%-40%高段增长 50%-60%中段增长 4Q2021 20%-30%高段增长 20%-30%高段增长 20%-30%高段增长 40%-50%低段增长 1Q2022 20%-30%中段增长 30%-40%中段增长 20%-30%低段增长 30%-40%中段增长 2Q2022 高单位数下跌 高单位数下跌 高单位数下跌 中单位数增长 3Q2022 10%-20%中段增长 20%-30%低段增长 10%-20%低段增长 20%-30%中段增长 4Q2022 10%-20%高段下降 10%-20%中段下降 20%-30%低段下降 中单位数增长 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 此外，公司去年新品零售流水占比由2021年86%持续提升至89%，表明公司产品销售仍以新品为主，有助于降低财务风险。 80% 78% 79% 86% 89% 20% 22% 21% 14% 11% 图表4：李宁公司产品零售流水占比(包含零售及批发)表现 20182019202020212022 旧品新品(当季及上季) 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3鞋类收入实现高增长，折扣加深等导致利润率承压 受到疫情期间闭店以及消费需求疲软等影响，李宁公司2022年收入同比增长约14.3%，相较2021年(约56.1%)有所减缓。其中，鞋类收入同比增长约41.8%，收入占比约达52.2%，超越服装(约41.5%)。 公司期内策略性提升专业产品占比和鞋产品占比，并持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁䨻」的产品矩阵，以功能性品类带动收入增长。以跑鞋为例，公司去年超额完成「超轻19」跑鞋300万双的销售目标。 图表5：李宁公司收入和收入分布表现 李宁公司收入(亿元人民币)表现 李宁公司收入分布表现 16.2 12.4 2022 52.2% 41.5% 6.3% 107.1 2021 42.1% 52.4% 5.5% 118.2 6.8 7.5 5.9 71.1 73.7 2020 43.8% 50.9% 5.2% 53.2 134.8 95.1 2019 43.9% 51.3% 4.9% 46.0 60.9 63.4 2018 43.8% 50.6% 5.7% 2018 2019 鞋 2020 服装 20212022 配件和器材 鞋 服装 配件和器材 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 疫情下收入增长放缓、库存积压共同导致公司加深产品折扣，叠加成本较为刚性，公司去年毛利率同比下跌4.6个百分点至约48.4%。同期，公司经营利润率和利润率则分别下跌至约18.9%和15.7%。 图表6：李宁公司毛利率、经营利润率和利润率表现 李宁公司毛利率表现 李宁公司经营利润率和利润率表现 53.0% 22.8% 48.1% 49.1% 49.1% 48.4% 18.9% 15.2% 11.1% 17.8% 15.7% 7.4% 10.8%11.7% 6.8% 2018 2019 2020 2021 2022 201