利率债供给2022年回顾、2023年度及Q1展望：预计2023年净融资9.8万亿，Q1为2.16万亿

2022年利率债供给回顾：净融资较2021年稍有下降，国债基本用满全年中央赤字额度，地方债使用往年结存额度5000亿元。 利率债总发行量创历年新高，净融资量较2021年稍有下降；利率债不同品种发行利率延续下降态势。分品种来看： 国债方面，2022年净融资为2.57万亿元，创历史次高，基本用满全年中央赤字额度；贴现国债占比继续提升；地方债方面，发行节奏更为靠前，在4季度补充了5000亿元专项债务结存限额，发行期限有所拉长，再融资券发行规模和接续比均有所下降；政金债方面，净融资额较2021年有所下降，政策性银行的资金来源不限于公开市场发行债券。 2023年利率债供给展望：预计全年利率债净融资9.8万亿，年末余额同比增速为11.8%。 预计2023年全年利率债净融资规模大致在9.83万亿，比2022年（9.22万亿）多发6000亿元；年末余额同比增速大致在11.8%，增速比2022年低0.7个百分点。分品种来看： 测算2023年国债净融资为3.2万亿元，年末余额同比增速为12.5%；地方债净融资将大致在4.53万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.69、3.84万亿元），年末余额同比增速为13.0%；政府债合计净融资规模预计在7.73万亿，年末余额同比增速12.8%；政金债净供给规模预计在2.1万亿，年末余额同比增速大致在9.3%。 2023Q1利率债发行情况展望：预计利率债净融资2.16万亿，一季度末余额同比增速为12.1%。 测算2023Q1，利率债总发行量大致在5.68万亿左右，净融资大致在2.16万亿左右（1-3月各月净融资大致在6530、8160和6960亿元），季末余额同比增速为12.1%。分品种来看： 预计Q1国债每月发行额在7000亿元左右，季度净融资大致2760亿元，季末余额同比增速为12.5%；地方债净融资大致在1.36万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.19、1.18万亿元），季末余额同比增速为12.8%；政府债合计净融资为1.64万亿，季末余额同比增速为12.7%；政金债净融资预计在5300亿左右，季末余额同比增速为10.5%。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 导言 2022年全年一级市场共发行利率债22.92万亿元，净融资为9.22万亿元。2021年全年一级市场共发行利率债19.9万亿元，净融资为9.31万亿元。可以看到，2022年利率债总发行量更高，但净融资额则有所减少。回溯来看，总发行量上升，而净融资量减少的情况，已经持续了两年。在本篇报告中，我们回顾了2022年利率债的发行情况，对2022年出现的一些新的特点进行了梳理与解释。在此基础上，结合最新公开数据，对2023年利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望。 图表1：2015年以来利率债年度总发行情况 图表2：2015年以来利率债年度净融资情况 1、2022年利率债供给回顾：净融资较2021年稍有下降，国债基本用满全年中央赤字额度，地方债使用往年结存额度5000亿元 1.1、总发行量创历年新高，净融资量较2021年稍有下降；利率债不同品种发行利率延续下降态势 总发行量方面，2022年一级市场合计发行利率债3224只，发行金额22.92万亿元。与上年相比，2022年总发行量比2021年多发3.06万亿元，继续创年度利率债发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行183只，为9.72万亿元；地方债2145只，为7.36万亿元（其中一般债和专项债分别为2.24、5.12万亿元）；政金债896只，为5.84万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为2.53、1.64、1.67万亿元）。与2021年比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化2.93、-0.13、0.26万亿元，国债发行总量明显增加，而地方债、政金债发行量则大体持平。 从地方债结构来看，与2021年相比，一般债、专项债总发行量分别变动-0.33、0.20万亿元，发行量呈一般债减少而专项债增加的情况。从政金债结构来看，与2021年相比，国开债、进出口债、农发债总发行量分别变动-0.008、0.26、0.02万亿元，国开债、农发债发行总量大体持平，而进出口债发行量则有所提升。 图表3：2015年以来历年利率债总发行量情况 净融资额方面，2022年利率债净融资9.22万亿元，相比2021年，利率债净融资额减少0.09万亿元。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为2.57、4.58和2.07亿元，与2021年相比，分别变动0.25、-0.23、-0.10万亿元，呈 现国债小幅增发，而地方债、政金债少发的情况。从占比角度来看，2022年国债、地方债、政金债净融资占比为27.9%、49.7%和22.4%，2021年分别为25%、51.7%和23.3%，国债占比上升2.9个百分点，地方债、政金债占比则分别下降了2.0、0.9个百分点。 图表4：2015年以来历年利率债发行结构情况 图表5：2015年以来历年利率债净融资结构情况 综合发行和到期情况，截至2022年12月31日，利率债存量83.0万亿元，比2021年末多9.2万亿，同比增速为12.5%；其中国债、地方债、政金债存量分别为25.59、34.88、22.53万亿，比2021年末分别多2.56、4.58、2.07万亿元，同比增速分别为11.1%、15.1%和10.1%。 另外，截至2022年12月31日，政府债券存量为60.47万亿（全年净融资规模为7.14万亿），同比增速为13.4%。截至2022年12月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.8%、42.0%和27.1%，与2021年相比，分别变动-0.4、1和-0.6个百分点；地方债余额比国债多9.3万亿元，占比多11.2个百分点，仍是债券市场第一大券种。 图表6：各季末利率债和政府债余额增速情况 图表7：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 图表8：利率债各品种各季末余额同比增速情况 发行利率方面，2022年10年期国债、地方债、政金债加权发行利率整体延续下降态势，四季度利率债各品种10年期债券加权发行利率较2021年同期分别下降了9、30和24bp，下降幅度明显。 图表9：2022年各品种利率债加权发行利率整体延续下降态势 1.2、国债：2022年净融资为2.57万亿元，创历史次高，基本用满全年中央赤字额度；贴现国债占比继续提升 国债总发行量方面，2022年一级市场合计发行国债183只，发行数据创年度最高水平；其中Q1发行35只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致； Q2实际发行40只，数目与财政部公布的计划发行数一致，但是发行品种上有所差异，表现为原定5月10日、6月10日计划发行的储蓄国债由于考虑疫情传播风险取消发行，而在5月11日、6月14日发行了4期超短期贴现国债，其中28天期2期，63天期2期；Q3发行56只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致；Q4发行52只，发行数目比财政部公布的发行计划多1期（多发这一期为12月12日发行的“2022年特别国债”）。 发行总额方面，2022年一级市场国债总发行量为9.72亿元（Q1、Q2、Q3、Q4分别为1.61、1.83、3.03、3.26万亿元），比2021年同期增发2.93万亿元（Q1、Q2、Q3、Q4分别增发0.17、0.45、1.14、1.17万亿元）；发行只数比2021年同期多14只，单只债券的平均发行额为531.3亿元，同样创下了历史最高水平。 净融资方面，2022年国债净融资为2.57万亿元，与2021年相比，增发0.25万亿元，创下历史次高，仅低于2020年。另外，2022年中央赤字安排的规模是2.65万亿，净融资额比该额度只低了0.08万亿，说明2022年中央赤字额度基本用满。 图表10：2022年国债发行总量和平均发行额均创下历史最高水平 图表11：2022年国债净融资规模创历史第二高水平 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，关键期限占比与2021年基本持平。2022年，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行78只（2021年为78只），发行金额5.36万亿（2021年同期为3.75万亿元），发行总额占整个国债发行规模的55.1%（2021年也为55.1%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种16期，合计3700亿元，其中30年、50年期品种分别为12、4期，50年品种主要在3、4季度发行（各两期）。 图表12：2022年关键期限品种占国债发行总规模55.1% 从利息的支付方式来看，2022年发行的附息国债（将储蓄国债也统计为附息国债一类）、贴现国债分别是6.57、3.15万亿元，发行额度占比分别为67.6%、32.4%。梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），而从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升。2021年则进一步提升，达到了28.2%的水平，占比明显高出以前年度。2022年贴现国债占比继续提升。 另外，如前文提到的，2022年5、6月4期储蓄国债发行暂停，财政部发行了4期超短期国债，其中28天品种2期，62天品种2期，合计1004.6亿元。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。在2022年4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，财政部提出“按季优化并公布国债发行计划，我们在制定全年计划的基础上，根据季度间的情况变化，按季再做更精细的发债安排，充分满足筹资需要。财政部将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应急筹资和库款保障能力。同时，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层‘三保’底线发挥好资金保障作用”。另外，在2022年12月11日，有一期2007年发行的7500亿元特别国债到期，财政部对这期到期的特别国债进行了等额续作，但是期限降低到了3年。2022年，贴现国债占比继续提升，一些超短期贴现国债的推出，以及特别国债到期后等额但是降低期限续作，可以认为是上述“灵活运用短期国债工具进行筹资”思路的落地。 图表13：2022年贴现国债占比提升明显 图表14：2022全年有超过9500亿元特别国债到期 1.3、地方债：发行节奏更为靠前，在4季度补充了5000亿元专项债务结存限额，发行期限有所拉长，再融资券发行规模和接续比均有所下降 2022年全年，一级市场共发行地方政府债2145只，为7.36万亿元（比2021年少发0.13万亿），其中一般债和专项债分别为2.24、5.12万亿元，分别比2021年变动-0.33、0.20万亿。整体来看，2022年地方债发行有以下特点： 第一个特点是，与前几年相比，2022年地方债发行节奏更为靠前： 首先，为保证发行靠前，2022年新增限额在2021年四季度即提前下达。2019年以前地方债启动发行的时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度低。 2018年12月29日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。在授权的基础上，财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则在11月底，2019年11月28日财政部公告，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。2021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了2021年