利率债供给2022Q1回顾与Q2展望：Q1发行量创历史同期新高，Q2政府债净融资大致在2万亿

2022Q1回顾：总发行额和净融资均创历年同期最高 2022Q1一级市场利率债总发行额4.82万亿元，净融资2.16万亿元，均创历史同期最高；发行利率延续下降态势，仅高于2020年二季度。 分品种看： 国债净融资为负，期限仍以关键期限为主，无50年期国债发行。地方债方面，与2021年同期相比，2022Q1地方债多发明显，从结构来看一般债发行减少而专项债多发明显；一季度地方债发行以新增资券为主，新增地方债1.57万亿元； 平均发行期限为14.6年，发行期限拉长。政金债方面，总发行量和净融资较上年同期均有所下降，农发债发行量下降是主要原因；期限结构与过往基本相同。 2022Q2展望：政府债净融资大致在2万亿元，政府债余额同比增速为17.1% 我们测算2022年利率债净融资规模预计在9.8万亿，全年余额增速大致在 13.2%。2022Q2利率债发行大致在5.8万亿左右，净融资大致在2.58万亿左右，4-6月各月净融资大致在6350、9500和10000亿元。 分品种看： Q2国债总发行额大致在1.7万亿，净融资在5200亿元左右；地方债新增发行大致在1.35万亿，净融资预计在1.5万亿；政金债净融资预计在5600亿左右，总发行量预计在1.83万亿。 从债务余额增速的角度来看： 我们测算，至2022年6月末，利率债、政府债余额将达到78.32、56.84万亿元，同比增速分别为15.6%、17.1%。 风险提示 目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 2022Q1一级市场共发行利率债832只，总发行额4.82万亿元，净融资额为2.16万亿元。2021Q1一级市场共发行利率债3.94万亿，净融资额为1.24万亿元。 比较可以看到，与2021年同期相比，今年一季度利率债供给呈现总发行量和净融资额双双上升的情况。本篇报告，我们回顾了2022年一季度利率债的发行情况，对出现的一些新的特点进行了梳理与解释。在此基础上，结合最新公开数据，对2022年二季度利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望。 图表1：2015年以来历年一季度利率债总发行量情况 图表2：2015年以来历年一季度利率债净融资情况 1、2022Q1回顾：总发行额和净融资均创历年同期最高 1.1、总发行额和净融资均创历年同期最高；发行利率延续下降态势，仅高于2020年二季度 总发行量方面，2022Q1一级市场合计发行利率债829只，发行金额4.82万亿元。与往年同期相比，2022Q1总发行量比2021Q1多发0.88万亿元，继续创Q1单季历史新高。从总发行量的结构来看，国债发行35只，为1.61万亿元； 地方债589只，为1.82亿元（其中一般债和专项债分别为0.36、1.46万亿元）； 政金债205只，为1.39万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为0.66、0.38、0.36万亿元）。与2021Q1比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化0.17、0.93、-0.21万亿元，地方债多发明显，国债稍有增速，而政金债发行量则有所减少。从地方债结构来看，与2021Q1相比，一般债、专项债总发行量分别变动-1584、10879亿元，一般债发行减少而专项债多发明显。从地方债结构来看，与2021Q1相比，国开、进出口、农发债总发行量分别变动-382、-37、-1680亿元，政金债少发主要是由于农发债少发所致。 净融资额方面，2022Q1年利率债净融资2.16万亿元。与往年同期相比，今年1季度利率债净融资同样创同季度最高，且比2021年同期多增明显（2021Q1利率债净融资1.24万亿元）。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为-229、16696和5168亿元，与2021Q1相比，分别变动-1282、11258、-743亿元，Q1利率债净融资提升主要是地方债带来。从地方债的结构来看，一般债、专项债净融资分别为2941.6、13754.2亿元，地方债净融资提升主要为专项债带来。从占比角度来看，2022Q1地方债、政金债净融资占利率债净融资比例为77.2%、23.9%，净融资结构与2021年同期有一定的差异，地方债占比提升而政金债占比降低。 图表3：2015年以来历年一季度利率债总发行量情况 图表4：2015年以来历年一季度利率债发行结构情况 图表5：2015年以来历年一季度利率债净融资结构情况 图表6：相较2021年同期，2022Q1利率债净融资结构中地方债占比提升明显 综合发行和到期情况，截至2022年3月31日，利率债存量75.74万亿元，比2021年一季度末多10.11万亿，同比增速为15.4%；其中国债、地方债、政金债存量分别为22.99、31.89、20.86万亿，比2021年一季度末分别多2.2、5.9、2.0万亿元，同比增速分别为10.6%、22.6%和10.8%。另外，截至2022年3月31日，政府债券存量为54.88万亿，同比增速为17.2%。截至2022年3月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.4%、42.1%和27.5%，与2021年同期相比，分别变动-1.3、2.5和-1.1个百分点；地方债余额比国债多8.9万亿元，占比多11.7个百分点，仍是债券市场第一大券种。 图表7：各季末利率债各品种余额增速情况 图表8：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 发行利率方面，今年以来，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率延续下降态势，目前仅略高于2020年第二季度水平。 图表9：今年Q1利率债加权发行利率继续下降 1.2、国债：净融资为负，期限仍以关键期限为主，无50年期国债发行 2022Q1一级市场合计发行国债35只（发行数目与财政部公布的发行计划一致），为1.61万亿元，发行只数比2021Q1少出4只，但发行额多出1650亿元，与其他年份同期相比也多发明显，但总发行额少于2021Q3、2021Q4。净融资方面，2022Q1国债净融资为-229.3亿元，与2021年同期的1052.3亿元相比，有一定程度的下降，但考虑到一季度本就不是国债净融资重要时点，因此国债净融资有所下降并不意外。 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但占比与2021年同期相比有所提升。 2022Q1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行17只，发行金额9820亿元（2021年Q1为8430亿元），发行总额占整个国债发行规模的61.2%（2021年Q1为58.9%）。发行超长期国债（期限超过10 年）品种3期合计600亿元，其中30年品种3期合计600亿元，没有50年期品种发行（2021Q1有一期，发行额为300亿元）。 图表10：2022年一季度关键期限品种占国债发行总规模的61.2% 从利息的支付方式来看，2022Q1年发行贴现国债12只，发行规模合计3600亿元（2021Q1为3300亿元），在全部国债发行额中占比为22.4%（2021Q1为22.9%），低于2021年全年水平，但比其他年份要高。 图表11：2022Q1贴现国债占比相较2021年有所回落 图表12：与2021Q1相比，22Q1贴现国债发行额和平均发行额都处于较高水平 1.3、地方债：发行情况较快，且以新增债券为主，发行期限拉长 1.3.1、与2021年同期相比，2022Q1地方债多发明显，从结构来看一般债发行减少而专项债多发明显 根据我们在2022年1月15日发布的报告，《2021年政府债结转额度6700亿，2022Q1利率债净融资预计为2万亿——利率债供给2021年回顾与2022年展望》中的分析，2021年新增地方债限额提前下达的时间为2021年的3月，因此2021年一季度地方债发行明显偏慢，且主要为再融资券。而2022年的情况则有所不同。由于年前财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，因此开年以来，地方政府债发行情况明显异于2021年。 根据统计，2022Q1地方政府债一共发行589只，发行额1.82万亿元，比2021年同期相比多发行9295.1亿元。其中地方政府一般债、专项债分别发行3626.4亿元（占比19.9%）、14619.8亿元（占比80.1%），与2021年同期相比分别变动变动-1584、10879亿元，一般债发行减少而专项债多发明显。 图表13：2022Q1地方债中一般指少发而专项债多发明显 1.3.2、一季度地方债发行以新增资券为主 根据债券的发行目的，可将地方债划分为新增债和再融资债（2020年以前还有“置换债”的提法）。从发行情况来看，2022Q1年地方政府债发行的589只债券中，债券全称中含有“再融资”字样的再融资券有37只，发行额为2543.9亿元（在全部地方债中占比13.9%，2021Q1为95.9%）；新增债券552只，发行额为15701.5亿元（在全部地方债中占比86.1%，2021Q1为4.1%）。可见一季度地方债发行主要以新增资券为主。 新增地方债中，一般债2720.9亿元（在全部一般债中占比75.0%）、专项债分12980.6亿元（在全部专项债中占比88.8%），一般债、专项债占比分别为17.3%、82.7%。 图表14：地方政府债中再融资券与新增债的情况 1.3.3、一季度地方政府债券平均发行期限为14.6年，发行期限拉长 2020年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。 统计2021年地方债发行情况，可以看到： 1）超长期（10年（不含）以上）地方债2021年一共发行2.48万亿元，在全部发行的地方债中占比为33.1%，占比较2020年下降了12.7个百分点； 2）2021年发行的地方政府债关键期限主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为12.0%、20.5%、28.9%，占比合计达到了61.4%。 3）平均发行期限方面，测算下来，2021年地方政府债券平均发行期限为12.0年，其中一般债、专项债分别为7.7年、14.2年。根据财政部的统计，2020年地方政府债券平均发行期限14.7年，其中一般债券14.7年，专项债券14.6年。 与2020年相比，2021年地方政府债券平均发行期限缩短明显，其中一般债平均发行期限缩短更多。 统计2022Q1地方债的发行情况，可以看到： 1）2022Q1，超长期（10年期以上）地方债一共发行9456.9亿元，在全部发行的地方债中占比为51.8%，占比较2021年提升了18.7个百分点； 2）2022Q1发行的地方政府债关键期限主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为8.0%、12.2%、23.4%，占比合计达到了43.6%，较2021年下降了17.8个百分点。 3）平均发行期限方面，测算下来，2022Q1地方政府债券平均发行期限为14.6年，其中一般债、专项债分别为8.7年、16.1年。与2021年相比，2022Q1年地方政府债券平均发行期限有所拉长，其中一般债平均发行期限继续维持在10年以下，而专项债则达到了16年。 图表15：2022Q1地方债不同期限品种发行情况 图表16：2018年以来不同期限地方债发行额占比情况 1.3.4、各地发行额度与经济实力匹配 在过往的报告中，我们指出，一般而言，一定时间段内地方债的发行额度与地区经济实力相对匹合。2015年至2021各地