利率债供给2023Q1回顾与Q2展望：Q1国债发行提速，预计Q2政府债净融资1.82万亿

2023Q1利率债供给回顾 2023Q1利率债总发行量和净融资规模均创历年同期新高，余额增速为12.5%，不同品种发行利率均有所上升。 分品种来看： 国债方面，Q1一级市场国债总发行量为21520亿元，净融资为2974.5亿元，与2022年同期相比，增发3204亿元，同样创下历史同期新高，国债发行提速； 地方债方面，Q1地方政府债发行量创历史同期新高。从结构来看：一般债多发明显，专项债发行变化不大；新增债和再融资债发行规模均有一定程度上升，但幅度均不大。再融资券接续比例明显提升，发行期限进一步拉长，超长期限地方债发行占比超过50%； 政金债方面，Q1政金债净融资额和期限结构较过去两年变化不大。 2023Q2利率债供给展望 2023年全年利率债：预计净融资规模大致在9.29万亿，其中国债、地方债、政金债分别为3.16、4.03、2.1亿元；全年利率债余额增速大致在11.1%，比2022年低1.4个百分点。 Q2利率债供给：预计2023Q2利率债总发行量为6.32万亿元，净融资大致在2.31万亿；预计截至2023年6月底，利率债存量将达到87.54万亿元，比2022年2季度末多8.47万亿，同比增速为10.7%。 Q2政府债供给：预计2023Q2政府债总发行量为4.75万亿元，净融资在1.82万亿左右；预计截至2023年6月底政府债存量将达到64.15万亿元，比2022年2季度末多6.14万亿，同比增速为10.6%（国债、地方债余额增速分别为12.5%、9.3%）。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 导言 2023Q1一级市场共发行利率债799只，总发行额6.13万亿元，净融资额为2.62万亿元。而2022Q1一级市场共发行利率债4.82万亿，净融资额为2.16万亿元。 可见与2022年同期相比，今年一季度利率债供给呈现总发行量和净融资额双双上升的情况。本篇报告，我们回顾了2023年一季度利率债的发行情况，对出现的一些新的特点进行了梳理与解释。在此基础上，结合最新公开数据，对2023年二季度利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望。 图表1：2015年以来历年一季度利率债总发行量情况 图表2：2015年以来历年一季度利率债净融资情况 1、2023Q1利率债供给回顾 1.1、总发行量和净融资规模均创历年同期新高，余额增速为12.5%，不同品种发行利率均有所上升 总发行量方面，2023Q1一级市场合计发行利率债799只，发行金额6.13万亿元。与上年同期相比，2023Q1总发行量比2022Q1年多发1.31万亿元，单季利率债发行量创历年同期发行量新高。 从总发行量的结构来看，国债发行42只，为2.15万亿元；地方债508只，为2.11万亿元（其中一般债和专项债分别为0.59、1.52万亿元）；政金债249只，为1.87万亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为0.65、0.50、0.71万亿元）。 与2022Q1比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化0.55、0.29、0.48万亿元，不同品种的利率债发行量均有所增加，国债、政金债发行量增加较多，地方债增发则并不太明显。从地方债结构来看，与2022Q1相比，一般债、专项债总发行量分别变动2289、562亿元，一般债发行增加明显而专项债发行量则只是稍有所增加。从政金债结构来看，与2022Q1相比，国开、进出口、农发债总发行量分别变动-10.1、1224、3526亿元，政金债多发主要是由于农发债。 图表3：2015年以来历年一季度利率债总发行量情况 图表4：2015年以来历年一季度利率债发行结构情况 净融资额方面，2023Q1年利率债净融资2.62万亿元。与往年同期相比，今年1季度利率债净融资同样创同季度最高，比2022年同期多增4531亿元。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为2975、17475和5717亿元，与2022Q1相比，分别变动3204、779和549亿元，今年Q1利率债净融资提升主要来自国债。从占比角度来看，2023Q1国债、地方债、政金债净融资占利率债净融资比例为11.37%、66.78%、21.85%，净融资中地方债仍占据主导。 图表5：2015年以来历年一季度利率债净融资结构情况 综合发行和到期情况，截至2023年3月31日，利率债存量85.21万亿元，比2022年一季度末多9.47万亿，同比增速为12.5%；其中国债、地方债、政金债存量分别为25.89、36.44、22.89万亿，比2022年一季度末分别多2.90、4.55、2.02万亿元，同比增速分别为12.6%、14.3%和9.7%。另外，截至2023年3月31日，政府债券存量为62.33万亿，同比增速为13.6%。截至2023年3月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为30.4%、42.8%和26.9%，与2022年同期相比，分别变动0、0.7和-0.7个百分点；地方债余额比国债多10.55万亿元，占比多12.4个百分点，仍是债券市场第一大券种。 图表6：各季末利率债各品种余额增速情况 图表7：截至2023年一季度末利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 发行利率方面，今年一季度，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率较去年4季度均有一定程度的上升，平均发行利率分别为2.86%、3.00%、3.03%，较2022年4季度分别上升7.3、10.7和8.8bp。 图表8：今年Q1利率债各品种加权发行利率均有所上升 1.2、国债：总发行量和净融资均创历史同期新高，国债发行提速 国债总发行量方面，2023Q1一级市场合计发行国债42只，发行数目创年度最高水平（此前同期最高的为2021年Q1的37只），发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致。发行的42期国债中，包括附息国债22只、贴现国债18只，储蓄国债2只。 发行额方面，2023Q1一级市场国债总发行量为21520亿元，比2022年同期增发5460亿元，创下了历史同期最高水平；单只债券的平均发行额为512.4亿元，同样创下了历史同期最高水平。 净融资方面，2023Q1国债净融资为2974.5亿元，与2022年同期相比，增发3204亿元，同样创下历史同期新高，国债发行提速。 图表9：2023Q1国债发行总量和平均发行额均创下历史同期最高水平 图表10：2023Q1国债净融资创历史同期最高水平 发行期限结构方面，2023Q1国债发行仍以关键期限为主，关键期限占比与2022年同期相比下降2.2个百分点。具体来看，2023Q1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行17只（2022Q1为17只），发行金额1.27万亿（2021年同期为0.98万亿元），发行总额占整个国债发行规模的59%（2022Q1为61.2%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种4期，发行量为920亿元（2022Q1为600亿元），其中30年、50年期品种分别为3、1期。 图表11：2023Q1关键期限品种占国债发行总规模59% 从利息的支付方式来看，2023Q1年发行附息国债22只、贴现国债18只，储蓄国债2只。其中，贴现国债发行规模合计5300亿元（2022Q1为3600亿元），在全部国债发行额中占比为24.6%（2022Q1为22.4%），但比2022年全年水平（2022年全年贴现国债发行占比为32.4%）要低。需要注意的是，2023Q1超短期国债（28天、63天品种）发行仍有一定额度（合计1200亿元），而2022年同期则没有这类贴现国债发行。 图表12：2023Q1贴现国债占比为24.6% 1.3、地方债：发行量稍有提升，发行期限继续拉长 2022年11月，财政部向各地提前下达了2023年部分新增地方债限额，由于没有官方数据，具体额度尚不可知。 从具体发行情况来看，今年一季度地方债发行呈现下述特点： 在总发行量方面，2023Q1地方政府债一共发行508只，发行额2.11万亿元，比2022年同期相比多发行2850.5亿元，创历史同期新高。其中地方政府一般债、专项债分别发行5915亿元（占比28.0%）、15181亿元（占比72%），与2022年同期相比分别变动变动2289.0、561.5亿元，一般债多发明显，专项债发行变化不大。 图表13：2023Q1地方政府债总发行量创历史同期新高 “部分省份已获得提前批额度专项债接续发力稳增长”，经济日报2022年11月24日， 第二个特点是新增债和再融资债发行规模均有一定程度上升，但幅度均不大。从发行的债券功能上来看，2023Q1地方政府共发行新增债、再融资债1.67、0.44万亿元（2022Q1分别是1.57、0.25万亿），可以看到，今年一季度地方债结构中，新增债和再融资债均有一定程度上升，但新增额度均有限。新增债的结构上，一般债3125.6亿元（在全部一般债中占比52.8%）、专项债13568.3亿元（在全部专项债中占比89.4%）。2023Q1一般债、专项债发行在新增债中占比分别为18.7%、81.3%（2022Q1一般债、专项债这一占比分别为17.3%、82.7%）。 图表14：2023年1-3月地方政府新增债的发行结构情况 图表15：2023年1-3月地方政府再融资券的发行结构情况 图表16：近年一季度地方政府债发行结构汇总情况 第三个特点是再融资券接续比例明显提升。再融资券接续比例指的再融资券发行规模与到期债券规模比值。2023Q1地方政府再融资券发行总额为4402.9亿元，而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为3624.1亿元，接续比例为121.5%，相较2022年全年的94.1%，提升明显。但也需要注意到，全年是否保持这样的接续比例则需进一步观察。 图表17：今年一季度地方政府再融资券接续比例明显提升 第四个特点是地方债的发行期限进一步拉长，超长期限地方债发行占比超过 50%。2022年地方政府债券平均发行期限为13.2年，其中一般债、专项债分别为7.9年、15.5年。今年一季度，地方债在发行期限方面，存在以下特点： 1）平均发行期限方面，测算下来，2023Q1地方政府债券平均发行期限为15.1年，其中一般债、专项债分别为8.4年、17.7年。与2022年相比，今年一季度地方政府债券平均发行期限有所拉长，其中专项债平均发行期限超过了17年。 2）2023Q1发行的地方政府债关键期限仍主要集中在7、10年期，发行额占比分别为13.9、23.9%。5年期及以下期限发行占比合计9.9%。 3）2023Q1超长期（10年期以上）地方债一共发行1.10万亿元，在全部发行的地方债中占比为52.3%，占比较2022年（42.6%）提升了近10个百分点。 图表18：2023Q1地方债不同期限品种发行情况 图表19：今年一季度超长期限地方债发行额占比超过50% 1.4、政金债：净融资额和期限结构较过去两年变化不大 从总发行量情况来看，2023Q1政策性银行金融债发行1.87万亿元，比2022年同期多发0.48万亿元，创历史同期新高；其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为6545、5039、7125.8亿元，与2022同期相比，分别变动-10、1259、3526亿元，进出口和农发债多发而国开债变动不大。 图表20：历年一季度政金债总发行量情况 从净融资额情况来看，22023Q1政策性银行金融债净融资5716.9亿元，比2022年同期增加548.7亿元。从结构来看，国开债、进出口债、农发债净融资额分别为1023.7、2223.6、2469.6亿元，比2022年同期分别变动-1623.3、853.5、1318.5亿元，国开债少发，而进出口债和农发债多发。 图表21：今年一季度政金债净融资额与2021、2022年同期相比变动不大 从政金债的发行期限结构来看，2023Q1政金债的发行期限主要集中在1、3、5、10年这几种期限上，占比分别为1