期权荟（2）：期权方向性策略实证研究

专题报告-金融工程 期权荟（2）——期权方向性策略实证研究 报告日期：2023年1月13日 ★买/卖期权 买入认购期权支付一定的权利金，获得到期日按执行价买入标的物的权利。买入认购风险有限，收益无限；卖出认购收益有限，风险无限。买入、卖出认沽与买入、卖出认购策略类似，但策略盈利的方向相反。买入认购、卖出认沽一般适用于看多未来市场的情形，买入认沽、卖出认购适用看空市场的情形。 ★牛/熊价差 牛熊市价差通过买卖期权组合，牺牲超额收益空间以降低金对冲风险的成本。牛熊市价差由同时买入和卖出具有相同到期融日，但行权价不同的认购/认沽期权构成。牛市价差对执行价 工“买低卖高”，而熊市价差对执行价“买高卖低”。 程★比率价差 比率价差买入一定数量期权合约的同时，卖出不同数量的具有相同标的和相同到期日，但行权价不同的期权合约。比率价差往往呈现出单向风险的特点，认购比率价差适用于预期标的涨幅有限的情况；认沽比率价差适用于认为标的未来不会大跌的情形。 ★风险提示 回测结果基于历史数据得出，不排除失效的可能。 ★致谢 实习生王亦娟对本报告亦有贡献。 王冬黎高级分析师(金融工程) 从业资格号:F3032817投资咨询号:Z0014348 Tel:8621-63325888-3975 Email:dongli.wang@orientfutures.com 联系人：谢怡伦 从业资格号:F03091687 Tel：8621-63325888-1585 Email：yilun.xie@orientfutures.com 相关报告 期权荟（1）——市场概览、期权定价以及策略介绍 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.策略介绍4 1.1.基础策略4 1.1.1.买入认购4 1.1.2.卖出认购5 1.1.3.买入认沽5 1.1.4.卖出认沽6 1.2.组合价差7 1.2.1.牛市价差7 1.2.2.熊市价差8 1.3.比率价差9 1.3.1.认购比率价差9 1.3.2.认沽比率价差10 2.期权方向性策略实证分析12 2.1.模型说明12 2.2.实证结果分析12 2.2.1.基础策略实证分析12 2.2.2.牛熊市价差实证分析14 2.2.3.比率价差实证分析16 3.方向性策略实证分析总结17 4.风险提示18 图表目录 图表1：买入认购策略盈亏图4 图表2：卖出认购策略盈亏图5 图表3：买入认沽策略盈亏图6 图表4：卖出认购策略盈亏图6 图表5：基础策略总结7 图表6：牛市看涨价差盈亏图8 图表7：牛市看跌价差盈亏图8 图表8：熊市看涨价差盈亏图8 图表9：熊市看跌价差盈亏图8 图表10：牛市价差、熊市价差总结9 图表11：认购比率价差策略盈亏图10 图表12：认沽比率价差策略盈亏图11 图表13：比率价差总结11 图表14：基础策略、牛市价差、认购比率价差对比11 图表15：买入认购净值走势图12 图表16：买入认沽净值走势图12 图表17：买入认购净值走势图13 图表18：买入认沽净值走势图13 图表19：基础买入策略结果统计13 图表20：卖出认购净值走势图14 图表21：卖出认沽净值走势图14 图表22：基础卖出策略结果统计14 图表23：牛市价差净值走势图15 图表24：熊市价差净值走势图15 图表25：牛市价差结果统计15 图表26：熊市价差结果统计16 图表27：认购比率价差净值走势图16 图表28：认沽比率价差净值走势图16 图表29：认购比率价差结果统计17 图表30：认沽比率价差结果统计17 1、策略介绍 期权作为一种非线性、高杠杆的投资标的，其收益结构对于初始期权的投资者而言往往过于复杂，故本系列接下来将逐步对期权各类型策略进行实证研究，借此分析其收益结构、风险指标以及适用行情，以此较为全面及深刻地展示期权的策略运用。 本报告以期权方向性策略作为例，通过分析损益结构，并在沪深300ETF期权上进行实证研究来展示方向性策略的收益特点。 对于期权方向性策略，是运用较为广泛且逻辑相对简单的一类策略，顾名思义，当投资者对后市抱有方向性预期时，可以适时构建期权方向性策略以获得标的单边上涨或下跌所带来的收益。此外，根据策略构建组合的不同，其损益结构和风险指标存在较大差异，比如“买入认购”是典型的以小博大的策略，即付出少量的权利金以获取巨大的潜在收益；相反，“卖出认沽”虽然方向上也是看涨，但策略更为保守。策略损益结构的差异在很大程度上决定了投资者如何运用以及合适运用该策略，关于这一点，在后文会作进一步说明。 1.1、基础策略 1.1.1、买入认购 买入认购期权支付一定的权利金，获得到期日按执行价买入标的物的权利。在到期日，若标的价格高于执行价，买方可以选择行权，收益为标的价格与执行价的差。买入认购策略是一种风险有限，收益无限的策略，最大亏损为期权的权利金，盈利会随着标的价格上涨而不断增加。 买入认购一般适用于看多未来市场的情形。采用该策略时，行权价以及到期日的选择非常重要。行权价的选择反应了对标的的上涨预期，一个较为稳妥的方式是购买平值期权；对于到期时间，若剩余时间过短，标的可能无法上涨至预期，而剩余时间过长的期权成本更高。此外，对于买入期权资金量的控制，建议以小资金为主，在后续的实证部分会展示买入认购期权存在很大概率的归零风险。 图表1：买入认购策略盈亏图 资料来源：东证衍生品研究院 1.1.2、卖出认购 卖出认购期权的损益与买入认购正好相反，投资者卖出看涨期权，收取权利金的同时，承担在到期日应买方要求履约的义务。当标的价格大于行权价格与权利金之和时产生亏损（即盈亏平衡点），当标的价格小于行权价时产生盈利，盈利额为收取的权利金。卖出认购策略是一种收益有限，风险无限的策略，最大收益为期权权利金，亏损随标的价格上升而不断增加。 卖出看涨期权一般适用于看空未来市场的情形。若投资者持有标的，短期内看淡市场，则可以通过卖出虚值认购策略赚取权利金，获得额外收益，这部分的收益可以冲抵现货端带来的损失，这种现货+卖出期权的方式即备兑策略。由于期权空头损失风险大，投资时需要额外注意行权价、到期日以及当前市场的波动率水平。 图表2：卖出认购策略盈亏图 资料来源：东证衍生品研究院 1.1.3、买入认沽 买入认沽期权支付一定的权利金，获得到期日按行权价卖出标的物的权利。在到期日，若标的价格低于行权价，买方可以选择行权，收益为行权价与表弟价格之差。和买入认购类似，买入认沽策略是一种理论上风险一定，收益无限的策略，最大亏损为权利金，盈利随标的价格下跌而增加。 买入认沽策略一般适用于看空未来市场的情形。此外，此策略在投资者拥有标的物时可以作为保护性策略，为克服市场不稳定性提供保险。对于现货持有者，若担心后市市场下行风险，买入认沽期权是最为直接有效的对冲策略，故持有现货+买入认沽期权的策略也被称之为“保险策略”。 图表3：买入认沽策略盈亏图 资料来源：东证衍生品研究院 1.1.4、卖出认沽 卖出认沽策略的损益与买入认沽相反，投资者获取权利金的同时，承担在到期日应买方要求履约的义务。卖出看跌期权的盈亏平衡点为期权行权价格减去收取的权利金。当标的价格小于盈亏平衡点时产生亏损，其值为盈亏平衡点与标的价格之差。理论上卖出认沽策略的收益有限，风险无限，但由于标的的实际价格一般不会跌至负数，因此当标的指数价格为零时，该策略的最大亏损为行权价格减去权利金。 卖出看跌期权一般适用于预期未来市场不会大幅下跌的情况。在短时间内及正常波幅之下，标的出现极端价格变动的机会率很低，因此做空认沽期权的风险与做多标的物类似，但期权策略杠杆更高，区别在于卖出认沽在上方对收益进行截断。 图表4：卖出认沽策略盈亏图 资料来源：东证衍生品研究院 图表5：基础策略总结 策略名称 盈亏点 盈利 亏损 Delta Gamma Theta Vega 买入认购 行权价+权利金 潜在无限 有限 正 正 负 正 卖出认购 行权价+权利金 有限 潜在无限 负 负 正 负 买入认沽卖出认沽 行权价-权利金行权价-权利金 潜在无限 有限 有限 潜在无线 负正 正负 负正 正负 资料来源：东证衍生品研究院 图表5展示了四个期权基础方向的希腊字母的正负号，对于期权买方而言，其Vega和Gamma均是正的，也就意味着当标的价格波动加剧，或者标的价格变化速度提升时，期权买方获得正收益；与之相反，期权买方的Theta的负的，即随着时间的流逝，期权买方天然需要承担期权的时间损耗。 1.2、组合价差 牛熊市价差通过买卖期权组合，牺牲超额收益空间以降低对冲风险的成本、限制最大亏损而被广泛应用。投资者可以在温和上涨或下跌的行情中，通过牛熊市价差组合赚取方向、波动以及时间上的收益。 1.2.1、牛市价差 牛市价差通过同时买入和卖出相同标的、相同到期日、不同行权价下的认购或认沽期权进行构建。若投资者买入一手行权价较低的认购期权，同时卖出一手行权价较高的认购期权，则构成认购牛市价差；类似地，若投资者买入一手行权价较低的认沽期权，同时卖出一手行权价较高的认沽期权，则构成认沽牛市价差期权。牛市价差可以总结为“买低卖高”，这里的高低指期权的行权价。 在牛市价差策略中，投资者的最大盈利和最大损失都是有限且已知的。以牛市看涨价差为例，假设S表示标的物市场价格，K1表示较低的行权价，K2表示较高的行权价，C1表示较低行权价对应的认购权利金，C2表示高行权价对应的认购权利金，则看涨牛市价差的最大盈亏计算如下： 最大盈利=(K2–K1)–(C1–C2) 最大亏损=(C1–C2) 盈亏平衡点=K1+(C1–C2) 图表6：牛市看涨价差盈亏图图表7：牛市看跌价差盈亏图 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 1.2.2、熊市价差 熊市价差与牛市价差类似，由买入一边并卖出一边行权价不同，但到期日和标的合约相同的两边交易组成，可以通过认购期权或认沽期权构建。与牛市价差不同之处在于，熊市价差可以总结为“买高卖低”，这里的高低指期权的行权价。 熊市价差是一种同时限制风险和损失的组合价差，最高盈利、最大损失及盈亏平衡点的计算方法同牛市价差。相对于熊市看涨价差，熊市看跌价差卖出的是虚值认沽期权，投资者在价差盈利前没有被提前行权的风险。 熊市价差也有两种构建方式。熊市看跌价差买入一个高行权价格的看跌期权，同时卖出一个标的指数相同、期限相同但具有更低行权价格的看跌期权。熊市看涨价差卖出一个低行权价格的看涨期权，同时买入一个标的指数相同、期限相同但具有更高行权价格的看涨期权。 图表8：熊市看涨价差盈亏图图表9：熊市看跌价差盈亏图 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 牛市价差适用于投资者看涨市场，熊市价差适用于投资者看跌市场的情形。相比直接买入认购期权而言，牛市价差和熊市价差虽然限制了组合的风险和收益，但成本和盈亏平衡点都有所降低，可以通过构建多个相同的价差实现高杠杆头寸。 投资者若希望避免裸头寸中波动率和时间维度的风险，可构建牛熊市价差对冲Vega和Theta。例如，平值附近的牛市看涨价差组合的Delta、Theta为正，Vega为负，若投资者认为未来隐含波动率会上涨，则可以改卖出更高行权价的看涨期权，提高组合的Vega值，将牛市看涨价差组合调整为Delta、Theta、Vega均为正，或者Delta、Vega为正，Theta为负。因此，牛熊市价差组合在希腊字母上的灵活性构造了其在策略组合上的“万能性”。 图表