利率债供给2021年回顾与2022年展望：2021年政府债结转额度6700亿，2022Q1利率债净融资预计为2万亿

2021年回顾：净融资额较2020年下降1.64万亿，政府债券结转额度大致在6700亿 2021年利率债年度总发行量创历史新高，但净融资额较2020年有所下降；2021年政府债余额增速为15.6%。 分品种来看： 国债方面，净融资额比安排的中央赤字额少4200亿，贴现国债发行额和平均发行额均创历史最高水平； 地方政府债方面，2021年提前下达新增限额的时间明显靠后，且所有限额直到12月才下达完毕；新增债Q1发行较慢而Q4仍维持高速发行，全部新增额度并没有完全使用，结转到2022年额度为2557亿元；再融资发行总额超过到期4500亿元，用于置换隐性债务的有所扩容；2020年结转的近1500亿元补充中小银行资本金专项债额度使用完毕，用途通常为以间接入股、转股协议存款方式向银行注资；地方政府债券平均发行期限为10.4年，发行期限明显缩短；各地发行额度与经济实力匹配，发行期限仍然比较平均； 政金债方面，净融资较2020年少近4000亿，期限结构与过往年份相近。 2022Q1展望：全年政府债务余额增速为15.5%，Q1利率债净融资约在2万亿 2022年新增利率债规模预计在10.7万亿，全年增速大致在14.6%； 2022Q1利率债净融资在2万亿左右，1-3月各月净融资大致在6500、5300和8100亿元；一季度末利率债余额大致为75.8万亿元，政府债余额大致在54.7万亿元，同比增速大致在15.4%、16.9%； 分品种来看： Q1国债总发行在1.65万亿元左右，每月发行额在5500亿元左右，季度净融资大致为200亿元；地方债净融资大致为1.37万亿元；政金债净融资预计在6000亿元左右，总发行量预计在1.48万亿元。 风险提示 目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 2021年全年一级市场共发行利率债19.9万亿元，净融资为9.31万亿元。2020年一级市场共发行利率债18.8万亿元，净融资则达到了10.95万亿元。可以看到，2021年利率债总发行量更高，但净融资额则有所减少。本篇报告，我们回顾了2021年利率债的发行情况，对2021年出现的一些新的特点进行了梳理与解释。在此基础上，结合最新公开数据，对2022年利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望。 图表1：2015年以来利率债总发行情况 图表2：2015年以来利率债净融资情况 1、2021年回顾：净融资额较2020年下降1.64万亿，政府债券结转额度大致在6700亿 1.1、年度总发行量创历史新高，但净融资额较2020年有所下降；2021年政府债余额增速为15.6% 总发行量方面，2021年一级市场合计发行利率债3037只，发行金额19.9万亿元。与往年同期相比，2021年总发行量比2020年多发1.09万亿元，继续创年度利率债发行量新高。从总发行量的结构来看，国债发行169只，为67967.1亿元；地方债1991只，为74826.3亿元（其中一般债和专项债分别为25636.2、49190.1亿元）；政金债877只，为55757.9亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为25425.7、13816.1、16516.1亿元）。与2020年比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化-3206.1、10388.1、3706.9亿元，国债发行减少，而地方债、政金债发行增加。从地方债结构来看，与2020年相比，一般债、专项债总发行量分别变动2602.5、7785.6亿元，一般债、专项债发行均有所增加。 图表3：2015年以来历年利率债总发行量情况 净融资额方面，2021年利率债净融资93122.8亿元，相比2020年同期，利率债净融资额减少了1.64万亿元，减少比较明显。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为23282.7、48141.7和21698.5亿元，与2020年相比，分别变动-17070.6、4460.5、-3805.1亿元，净融资减少主要是国债，政金债净融资也稍有减少，而地方债尤其是地方专项债净融资有所提升。从占比角度来看，2021年国债、地方债、政金债净融资占比为25.0%、51.7%和23.3%，2020 年利率债中国债、地方债、政金债净融资占比分别为36.8%、39.9%和23.3%。 6月国家开发银行、进出口银行分别发行了2期、1期美元债，合计33亿美元，我们按照6.4的汇率换算成了人民币。 后续政金债的相关统计，也是在此换算的基础进行。 图表4：2015年以来各季利率债总发行量情况 图表5：2015年以来各季利率债总发行量的结构情况 图表6：2015年以来各季利率债净融资情况 图表7：2015年以来各季利率债净融资的结构情况 综合发行和到期情况，截至2021年12月31日，利率债存量73.79万亿元，其中国债、地方债、政金债存量分别为23.03、30.30、20.46万亿，占比分别为31.2%、41.1%、27.7%；地方债余额比国债多7.27万亿元，占比多9.9个百分点，仍是债券市场第一大券种。从同比增速来看，2021年利率债余额增速为 14.5%（2020年增速为20.5%），其中国债、地方债、政金债增速分别为11.3%、19.0%、11.7%，增速比2020年低12.9、1.5和4.8个百分点。2021年政府债券（国债与地方债之和）余额增长为15.6%，比2020年政府债券余额增速（22.2%）低6.6个百分点。 图表8：地方债、国债和政金债存量情况 图表9：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 图表10：各季末利率债、政府债余额增速情况 图表11：各季末利率债各品种余额增速情况 发行利率方面，2021年以来利率债发行利率整体呈先降后升态势，三季度是低点。 图表12：2021年以来利率债加权发行利率先降后升 1.2、国债：净融资额比安排的中央赤字额少4200亿； 贴现国债发行额和平均发行额均创历史新高 国债总发行量方面，2021年一级市场合计发行国债169只，总发行量为67967.1亿元（H1、 H2 分别为28199.1、39768亿元），其中2021H1单只债券的平均发行额创下了历史同期最高水平，2021 H2 单只债券的平均发行额创下了历史同期第二高水平（仅次于2020 H2 ）。 图表13：2021年国债发行数目、平均发行额均维持在较高水平 净融资方面，2021年国债总到期4.47万亿元，净融资为2.33万亿元，与2020年的4.04万亿元相比，下降不少。2021年全国“两会”安排的中央赤字规模为2.75万亿元，而国债净融资仅为2.33万亿元，说明2021年有超过4000亿的国债额度并没有使用，我们预计将结转到2022年发行使用。另外，2021年国债共有到期额合计44684.5亿元，其中贴现、附息品种分别到期17119.5、27565.0亿元，贴现品种到期金额占比为38.3%。 图表14：与2020年同期相比，2021年上下两个半年国债净融资都有明显下降 图表15：2021 H2 贴现国债到期量和到期占比均较2021H1下降 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但占比与2020年相比稍有下降。2021年，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行78只，发行金额3.75万亿元，发行总额占整个国债发行规模的55.1%（2020年全年占比为60.6%）。发行超长期国债（期限超过10年）品种15期合计4270亿元，其中30年品种11期合计3100亿元，50年品种4期1170亿元。 图表16：2021年国债关键期限品种占发行总规模的55.1% 从利息的支付方式来看，2021年分别发行附息、贴现国债105、64只，发行规模分别为48773.9、19193.2亿元，发行占比分别为71.8%、28.2%。贴现国债的占比再创新高。梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升。2021年贴现国债的占比继续维持在高水平。2021Q4贴现国债发行额和平均发行额均创历史最高水平。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。 图表17：2021年贴现国债发行额和占比进一步提升 图表18：2021Q4贴现国债发行额和平均发行额均创历史新高 1.3、地方债：发行节奏与2020年差别较大，再融资券发行量明显超过到期量，平均发行期限缩短 1.3.1、2021年提前下达新增限额的时间明显靠后，且新增限额直到12月才下达完毕 与2019、2020年，2021年地方债在限额下达方面出现了以下两个特点： 第一个是提前下达新增限额的时间相比往年明显靠后。2019年以前地方债启动发行时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度小。2018年12月29日， 全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额（三年内不用重新授权），额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。在授权的基础上，财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。2019年一季度，地方政府实际发行地方债14066亿元，但两会前实际发行7821亿元，授权使用的额度足够地方政府使用。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则更早。2019年11月28日财政部公告，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。 2021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了2021年的3月。财政部政府债务研究和评估中心公布的《2021年2月地方政府债券发行情况》并无下达新增债务限额的表述，而在《2021年3月地方政府债券发行情况》则有“经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元。其中，一般债务限额5880亿元，专项债务限额17700亿元”的表述，说明2021年新增债务限额是在3月份下达的。当时财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元（与2020年预算安排的新增地方债比值为49.8%），其中新增一般债务限额5880亿元（与2020年预算安排的新增地方一般债比值为60%），新增专项债务限额17700亿元（与2020年预 算安排的新增地方专项债比值为47.2%）。 第二个是2021年经全国人大审议批准的新增债务限额直到12月份才下达完毕，而此前下达的新增限额一直少于预算安排额度。 此前年份，全国人大审议批准了预算报告后，财政部一般随即将当年地方政府新增债务限额、余额限额等发给地方政府，全年新增限额与预算安排整体一致，基本不存在下达的限额少于预算安排的情况。2021年全国“两会”期间，十三届全国人大四次会议审议批准了财政部2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。但财政部政府债务研究和评估中心公布的《2021年11月地方政府债券发行情况》中关于新增债务限额的表述仍为“经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元。其中，一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。 其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元”，说明直到2021年11月底，2021年下达的新增地方政府债限额仍比预算安排额度