利率债供给2023H1回顾与Q3展望：H1净融资较去年同期减少，预计Q3净融资超3万亿

2023H1利率债发行回顾 2023年上半年一级市场共发行利率债12.41万亿元，净融资为4.89万亿元。相较去年同期，今年上半年利率债总发行量有所上升，但净融资额出现一定程度的下降。 分品种来看： 国债方面，H1一级市场国债总发行量为44890.7亿元，净融资为9633.2亿元，与2022年同期相比，净融资增加了约3500亿元。发行期限结构方面，仍以关键期限为主，占比与2022年同期相比稍有上升。 地方债方面，H1一级市场地方债总发行4.37万亿元，比2022年同期相比少发行0.88万亿元。从结构来看：一般债多发而专项债明显少发；新增债发行量减少，而再融资债发行规模则有一定程度上升，再融资券中，一般债占比超过三分之二；再融资券发行规模基本覆盖到期量；发行期限进一步拉长，超长期限地方债发行占比达到43.6%。 政金债方面，H1政金债总发行量和净融资较上年同期均有所提高，期限结构与往年同期相差不大。 2023Q3利率债供给展望 预计2023年全年国债净融资额度为3.16万亿元，地方债净融资将大致在4.52万亿，上半年使用新增额度3.7万亿元，下半年剩余额度大致为51.8%。 预计2023Q3利率债总发行量为7.49万亿元，净融资大致在3.11万亿左右。预计至2023年9月底，利率债存量将达到90.68万亿元，比2022年3季度末多9.6万亿（均为Wind口径），同比增速为11.8%。 分品种来看： Q3国债季度总发行量预计在2.91万亿；净融资大致为1.16万亿元，7-9月分别为0.1、0.51和0.54万亿元。 Q3地方债季度总发行量预计在3.1万亿；净融资大致为1.5万亿元，7-9月分别为0.5万亿元。 Q3政金债季度总发行量预计在1.5万亿元；净融资大致为0.45万亿元，7-9月分别为0.15万亿元。 政府债供给方面，预计2023Q3净融资大致在2.66万亿左右，7-9月各月净融资大致在0.6、1.01和1.04万亿元。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 导言 2023年上半年一级市场共发行利率债12.41万亿元，净融资为4.89万亿元。而2022年同期一级市场共发行利率债11.55万亿元，净融资为5.61万亿元。可以看到，相较去年同期，今年上半年利率债总发行量有所上升，但净融资额出现一定程度的下降。本篇报告，我们回顾了今年上半年利率债的发行情况，对上半年利率债发行出现的一些特点进行了梳理和解释，并对三季度利率债供给情况进行了展望。 图表1：以半年为统计时段，2018年以来利率债总发行量情况 图表2：以半年为统计时段，2018年以来利率债净融资额情况 1、2023H1利率债发行回顾 1.1、净融资较2022年同期减少，主要因地方债发行减少，发行利率回到下降通道中 总发行量方面，2023H1一级市场合计发行利率债1633只，发行金额12.41万亿元。与2022年同期相比，2023H1总发行量多发0.87万亿元，创下半年度利率债发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行89只，为4.49万亿元；地方债1066只，为4.37万亿元（其中一般债和专项债分别为1.53、2.84万亿元）；政金债478只，为3.56万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为1.36、0.94、1.25万亿元）。 与2022年上半年比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化1.05、-0.88、0.70万亿元，国债、政金债多发明显，而地方债发行减少较多。从地方债结构来看，与2022年同期相比，一般债、专项债总发行量分别变动0.20、-1.08万亿元，一般债多发而专项债明显少发。 图表3：2016年以来历年上半年利率债总发行量情况 图表4：2015年以来历年上半年利率债发行结构情况 净融资额方面，2023H1利率债净融资4.89万亿元，相比2022年同期，利率债净融资额减少0.72万亿元。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为0.96、2.73和1.19万亿元，与2022H1相比，分别变动0.35、-1.55、0.47万亿元，地方债净融资明显减少，而国债和政金债发行量均有所提升。从占比角度来看，2023年上半年国债、地方债、政金债净融资占比为19.7%、55.9%和24.4%，上半年利率债净融资中仍以地方债为主。 图表5：2016年以来上半年利率债净融资结构情况 图表6：2016年以来上半年利率债净融资中各品种占比情况 综合发行和到期情况，截至2023年6月30日，利率债存量87.56万亿元，比2022年二季度末多8.50万亿，同比增速为10.8%；其中国债、地方债、政金债存量分别为26.27、37.58、23.72万亿，比2022年二季度末分别多2.66、3.18、2.66万亿元，同比增速分别为11.3%、9.2%和12.6%。 另外，截至2023年6月30日，政府债券存量为63.84万亿，同比增速为10.1%。 截至2023年6月30日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.0%、42.9%和27.1%，与2022年同期相比，分别变动0.1、-0.6和0.5个百分点； 地方债余额占比虽有所减少，但仍是债券市场第一大券种。 图表7：各季末利率债各品种余额增速情况 图表8：23Q2末利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 图表9：2022年2季度以来，利率债以及政府债余额增速整体处在下降通道中 发行利率方面，今年一季度，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率稍有上升，但二季度则延续此前下降态势，23Q2十年期国债加权发行利率已经降至2.7%，但高于2022年3季度。 图表10：今年Q2利率债加权发行利率回到下降通道中 1.2、国债：发行总额创历史同期最高，期限仍以关键期限为主 国债总发行量方面，2023H1一级市场合计发行国债89只（2022H1为75只），其中Q1、Q2分别发行42、47只，发行数目与财政部公布的发行计划一致。 2023H1一级市场国债总发行量为44890.7亿元（2022H1为34376.4亿元），其中Q1、Q2发行量分别为21520、23370.7亿元。与2022年同期相比，2023年上半年国债发行只数多出14只，发行规模则多出1万亿元。另外，2023H1单只国债的平均发行额（504.4亿元）也创下了历史同期最高水平。 图表11：2023H1国债发行总额以及平均发行额均创下了历史同期最高水平 净融资方面，2023H1国债净融资为9633.2亿元，与2022年同期的6109.5亿元相比，净融资增加了约3500亿元，但低于2020年同期净融资规模（当时有抗疫特别国债发行）。 图表12：2023年国债净融资规模比2022年同期高，但低于2020年同期 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，占比与2022年同期相比稍有上升。 2023H1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行38只（2022年同期为34只），发行金额2.61万亿（2022年同期为1.98万亿元），发行总额占整个国债发行规模的58.1%（2022年同期为57.6%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种8期合计1840亿元（2022年同期为6期），其中30年、50年期品种分别为6期、2期，以30年期为主。 图表13：2023H1关键期限品种占国债发行总规模58.1% 从利息的支付方式来看，2023H1年发行贴现国债、附息国债规模分别为 11780.3、33110.4亿元，在全部国债发行额中占比占比分别为26.2%、73.8%，其中贴现国债发行占比与2022年同期相比，稍有下降（2022H1年贴现国债发行占比为27.4%）。另外，2023H1超短期国债（28天、63天品种）发行合计2410亿元），比2022年同期明显提高。 图表14：2023H1贴现国债占比为26.2% 1.3、地方债：发行量较去年同期有所减少，发行期限继续拉长 今年上半年地方债发行呈现下述特点： 在总发行量方面，2023H1地方政府债一共发行1066只，发行额4.37万亿元，比2022年同期相比少发行0.88万亿元。其中地方政府一般债、专项债分别发行1.53万亿元（占比35.0%）、2.84万亿元（占比65.0%），与2022年同期相比分别变动变动1995.9、-10816.4亿元，一般债多发而专项债明显少发。 第二个特点是与2022年同期相比，今年上半年新增债发行量减少，而再融资债发行规模则有一定程度上升，再融资券中，一般债占比超过三分之二。从发行的债券功能上来看，2023H1地方政府共发行新增债、再融资债2.74、1.63万亿元（2022H1分别是4.02、1.23万亿），可以看到，今年上半年地方债结构中，新增债发行量下降，而再融资债则有一定程度上升。新增债的结构上，一般债4344.3亿元（在全部新增债中占比15.9%）、专项债23008.5亿元（在全部新增债中占比84.1%）。再融资债的结构上，一般债10968.7亿元（在全部再融资债中占比67.2%）、专项债5359.6亿元（在全部再融资债中占比32.8%）。 图表15：同期发行量比较，2023H1地方政府债总发行量仅低于2022年同期 图表16：2023年1-6月地方政府新增债的发行结构情况 第三个特点是再融资券发行规模基本覆盖到期量。再融资券接续比例指的再融资券发行规模与到期债券规模比值。2023H1地方政府再融资券发行总额为 16328.3亿元，而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为16335.0亿元，接续比例为100%，相较2022年全年的94.1%，有所提升。但也需要注意到，全年是否保持这样的接续比例则需进一步观察。 图表17：2023年1-6月地方政府再融资券的发行结构情况 图表18：近年上半年地方政府债发行结构汇总情况 图表19：今年上半年地方政府发行的再融资券规模基本覆盖到期量 第四个特点是地方债的发行期限进一步拉长，超长期限地方债发行占比达到 43.6%。2022年地方政府债券平均发行期限为13.2年，其中一般债、专项债分别为7.9年、15.5年。今年上半年，地方债在发行期限方面，存在以下特点： 1）平均发行期限方面，测算下来，2023H1地方政府债券平均发行期限为13.9年，其中一般债、专项债分别为7.9年、17.1年。与2022年相比，今年上半年地方政府债券平均发行期限稍有拉长，其中专项债平均发行期限超过了17年。 2）2023H1发行的地方政府债关键期限仍主要集中在7、10年期，发行额占比分别为15.7%、26.7%。5年期及以下期限发行占比合计14%。 3）2023H1超长期（10年期以上）地方债一共发行1.91万亿元，在全部发行的地方债中占比为43.6%，占比较2022年（42.6%）提升了近1个百分点。 图表20：2023H1地方债不同期限品种发行情况 图表21：今年上半年超长期限地方债发行额占比为43.6% 1.4、政金债：总发行量和净融资较上年同期均有所提高，期限结构与往年同期相差不大 从总发行量情况来看，今年上半年政策性银行金融债发行3.56万亿元，比2022年同期多发7000亿元。其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为1.36、0.94、1.25万亿元。总体来看，今年上半年政金债发行规模创历史同期新高。 图表22：今年上半年政金债发行量创历史同期新高 从净融资额情况来看，2023H1政策性银行金融债净融资1.19万亿元，比2022年同期增加4714亿元，净融资额增加不少。从结构来看，国开债、进出口债、农发债净融资额分别为0.50、0.31、0.38万亿元，比2022年同期分别多发0.21、0.03、0.24万亿元，国开债、农发债多发明显，进出口债基本持平于去年同期。 图表23：今年上半年政金债净融资额较2022年同期多发4714亿元 从政金债的发行期限结构来看，2023H1，政金债的发行期