高端铜合金长坡厚雪，行业先锋厚积薄发

核心观点 高端铜合金长坡厚雪，行业先锋厚积薄发 ——博威合金首次覆盖 高端铜合金龙头，新材料为主，新能源为辅的营收结构。博威合金为我国高端铜合金龙头企业，主营业务以新材料高端铜合金为主，光伏组件产品为辅，打造双增长逻辑。公司布局全球，通过横向并购德国精密细丝龙头博德高科，合资成立博威尔特，拓展上下游产业链。 “强研发+先进管理”铸造高壁垒。（1）壁垒：铜基材料加工难度大，且大部分先进技术早已被国际巨头申请，专利束缚国内企业发展，进入汽车供应链资质认证壁 垒高。在这样的背景下，公司克服了铜基材料的高壁垒，生产出既有高强高导特性同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料，达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性；（2）研发：公司通过数字化运营方式，全面量化加工过程去计算最优的生产方式，最优的材料配方，未来有望成为行业技术领军龙头；（3）管理：公司自2018年起开始实行股权激励，2019年开始进行数字化经营改造，推行“阿米巴+数字化”经营模式，取得良好成效。 预计2026年全球汽车连接器铜材市场规模达277-448亿元，21-26CAGR或超 30%。目前汽车高压化趋势确定，对于诸多汽车元器件如连接器、线缆等零部件耐 压等级提出更高要求，故低端材料淘汰，高端材料需求提升。在相同假设下，经过测算得到2026年中国、全球新能源汽车连接器铜材市场规模分别为131-211、277-448亿元，2021-2026CAGR分别为27%-39%、30%-43%。在弹性来源方面，泰科电子等国际大厂有望成为公司核心客户，业绩弹性较大。 光伏组件业务受到利好政策叠加中游利润空间修复，盈利空间有望提升。公司受益于美国对中国在东南亚光伏组件企业的关税豁免政策，加上硅料价格下跌，组件利润空间修复，我们预计新能源板块业绩在未来1-2年增长确定性高。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.06、1.35元，参考同行23年 21X市盈率，对应目标价为22.26元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险、新能源汽车需求不及预期、光伏组件需求不及预期、公司新建项目进度不及预期、原材料价格波动风险、假设变动影响测算结果风险、坏账准备，固定资产减值损失风险 公司研究|首次报告博威合金601137.SH 买入（首次） 股价（2023年01月09日）16.87元目标价格22.26元 行业有色金属 52周最高价/最低价24.71/9.26元总股本/流通A股（万股）79,004/74,065A股市值（百万元）13,328国家/地区中国 报告发布日期2023年01月10日 1周1月3月12月 绝对表现13.9213.7517.15-24.18 相对表现10.2713.3811.68-7.4 沪深3003.650.375.47-16.78 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)7,58910,03814,18918,02121,930 同比增长(%)-0.0%32.3%41.4%27.0%21.7% 营业利润(百万元)4693016269581,250 同比增长(%)1.3%-35.8%107.9%53.1%30.6% 归属母公司净利润(百万元)4293105568361,068 同比增长(%)-2.5%-27.7%79.3%50.3%27.7% 每股收益（元）0.540.390.701.061.35 毛利率(%)15.7%12.3%13.7%15.1%15.7% 净利率(%)5.7%3.1%3.9%4.6%4.9% 净资产收益率(%)9.6%5.9%9.8%13.2%15.1% 市盈率 31.1 43.0 24.0 15.9 12.5 市净率 2.6 2.5 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、博威合金：高端铜合金材料龙头5 1.1公司介绍：高端铜合金板带、棒材、线材龙头5 1.2股权结构：博威集团持股29.4%6 1.3业务介绍：新材料为主，新能源为辅的营收结构6 二、核心竞争力：“强研发+先进管理”铸造高壁垒13 2.1壁垒：铜基材料加工行业存在高壁垒13 2.2研发：拥有行业领军研发能力17 2.3管理：“阿米巴+数字化”有效降本增效21 三、高端铜合金：26年全球汽车连接器铜材市场规模或超200亿元，合作汽车连接器龙头为弹性来源25 3.1总量空间：全球汽车连接器铜材市场预计2026年规模达277-448亿元，21-26CAGR或超30%25 3.2弹性来源：泰科电子等国际连接器大厂成为潜在客户28 四、光伏组件：利好政策叠加硅价下跌，组件业务量增加速利润空间修复30 4.1增量空间：美国关税政策刺激光伏超预期放量30 4.2利润：硅料价格下跌，组件利润空间修复32 4.3扩产计划：预计2023年光伏组件扩产至2GW34 盈利预测与投资建议35 盈利预测35 投资建议36 风险提示37 图表目录 图1：博威合金地域分布5 图2：博威合金历史沿革6 图3：博威合金股权结构6 图4：22H1博威合金新材料产品销量（万吨）同比减少4.52%8 图5：博威合金合金带材占比提升至23.54%8 图6：博威合金营业收入（亿元）21年后同比转正8 图7：博威合金归母净利润（亿元）22H1同比达70.24%8 图8：博威合金22H1光伏组件营收占比相较21年明显提升9 图9：21年博威合金总毛利率受光伏业务影响下滑显著9 图10：博威合金新材料毛利率达到行业上游水平9 图11：博威合金新能源板块毛利率处于行业高位10 图12：博威合金新能源业务境外销售占比达100%10 图13：2021年博威合金新材料直接材料占总成本超90%10 图14：博威合金新材料直接材料占比与铜价（美元/吨）高度相关10 图15：市场价:电解铜:1#:全国（元/吨）22年下半年回落11 图16：镍、锡、锌价格（美元/吨）22年回落11 图17：博威合金新材料毛利率与LME铜现货结算价（美元/吨）成反向关系11 图18：2017-2021年博威合金新材料产销率均维持高位12 图19：博威合金新材料产品产量（万吨）在同行中规模较小12 图20：不同应用场景所需铜合金合成元素大不同13 图21：维兰德合金用导电性——强度图14 图22：博威合金19010产品折弯性能（折弯度r/t）最强16 图23：博威合金弹性模量(GPa)普遍较低，加工性能较优16 图24：汽车零部件生产批准过程长达1-2年17 图25：博威合金研发费用率位于铜加工行业平均之上（%）17 图26：博威合金单吨毛利位于可比公司平均之上（万元）17 图27：博威合金近三年研发能力不断突破，已达到第四阶段18 图28：博威合金数字化——材料计算仿真步骤图19 图29：博威合金创新技术Press-Fit20 图30：Press-Fit焊接工序免除减少连接阻抗，降低成本和装配时间20 图31：博威合金目前已经开发60多个牌号的高精度、高性能合金板带21 图32：博威合金EValloy系列产品为新能源汽车高压大电流接触件提供最合适的材料21 图33：博威合金剔除员工薪酬的人均管理费用（万元）22 图34：博威合金携手埃森哲咨询公司构建的数字化蓝图22 图35：博威合金未来工程的智能制造车间23 图36：博威合金数字化工厂智能驾驶舱23 图37：博威合金新材料单吨制造费用（元）23 图38：电动汽车中连接器具体分布25 图39：特斯拉Model3采用的高压连接器HCStak2525 图40：新能源汽车各类故障占比26 图41：影响电接触可靠性因素分析27 图42：2017-2021年泰科电子汽车制造业务CAGR为5.1%28 图43：泰科电子2021年销售额在全球市占率为15.42%28 图44：2017-2022H1博威合金光伏组件营业收入（亿元）及同比增速30 图45：2017-2022H1博威合金光伏组件销量（MW）及同比增速30 图46：2018年后美国制裁中国光伏产业介绍图30 图47：2015-2016年国内光伏组件出口受到较大美国利空政策影响31 图48：2021年新能源板块受到海运费大涨，硅料价格上行与美国对华制裁影响，毛利大幅下降 （亿元）31 图49：2011-2021年全球光伏年度新增装机规模以及2022-2030年新增规模预测（GW）32 图50：2011-2021年国内光伏年度新增装机规模以及2022-2030年新增规模预测（GW）32 图51：原材料硅片占光伏组件成本达28%33 图52：光伏硅片价格22年11月开始下跌（元/W）33 图53：光伏组件价格22年11月开始缓慢下跌（元/W）33 图54：光伏行业供应链成本推算，组件厂家利润水平将会得到修复回升（元/W）34 表1：博威合金主营业务介绍7 表2：2023年博威合金新材料目标产能将增加至27万吨12 表3：维兰德与博威合金汽车连接器产品性能对比15 表4：博威合金自2018年开始实施股权激励24 表5：接触件常用铜材一览表26 表6：2019-2026年全球、中国电动汽车连接器市场规模预测（亿元）27 表7：2019-2026年全球、中国电动汽车连接器铜材市场规模预测（亿元）28 表8：泰科电子2021年连接器制造商销售额稳居全球第一29 表9：美国商务部免除对东南亚进口的电池及组件的反规避或反倾销关税适用企业32 表10：公司预计2023年新能源新增1GW产能34 表11：可比公司估值表36 一、博威合金：高端铜合金材料龙头 1.1公司介绍：高端铜合金板带、棒材、线材龙头 博威合金为中国高端铜合金板带、棒材、线材龙头，于1993年在宁波创立。公司主营业务分为两大板块，分别为新材料与新能源，新材料板块包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割线以及精密细丝，新能源板块包括光伏组件产品。公司已经在德国、加拿大、美国、越南进行全球布局，良好运用各国优势，提升公司运作效率。 博威合金目前已经成为全球一体化的企业，在中国云龙、中国滨海、德国霍伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、加拿大安大略、越南北江均设有生产基地，构造全球网络系统。 图1：博威合金地域分布 数据来源：公司配股说明书、东方证券研究所 博威合金自创立发展近30年，通过一步步的全球布局，提升自身研发能力获得全球客户的信任。博威合金于1993年成立于浙江宁波，是博威集团的核心企业。2009年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司；2011年，公司在上交所挂牌上市；2015年，博威集团收购德国企业贝肯霍夫，开启德国式企业管理，提升企业经营效率；2016年，以全资收购康耐特公司，弥补了在新能源板块上的空白，积极拓展公司业务；2019年，公司全资收购博德高科100%股权，进入精密细 丝业务，拓宽企业发展前景，至2021年，子公司圆满完成收购时的业绩承诺；2020年，收购OntarioLimited100%股权，进入材料镀层技术领域，拓展北美业务，同年荣膺宁波39家国家级制造业单项冠军企业代表；2021年，成立贝肯霍夫（越南）合金材料有限公司，在越南北江设立生产基地，积极拓展全球化业务，并于同年1月成立了博威德国板带BowayDeutschlandGmbh有限公司，以国际标准严格律己；2022年，博威新材