长坡厚雪，啤酒高端化方兴未艾

核心观点：2017年开始我们发布多篇深度报告重点推荐啤酒高端化，2018年以来高端化推动均价提升、利润释放的逻辑持续兑现，2021年行业高端化加速。在高端化趋势已经明确的当下，高端化的可持续性及定量分析显得尤为重要。我们按啤酒价格带进行划分，参考海外成熟市场及外资啤酒在中国的发展经验，量化分析中国啤酒行业未来5年的发展路径。我们的测算结论显示，2021-2026年预计中国啤酒行业可维持均价4.7%的复合增速，毛利率可提升6.6个pct。同时经历5年升级后，中国啤酒行业的均价、盈利能力、吨酒利润等对比百威英博2019年的水平仍有较大的提升空间。啤酒行业中期高端化红利释放具备确定性，且长期仍具空间，持续看好。 啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富。2018年前我国啤酒的价格区间较狭窄，行业开启消费升级后，主流档向上延伸至8-10元的次高档，高档酒向上延伸至12元以上的超高档，补齐了原来的空白价格带，并持续向上突破价格天花板。近年各家公司积极布局高档及超高档啤酒，产品矩阵更加丰富。 消费升级看长远，外资啤酒抢先行。（1）对比成熟市场，中国啤酒至少将经历3轮升级。 美国啤酒行业在近60年的时间里均价保持3.1%的CAGR；参考日本和德国，以纯生为代表的高档酒有望成为中国市场的主流产品。我国啤酒正在进行4元（低档）向6-8元（主流）的升级，未来将逐步向8-10元（次高档）、10-12元（高档）、12元以上（超高档）升级。（2）百威中国：品牌力突出率先发力，高档酒领先优势明显。2008年百威英博成立，成为全国性布局的啤酒巨头。2011-2014年百威品牌在中国的销量从72快速上升至154万千升，一举奠定高档酒龙头地位。此后均价保持6%+的CAGR，EBI TDA保持20%+的CAGR。（3）嘉士伯中国：本土与国际品牌并重，历次升级的先行者。 2014年重庆啤酒率先用6元的重庆国宾替代4元的山城啤酒，2019年公司又率先推出终端定位8元的次高档醇麦国宾，对主流的重庆国宾进行替换。2020年以来公司依托具备差异化产品力的红乌苏和1664，加速推进高端化。 中期升级红利具备确定性，长期空间仍然可期。（1）中档酒持续扩容，高档酒空间广阔。 目前中国的低档酒销量占比仍然最高，低档酒向中档酒升级，腰部产品将快速扩容。高档酒近年发展迅猛，但占比仍低，升级空间大。（2）中期升级红利持续释放，均价和盈利能力将大幅提升。我们预计2021年啤酒行业高中低档的销量占比分别为17%:33%:5 0%，收入占比分别为32%:35%:33%，毛利润占比分别为44%:37%:19%。我们预计2 021-2026年，行业高中低档的销量占比将从17%:33%:50%变为27%:38%:35%，各档销量的CAGR为10%、3%、-7%。同时高中低档的均价分别从7000/4000/2500提升至7357/4416/3042元/千升，毛利率分别从60%/45%/25%提升至61%/48%/32%。高端化将推动未来5年啤酒行业均价保持4.7%的CAGR，毛利率提升6.6个pct。（3）5年升级并非终局，长期空间仍然可期。对比2019年百威英博及其强势区域，5年升级后我国啤酒均价仍有30%乃至翻倍的提升空间，毛利率、EBITDA Margin、EBIT Mar gin普遍具备10个pct的提升空间。从吨酒EBIT看，5年升级后对比百威英博及强势区域仍有翻倍乃至2倍的增长空间。我们认为在5年升级后的中期维度下，啤酒板块市盈率中枢并不会出现显著下降。 短期催化：疫后旺季迎修复，短期量价齐上升。2022年6月华东疫情迎来修复，回补性需求有望驱动旺季销量保持增长。同时高端现饮渠道逐步恢复，叠加消费升级+提价落地，推动啤酒价格上升。全国多个核心城市餐饮基本恢复至正常水平，叠加上海、北京等地管控逐步放开，餐饮修复有望超预期。同时进入6月全国温度快速上升且处于近十年6月的最高水平，进一步催化啤酒终端需求。 投资建议：我国啤酒次高档发展初见端倪、高档发展寻求突破、超高档发展处于起步阶段，至少还将经历3轮升级。目前低档酒占据行业最大销量，5年内啤酒仍将保持结构快速提升。我们测算预计高端化将推动行业未来5年均价保持4.7%的增速，毛利率提升6.6个pct，净利率有望充分反映毛利率的提升。对比全球龙头百威英博，中国啤酒5年后仍具备进一步高端化的空间，预计可支撑较高的市盈率水平。短期随着疫情修复，天气转热，建议积极关注啤酒旺季量价齐升。重点推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。 风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；信息滞后风险；行业数据测算偏差风险；第三方数据引用风险 啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富 消费升级的背景下，啤酒行业的价格带向上延伸。在2018年啤酒行业迎来消费升级拐点之前，我国啤酒的价格带主要分为3个区间：（1）10元以上的高档酒，大部分位于10-12元区间。主要为各家企业生产的纯生啤酒，采用无菌膜过滤技术而非普通的高温灭菌处理，因此具备口感新鲜、酒香清醇、口味柔和的优势。以及国际啤酒公司的主品牌如百威、喜力、嘉士伯，均位于10-12元价格带。使用的多为进口大麦、优质啤酒花等品质较高的原料，主要在夜场、高端餐饮等渠道销售。（2）5-6元的主流档啤酒。各家企业的拳头产品均位于该价格带，比如雪花的勇闯天涯、青岛的经典都是行业中体量最大的单品之一。原材料中部分使用大米替代大麦以节约成本，主要在大众餐饮等渠道销售。（3）4元及以下的低档酒。基本为区域品牌或全国品牌的低端产品，如雪花的金标、银标，青岛的淡爽、大优等。原材料中常使用较廉价的玉米糖浆等，主要在大排档、烧烤摊等中低档餐饮渠道销售。综合来看，过去我国啤酒的价格区间较为狭窄，6-10元及12元以上的产品少、销量低，价格带存在不连续的情况。2018年行业开启消费升级后，主流档向上延伸至8-10元的次高档，高档酒也开始向上延伸至12元以上的超高档，价格带更为完善，以对应更细分的消费群体和消费场景。次高档为承接原大单品的升级产品，名称也多来自于原有大单品，如雪花的超级勇闯、青岛的经典1903。超高档则更加细分，从酿造工艺（艾尔or拉格）、原材料（小麦、焦麦芽等）进行差异化，生产出多元化的产品，如白啤、黑啤、皮尔森、IPA、琥珀拉格及更多的精酿啤酒。消费升级补齐了啤酒行业原来空白的价格带，并持续向上突破行业的价格天花板。 图表1：消费升级推动啤酒行业价格带向上延伸 各家公司积极布局高档及超高档啤酒，产品矩阵更加丰富。过去主流啤酒厂商的产品价格主要分布在4元及以下、5-6元、10-12元三个价格带。 近年随着行业升级，啤酒厂家尤其是内资啤酒厂商加速布局中高档产品矩阵。自上而下，2020年以来全国性啤酒三大厂商均推出百元以上产品占据制高点；12元以上的超高档，各家近年纷纷推出差异化产品或引进海外的高端品牌；10-12元高档酒市场在原有产品之外持续寻找新的增长点；8-10元发力新品以承接主流档的升级，俨然成为下一个大单品放量的价格带；6-8元的主流档替换低档产品；而5元及以下的区域品牌等被逐步替代。在主流档乃至次高档上啤酒公司仍采取大单品策略，而随着价格上升至高档尤其是超高档，多元化的消费需求更加明显，除少数大单品外更多是差异化的产品，因此产品矩阵更加丰富。 图表2：消费升级推动啤酒公司的高档及超高档产品矩阵更丰富 消费升级看长远，外资啤酒抢先行 对比成熟市场，中国啤酒至少将经历3轮升级 以美为鉴，啤酒高端化经历约60年，推动均价持续上升。1960s美国啤酒行业开启高端化，先后经历了2轮大的升级，在接近60年的时间里均价保持3.1%的复合增速。1960s以前，美国啤酒行业主要以经济型产品为主，1952-1960年美国啤酒价格的CAGR仅1.1%。1960-1980年美国啤酒开启第一轮高端化，经济型产品向高档产品升级，高档酒的销量份额从20%左右提升至约60%，大量替代了经济型产品，20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。1980年至今美国啤酒开启第二轮消费升级，精酿、进口、超高端啤酒崛起，销量份额从不到10%提升至35%，带动1980-2016年啤酒价格保持2.9%的CAGR。从美国的经验看，啤酒行业的高端化历程漫长，而非一个短期过程。 图表3：美国啤酒分档次的销量占比（单位：%） 图表4：1960s以来美国啤酒价格持续上升 对比海外， 我国高档及超高档啤酒具备广阔的增长空间。根据GlobalData，2018年我国高端及超高端啤酒销量占比仅16.4%，对比美国的42.1%有显著的提升空间。而以高档酒的典型代表纯生啤酒为例，纯生啤酒作为我国高端及超高端啤酒中的主力产品，销量只是前述高端及超高端啤酒销量的一部分，占比低于16.4%。而在海外成熟市场中，德国的纯生啤酒销量占比达到50%，日本更是高达95%，以纯生啤酒为代表的高档产品未来有望成为中国市场的主流产品，逐步替代掉10元以下的经过高温灭菌处理的啤酒。 图表5：中国啤酒行业结构偏低（2018年） 图表6：德国和日本纯生啤酒是主流 市场担心中国啤酒的消费升级红利边际减弱，我们认为国内啤酒的高端化才开始，至少还将经历3轮消费升级。我国啤酒正在进行4元（低档）向6-8元（主流）的升级，未来将逐步向8-10元（次高档）、10-12元（高档）、12元以上（超高档）进行升级。参考美国，我们认为这并非一个短期的过程。在历次升级中，外资企业均是先行指标。 第一阶段：低档酒升级至主流酒，正在进行。重庆啤酒在2013-2015年基本完成了低档酒向主流酒的升级，使用重庆国宾替代了山城品牌。华润、青啤等全国性内资龙头从2017-2018年开始明确高端化发展方向，低档酒销量开始收缩。虽然至今该趋势已持续了5年左右，但低档酒在行业总量中占比仍最高，该升级仍在进行中。 第二阶段：主流酒升级至次高档，初见端倪。次高档价位带的产品在2018年前较少，仅乐堡等少数品牌定位在8元左右。重庆啤酒在2019年率先推出醇麦国宾对重庆国宾进行升级，该动作也在嘉士伯其他BU通过醇麦系列展开。华润2018年推出超级勇闯、青啤2020年发力经典1903，开始聚焦主流向次高档的升级。目前该趋势处于起步阶段，各家企业次高档产品的销量较小，对比体量庞大的主流大单品仍有充足的替代空间，我们预计该升级仍将持续较长时间。 第三阶段：次高档升级至高档，寻求突破。嘉士伯中国依靠红乌苏在疆外市场的快速放量，近年实现了高档酒的高增长，乌苏也成为现象级的大单品。华润、青啤等在高档酒的主要销量来自于纯生啤酒，但作为较成熟的产品近年来增长缓慢。随着行业的消费升级愈演愈烈，各家开始着手升级换代纯生产品，推出全麦纯生等，力争实现二次增长。同时也积极推出高档新品，如华润发力喜力及旗下产品、推出马尔斯绿等。参考日本和德国，纯生啤酒有望成为市场的主流产品，高档酒将在承接次高档的升级后成为销量占比最大的价格带。 第四阶段：高档升级至超高档，细分多元。在美国啤酒市场中，参考图 表3的数据，以精酿等为代表的超高档啤酒占据了35%左右的销量。目前我国超高档处于起步阶段，占比极低。主要以外资品牌为主，科罗娜、福佳、凯旋1664等近年在国内均保持高速增长。华润近年推出了匠心营造、升级脸谱持续进行产品试水，青啤也有奥古特、鸿运当头、全麦白啤等产品在持续培育中。同时京A等国产精酿品牌也引来嘉士伯等的 资本合作。目前我国超高档啤酒仍处于发展初期，外资品牌引进国内后高速增长，国产品牌处于培育阶段。 图表7：我国啤酒行业至少将经历3轮消费升级 百威中国：品牌力突出率先发力，高档酒领先优势明显 2008年InBev收购Anheuser-Busch，形成全国性啤酒巨头。Interbrew在1984年进入中国市场，1997年收购南京金陵啤酒，2002年入股珠江啤酒24%的股份，并先后收购了浙江KK啤酒、温州双鹿啤酒、湖北金龙泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江红石梁啤酒等，形成了以东南沿