电子测量板块2022年三季度总结：长坡厚雪，如何把握行业上升周期？

板块1~3Q22收入高增长，头部效应显著。2022年前三季度，电子测量头部公司合计实现收入19.2亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长30.6%。从各家收入体量及收入增速看，我们发现专用电子测量仪器厂商22年前三季度收入增速高于通用电子测量仪器厂商，其中下游以军工、商用通信为主的坤恒顺维22年前三季度收入增速位于重点公司前列。创远信科业务以无线通信测试、车联网测试以及无线通信设备为主，但22年前三季度收入同比下滑23.1%。我们认为主要同公司外部环境变化有关，创远信科主要为客户提供项目集成制解决方案，交付周期较长（2019年-2021年存货周转天数分别为210/203/210天），4~5月受上海疫情影响员工无法现场运维交付，导致整体收入确认递延。 政策启动，电子测量行业再迎东风。我国电子测量行业起步相对较晚，得益于下游行业迅速发展带动我国电子测量进入黄金发展期。分时频域类产品看，我国频域类产品同海外公司产品差距已逐渐缩小；时域类产品如数字示波器较海外仍相差多个代际。但近年来多项政策扶持+宏观技术进步大环境下，我们看到国内电子测量厂商产品迭代速度加快，产品工艺与技术参数上均有所提升。2022年9月28日，中国人民银行宣布设立更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%利率向10个领域设备改造更新提供贷款。 业绩高增长条件下，电子测量“估值锚”可通过终局竞争格局推算。我们认为当前市场对于电子测量行业“估值锚”落在对国内行业“终局”展望预期上。 在乐观假设条件下，我们认为国内电子测量厂商竞争格局向全球靠拢，则国内龙头普源精电、鼎阳科技国内市占率合计接近60%。我们同时认为P/E倍数一定程度上反映了市场对于行业公司实现终局净利润的发展年限，在上述假设条件下，我们测算行业估值中枢在43~55x之间。 我们同时可以根据“两阶段估值体系”进行交叉验证。我们于2022年5月17日发布报告《通用电子测量行业深度报告之二：它山之石，可以攻玉》中首次提出：当前我国电子测量估值可通过“二阶段估值体系”。我们认为当公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标的考虑，会逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。我们认为该阶段公司业务逐渐走向成熟，P/E可采用十年期国债等无风险收益率倒数来测算，即：P/E=1/(国债利率)。2021年1月1日-2022年11月10日，美国10年期国债平均利率约为2.08%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段P/E=1/2.08%=48x左右。 投资建议：得益于5G、新能源汽车等下游行业景气度上行，加之政策驱动。 我们认为电子测量即将迎来新一轮发展期，建议关注普源精电，鼎阳科技，坤恒顺维，优利德，思林杰，东方中科，必创科技。 风险提示：研发支出不及预期，原材料供应紧缺及价格波动，芯片等电子元器件进口依赖。 1业绩回顾：赛道景气依旧，头部效应显著 1.1收入高速增长，重点看下游细分赛道 2022年前三季度，电子测量头部公司合计实现收入19.2亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长30.6%。我们的统计对象包括普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维、优利德、思林杰、创远信科。其中普源精电归母净利润剔除了股份支付费用。 专用电子测量仪器厂商收入增速较通用电子测量仪器厂商更高。从各家收入体量及收入增速看，我们发现专用电子测量仪器厂商22年前三季度收入增速高于通用电子测量仪器厂商，其中下游以军工、商用通信为主的坤恒顺维22年前三季度收入增速位于重点公司前列。创远信科业务以无线通信测试、车联网测试以及无线通信设备为主，但22年前三季度收入同比下滑23.1%。我们认为主要同公司外部环境变化有关，创远信科主要为客户提供项目集成制解决方案，交付周期较长（2019年-2021年存货周转天数分别为210/203/210天），4~5月受上海疫情影响员工无法现场运维交付，导致整体收入确认递延。 图1：电子测量行业重点1-3Q22收入情况 图2：专用电子测量仪器厂商1~3Q22收入增速较高 图3：专用电子测量仪器厂商收入呈季节性 图4：通用电子测量仪器厂商收入季度波动较平稳 产品高端化对通用电子测量厂商更加重要。一般而言，专用电子测量仪器厂商产品矩阵较通用厂商相对单一，且聚焦于部分细分场景。如坤恒顺维侧重军工雷达、无线信道测试；创远信科专注北斗导航测试，思林杰聚焦于苹果产业链工艺检测。 通用电子测量仪器厂商如普源精电、鼎阳科技下游客户分布较广，产品矩阵更为全面，基本实现了示波器、频谱仪、矢量网络分析仪、射频源等时频域类产品覆盖。 我们认为对于通用电子测量厂商而言，由于其下游客户较分散，提升品牌知名度是收入快速增长的关键。以数字示波器为例，根据普源精电统计，2022年全球4GHz带宽以下示波器市场占比10%；4GHz-13GHz（不含13GHz）约占20%；13GHz-33GHz（不含33GHz）约占30%；33GHz-60GHz（不含60GHz）约占20%； 60GHz-110GHz约占20%。且海外60GHz带宽以上示波器已对我国实行禁运，需申请美国商务部许可证。我们认为无论从市场空间还是提升自身品牌认可度条件下，高端化是通用电子测量仪器厂商收入提速的核心。 图5：电子测量示波器市场空间基本服从正态分布，切入高端市场是拓宽市场空间可行解 收入结构改善，各大厂商高端产品占比提升。22年前三季度，普源精电、鼎阳科技高端产品收入占比均有所提升。2022年前三季度，普源精电国内高端产品收入同比增长131.2%，海外高端产品销售金额同比增长91.9%。鼎阳科技高端产品营收同比增长119%，高端产品占比提升至17%，拉动四大类产品平均单价同比提升22.67%，其中射频微波类产品增速明显，射频微波信号源类产品1-9月平均单价同比提升38.32%。 从销售模式看，通用电子测量厂商品牌认可度也在持续提升。大客户对于产品性能指标要求更为严格，需要电子测量设备供应商配备专业销售团队现场运维演示，因此我们认为直销模式占比情况一定程度反映了下游客户对于电子测量厂商品牌认可度情况。22年前三季度，普源精电直销占比提升至29%，销售金额同比提升近40%（收入同比26%）。 图6：普源精电收入结构—按产品类型 图7：鼎阳科技收入结构—按产品类型 图8：普源精电22年前三季度收入结构—按销售模式 图9：普源精电直销客户占比稳步提升 1.2利润同比改善，规模化效应初显 22年前三季度，行业重点公司整体毛利率54.2%，同比提升0.07pct。单季度看，3Q22行业龙头整体毛利率53.5%，同比提升2.2pct。分公司看，专用电子测量仪器公司毛利率较通用电子测量仪器公司更高。3Q22思林杰、坤恒顺维综合毛利率分别为66.1%/63.9%，我们认为思林杰产品以软件为主，受上游硬件原材料涨价波动较轻。坤恒顺维下游主要为军工及商用通信，产品单价较普源精电、鼎阳科技等通用电子测量仪器厂商更高，且拥有一定议价能力。我们认为对于普源精电、鼎阳科技、优利德等通用电子测量厂商而言，随着高端产品收入占比提升，上游原材料环境改善，未来毛利率有望提升。 盈利能力持续改善。22年前三季度，行业重点公司合计净利率21.2%，同比提升4.5pct。单季度看，3Q22行业龙头合计净利率19.9%，较上年同期提升3.9pct。 我们认为随着各公司规模化效应显现，边际成本改善，加之募集资金管理带来受益，归母净利率有望持续改善。 图10：电子测量行业重点公司毛利率情况 图11：电子测量行业重点公司净利率情况 2行业更新：政策加码，估值脉络逐渐清晰 2.1政策启动，电子测量行业再迎东风 我国电子测量行业起步相对较晚，得益于下游行业迅速发展带动我国电子测量进入黄金发展期。分时频域类产品看，我国频域类产品同海外公司产品差距已逐渐缩小；时域类产品如数字示波器较海外仍相差多个代际。但近年来多项政策扶持+宏观技术进步大环境下，我们看到国内电子测量厂商产品迭代速度加快，产品工艺与技术参数上均有所提升。 2022年多项政策启动，我们继续看好行业未来2~3年发展： 2022年9月7日，国务院常务会议确定以政策贴息、专项再贷款等一系列“组合拳”，来支持高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造，总体规模为1.7万亿。由中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行等18家全国性商业银行共同参与。 2022年9月28日，中国人民银行宣布设立更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%利率向10个领域设备改造更新提供贷款，叠加此前中央财政贴息2.5pct。则4Q22更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。 图12：9月7日国务院常务会议节选 图13：央行宣布设立设备更新改造专项再贷款 表1：高校电子测量仪器采购需求梳理高校项目 2.2电子测量行业估值落在哪里？ 受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。根据弗若斯特沙利文的统计测算，电子测量仪器的市场规模由2015年的101亿美元增长至2020年137亿美元，CAGR保持在6.3%。随着5G的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模将在2020年到2025年以CAGR 4.7%增长至172亿美元。 受益于政策的大力支持，智能制造、5G商用化推广等下游产业的快速发展，我国的电子测量仪器市场在近几年高速增长。根据弗若斯特沙利文统计预测，2015至2020年间，我国电子测量仪器以CAGR 12.8%从26亿美元扩张至48亿美元，2020至2025年间我国的电子测量仪器市场仍会继续扩张，但增长速率或将下降。 至2025年，预计我国电子测量仪器的市场将增长至65亿美元，CAGR为6.2% 图14：全球电子测量仪器市场规模 图15：我国电子测量仪器市场规模 我们认为当前市场对于电子测量行业“估值锚”落在对国内行业“终局”展望预期上。从国内电子测量仪器厂商发展战略及发展模式看，行业发展依旧是“政策驱动>技术驱动”。结合全球竞争格局，美国是德科技+德国罗德与施瓦茨2021财年全球合计市占率约60%。弗若斯特沙利文预计2025年我国电子测量市场规模约65亿美元，以即期汇率计算，2025年我国电子测量市场近471亿元。考虑到25年后我国电子测量下游需求已逐渐成熟，并不断向细分下游深耕，我们认为2025年国内电子测量市场接近国内总需求，假设我国电子测量终局市场空间约500亿元。在乐观假设条件下，我国综合电子测量仪器厂商竞争格局向海外靠拢，则远期普源精电、鼎阳科技市两家行业龙头国内市场市占率接近60%，国内可触及市场约300亿元。 全球市场看：鼎阳科技、普源精电在全球市场均有布局，在日韩、巴西、欧洲及北美均设立了子公司，并安排当地销售人员辅助直销。根据两家公司远期规划，海外收入占比预计下降（当前鼎阳科技70%，普源精电50%），我们认为当前国内对电子测量仪器国产化需求较大，本土厂商已加大国内市场销售投入。但考虑到海外市场仍有发展潜力，保守估计未来普源精电、鼎阳科技等厂商国内市场收入占比近50%。 综合来看，两家公司远期可触及市场约600亿元。我们认为由于两家公司产品结构类似，收入端不会有明显的差异，但普源由于成立更早，且示波器产品迭代速度较鼎阳更快，假设普源精电、鼎阳科技两家公司市场占比分别为60%/40%，即普源360亿元，鼎阳240亿元（2019年~2021年基本保持这个比例）。 图16：1~3Q22普源精电、鼎阳科技海内外收入结构 图17：普源精电、鼎阳科技收入体量存在一定差距 普源精电 净利润层面考虑，我们参照美国是德科技当前稳态净利率（是德科技ADC也自研），假设普源精电稳态净利率也在