利率债供给2022年前3季度回顾与4季度展望：4季度政府债净融资规模预计在2万亿

今年前3季度利率债供给回顾：净融资创历年同期第二高，新增地方政府专项债是焦点 2022年前3季度一级市场共发行利率债17.41万亿元，净融资为7.49万亿元，相较去年同期，总发行量和净融资额都出现明显提升；利率债不同品种发行利率创历史新低。 分品种来看： 国债方面，前3季度净融资为1.71万亿元，发行不少超短期贴现国债； 地方债方面，再次在年前提前下达新增限额，发行速度明显加快，发行期限有所拉长，再融资券接续比下降明显； 政金债方面，较上年同期总发行量小幅上升但净融资下降，期限结构变化不大。 4季度利率债供给展望：预计政府债净融资规模在2万亿左右 Q4利率债总融资大致在5.82万亿左右，净融资在2.8万亿左右，10-12月各月净融资大致在5000、13000和10000亿元。4季度，政府债券净融资为2万亿，10-12月每月净融资额为3600、10000、7000亿元，平均每月净融资额在6900亿左右。预计至今年末，利率债、政府债余额同比增速分别为13.7%、14.7%。 分品种来看： 预计Q4，国债净融资规模在1.45万亿左右，全年余额增速为13.7%；地方债净融资大致在6300亿左右；政金债净融资规模将达到0.7万亿左右。 风险提示 疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 2022年前3季度一级市场共发行利率债17.41万亿元，净融资为7.49万亿元。 而2021年同期一级市场共发行利率债14.87万亿元，净融资为6.27万亿元。 可以看到，相较去年同期，今年前3季度利率债总发行量和净融资额都出现明显提升。另外，也可以看到，今年利率债总发行量还创下了历史同期最高发行量的记录，而净融资额则为同期历史第二高。本篇报告，我们回顾了今年前3季度利率债的发行情况，对前3季度利率债供给过程中出现的一些特点进行了梳理和解释，并对4季度利率债供给情况进行了相应展望。 图表1：历年前三季度利率债总发行量情况 图表2：历年前三季度利率债净融资额情况 1、今年前3季度利率债供给回顾：净融资创历年同期第二高，新增地方政府专项债是焦点 1.1、总发行量创历年同期新高，净融资创历年同期第二高；利率债不同品种发行利率创历史新低 总发行量方面，2022年前3季度一级市场合计发行利率债2581只，发行金额17.41万亿元。与2021年同期相比，2022年前3季度多发2.54万亿元，创历史同期利率债发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行131只，为6.47万亿元；地方债1750只，为6.35万亿元（其中一般债和专项债分别为1.94、4.41万亿元）；政金债700只，为4.60万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为2.02、1.28、1.29万亿元）。与2021年同期比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化1.76、0.73、0.05万亿元，国债、地方债多发明显，政金债发行量基本持平。从地方债结构来看，与2021年同期相比，一般债、专项债总发行量分别变动-0.3、1.0万亿元，呈现一般债少发而专项债明显多发的组合。 净融资额方面，2022年前3季度利率债净融资7.49万亿元，相比2021年同期，利率债净融资额增加1.22万亿元，增发比较明显，但比2020年同期要低。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为1.71、4.24和1.54亿元，与 2021年同期相比，分别变动0.39、0.95、-0.12万亿元，呈现地方债增发明显，国债小幅增发，而政金债少发的情况。从占比角度来看，2022年前3季度，国债、地方债、政金债净融资占比为22.9%、56.6%和20.5%，2021年同期分别为21.1%、52.6%和26.4%，国债占比下降约1.8个百分点，地方债占比则提升了将近4个百分点。 图表3：2015年以来历年前3季度利率债总发行量情况 图表4：2015年以来历年前3季度利率债发行结构情况 图表5：2015年以来历年前3季度利率债净融资结构情况 图表6：相比上年同期，今年前3季度净融资结构中地方债占比提升4个百分点 综合发行和到期情况，截至2022年9月30日，利率债存量81.09万亿元，比2021年3季度末多10.46万亿，同比增速为14.8%；其中国债、地方债、政金债存量分别为24.62、34.53、21.94万亿，比2021年3季度末分别多2.61、5.82、2.03万亿元，同比增速分别为11.9%、20.3%和10.2%。 另外，截至2022年9月30日，政府债券存量为59.15万亿，同比增速为16.6%。 截至2022年9月30日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.4%、42.6%和27.1%，与2021年同期相比，分别变动-0.8、1.9和-1.1个百分点；地方债余额比国债多9.9万亿元，占比多12.2个百分点，仍是债券市场第一大券种。 图表7：各季末利率债和政府债余额增速情况 图表8：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 图表9：利率债各品种各季末余额同比增速情况 发行利率方面，今年以来，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率延续下降态势，今年3季度利率债各品种10年期债券加权发行利率已经创下历史最低水平。 图表10：今年Q3各品种利率债加权发行利率创历史新低 1.2、国债：前3季度国债净融资为1.71万亿元，发行不少超短期贴现国债 国债总发行量方面，2022前3季度一级市场合计发行国债131只，其中Q1发行35只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致；Q2实际发行40只，数目与财政部公布的计划发行数一致，但是发行品种上有所差异，表现为原定5月10日、6月10日计划发行的储蓄国债由于考虑疫情传播风险取消发行，而在5月11日、6月14日发行了4期超短期贴现国债，其中28天期2期，63天期2期；Q3发行56只，发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致。 2022前3季度一级市场国债总发行量为6.47亿元（Q1、Q2、Q3分别为1.61、1.83、3.03万亿元），比2021年同期增发1.76万亿元（Q1、Q2、Q3分别增发0.17、0.45、1.14万亿元）；发行只数比2021年同期多5只，但单只债券的平均发行额仍是创下了历史同期最高水平。 净融资方面，2022前3季度国债净融资为1.71万亿元，与2021年同期的1.32万亿元相比，多发了近4000亿元；与其他年份相比，除2020年同期外，也是多发不少。 图表11：2022前3季度国债发行总量和平均发行额均创下历史同期最高水平 图表12：今年前3季度国债净融资规模创历史第二高水平 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但关键期限占比与2021年同期相比有所下降。2022前3季度，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行57只（2021年同期为59只），发行金额3.51万亿（2021年同期为4.71万亿元），发行总额占整个国债发行规模的54.2%（2021年同期为59.4%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种11期合计2700亿元，其中30年、50年期品种分别为9、2期，50年品种主要在3季度发行。 图表13：2022年前3季度关键期限品种占国债发行总规模54.2% 从利息的支付方式来看，2022前3季度分别发行附息、贴现国债77、54只，发行规模分别为4.43、2.04万亿元，发行额度占比分别为68.4%、31.6%。梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），而从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升。2021年则进一步提升，达到了28.2%的水平，占比明显高出以前年度。今年前3季度，贴现国债占比继续提升。另外，如前文提到的，5、6月4期储蓄国债发行暂停，财政部发行了4期超短期国债，其中28天品种2期，62天品种2期，合计1004.6亿元。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。在4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，财政部提出“按季优化并公布国债发行计划，我们在制定全年计划的基础上，根据季度间的情况变化，按季再做更精细的发债安排，充分满足筹资需要。财政部将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应急筹资和库款保障能力。同时，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层‘三保’底线发挥好资金保障作用”。今年前3季度，贴现国债继续维持在高占比，以及一些超短期贴现国债的推出，可以认为是上述意图的落地。 图表14：2022前3季度贴现国债占比提升明显 图表15：今年3季度，贴现国债平均发行额创历史最高水平 1.3、地方债：再次在年前提前下达新增限额，发行速度明显加快，发行期限有所拉长，再融资券接续比下降明显 与前几年同期相比，今年前三季度地方债发行出现了以下几个特点： 第一个是再次在年前提前下达新增限额。2019年以前地方债启动发行的时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度低。2018年12月29日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。在授权的基础上，财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则更早，2019年11月28日财政部公告，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。2021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了2021年的3月初，比2020年新增债务限额下达的时间晚了3个多月，2021年新增地方政府债的发行也大致从3月份开始。2021年12月，财政部已经提前下达了新增专项债券额度1.46万亿元，且在今年3月底又下达了第二批专项债券额度。因此2022Q1，地方政府债发行结构明显异于2021Q1。 图表16：2022Q1地方债中一般债少发而专项债多发明显 第二个特点是地方债发行明显提速，前3季度基本将新增额度使用完毕，尤其是专项债额度。在政策推动下，今年地方债的发行也是一再提速。3月30日，国常会要求，“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。这个表述，在4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上得到进一步确认。而到了5月23日，国常会提出“今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”，不过此次会议没有明确提出发行要求。而在6月2日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部指出，“国务院要求，今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，这是第一次官方在公开场合提出，今年地方政府专项债要在6月底基本发行完毕。今年全国“两会”，全国人大批复的2022年地方政府新增专项债限额为3.65万亿。截至6月30日，新增地方政府专项债共计发行34062.1亿元（可能包括部分2021年新增限额），剩余额度大致在2500亿元，符合“基本发行完毕”的要求。 2022年前3季度地方政府债一共发行6.35万亿元（其中Q1、Q2、Q3分别发行1.82、3.43、1.10万亿元），创历史同期发行量新高。从品种来看，地方政府一般债、专项债分别发行1.94万亿元（占比30.5%）、4.41亿元（占比69.5%），地方债发行以专项债为主。