11月转债回顾及12月展望：估值压缩短期或难缓解，关注重要会议

估值压缩短期或难缓解，关注重要会议 核心观点： ——11月转债回顾及12月展望 分析师 11月转债市场回顾：受权益风险偏好与转债估值影响拉锯，转债先上后下。11月，转债市场整体先上后下，中证转债指数收于390.1点，较10月底小幅下跌1.0%，好于大部分股票宽基指数。交易成交有所回升。11月转债交易活跃度 小幅回升，主要受益于股票市场交易热度回升。转债估值继续回落。转债市场百 元平价溢价率收于25.6%，环比下降1.2％，目前处于2017年以来81％分位数。 11月转债市场主要受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯。上中旬，市场风险偏好回升驱动权益行情回暖，但叠加转债估值压缩，因而转债整体震荡向上，涨幅不及A股市场。下旬风险偏好回落叠加转债估值持续压缩，转债震荡向下。行业与风格方面，TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优。11月，转债市场28个行业中13个上涨，15个下跌。其中交通运输（19.5%）、机械设备（7.5%）和传媒（6.7%）行业转债表现较好。对比转债与股票行业涨跌幅可以发现部分行业转债跌幅更大且转债较A股下跌行业个数没有明显减少，一 定程度上说明现阶段转债的估值较高，离债底较远，对转债抗跌性有制约。风格方面，低价、低评级、小盘风格转债相对占优。低价转债录得正收益，可能反映 随权益市场震荡下跌，投资者再度趋于保守。大中盘转债下跌，小盘转债上涨反映当前主线行情不算明朗，A股及转债市场更倾向弹性大的小盘风格。中高等级转债均下跌，这与近期A股市场交易风格类似，机构重仓标的跌幅较大。 12月转债市场展望：预计权益市场继续震荡，转债估值难以快速拉升 展望后市，月中先后的经济工作会议等重要会议具备较高观测价值，如果没有显著超预期的增量政策，权益市场或仍将震荡。一方面，北向资金尚未实现持续净流入，目前海外流动性修复带来的支撑依然较弱，A股重要边际增量资金尚未形 成合力。另一方面，尽管近期微盘股、北交所股票交投较为活跃，但整体风格较为极致，稳定性不强，反映风险偏好尚未显著回升。 转债市场在近期估值快速压缩后，继续下压或面临阻力，但预计也难明显回升。一方面，今年以来广义“固收+”基金录得负收益，因而继续扩规模或有阻碍，对转债需求可能边际下降。另一方面，《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》将考核时间拉长，中长期或影响保险资金的配置，转债估值相对高位及权益市场趋势不明可能使得保险资金更易落袋为安。 12月策略与推荐组合 策略上把握转债估值、风格及主题与政策推动三条线索。 线索一：预计转债估值短期难明显回升，因而双低转债值得关注。双低策略作为防御性组合具备“少亏+博弹性”特征，由于标的价格偏低，因而亏损相对有限，另外标的转股溢价率低，在股票有反弹时也具备一定弹性。 线索二：风格及主题上，建议关注小、成长风格标的。小盘标的中机构筹码较少，向上的抛压也较小，对分母端估值更敏感的成长风格标的更受益于海外流动性宽松，短期相对占优。 线索三：若经济工作会议等重要会议政策加码推动经济持续回暖，顺周期行业有望受益，如电力设备、汽车、建筑材料等行业。 12月推荐转债组合：以防御策略打底，风格组合增加弹性，顺周期左侧布局。包括鹰19转债、贵燃转债、大秦转债、平煤转债、利昂转债、朗科转债、拓普转债、亚泰转债、凯中转债、九洲转2。 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 风险提示 1.国内经济修复不及预期风险 2.转债估值继续压缩风险 3.正股股价超预期波动风险 固收月度报告 2023年12月05日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、11月转债复盘3 （一）11月转债市场回顾：受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯，转债行情先上后下3 （二）行业与风格：TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优6 二、12月转债市场展望与策略9 （一）12月转债市场展望：预计权益市场继续震荡，转债估值或难快速拉升9 （二）12月推荐组合：防御策略打底，风格组合增加弹性，顺周期左侧布局10 三、风险提示13 一、11月转债复盘 （一）11月转债市场回顾：受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯，转债行情先上后下 11月，转债市场整体先上后下，中证转债指数收于390.1点，较10月底小幅下跌1.0%，其中第一周、第二周、第三周、第四周及第五周中证转债指数涨跌幅分别为0.2%、0.5%、-0.1%、-1.0%和 -0.6%。 图1：11月中证转债指数行情 点中证转债指数 400 398 396 394 392 390 388 386 2023-11-012023-11-082023-11-152023-11-222023-11-29 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 11月，中证转债指数下跌1.0%，好于大部分股票宽基指数。除中证1000指数外，同期其他股票市场主要指数跌幅更深，其中创业板指数下跌2.3%、沪深300指数下跌2.1%、上证50指数下跌 1.9%，仅中证1000指数上涨1.9%。 图2：权益市场各主要指数11月涨跌幅 % 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 上证50指数沪深300指数创业板指数中证1000中证转债 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 交易成交方面，11月转债交易活跃度小幅回升，主要受益于股票市场交易热度回升。图3：转债市场与A股市场成交额 万得全A成交额MA（5）中证转债成交额MA（5）：右 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 00 2023/1/32023/2/72023/3/72023/4/42023/5/82023/6/72023/7/112023/8/92023/9/62023/10/132023/11/10 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 转债估值继续回落。转债市场百元平价溢价率收于25.6%，环比下降1.2％，目前处于2017年以来81％分位数。 图4：转债市场百元平价溢价率小幅回落 %百元平价溢价率% 34 32 30 28 26 24 22 20 2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 11月转债市场主要受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯。11月上中旬，市场风险偏好回升驱动权益市场行情回暖，但叠加转债估值压缩，因而转债市场整体震荡向上，涨幅不及A股市场。11月下旬风险偏好回落叠加转债估值持续压缩，转债震荡向下。 图5：11月转债市场与A股市场收盘价 点万得全A中证转债（右） 第一周(W1)：中美关系出现缓和，北向转为净流入，A股风险偏好有所回升，但转债受限于估值较高，开始滞涨。 第二周(W2)：中美元首将会晤消息传出，风险偏好回升，权益市场有所上行。 第三周(W3)：10月经济数据披露，经济增长动能有所放缓，政策预期回升，叠加中美元首会晤达成多项共识，权益市场震荡向上。 第四周(W4)：权益市场下跌，行情集中在微盘股，北证50涨幅较高。转债跟随A股下跌，估值继续压缩 点 第五周(W5)：受风险偏好回落及北向流出等因素影响，权益市场有所回落，热门转债依旧聚焦于题材轮动与次新券。 4800 4750 4700 4650 400 395 390 385 4600 2023-11-01 2023-11-08 2023-11-15 2023-11-22 2023-11-29 380 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具体来看： 11月首周，北向资金自10月持续净流出后首度转为净买入，叠加本周上市公司接连回购，市场风险偏好转暖，推动A股行情回暖。但当周转债估值有所压缩，百元平价溢价率从26.8%降至25.3%，转债行情走平。转债估值压缩可能与政策引导有关。10月31日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资， 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将经营效益指标的净资产收益率由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，短期转债估值处于相对高位的状态可能使得保险资金配置倾向有所调整。 图6：北向资金流入流出与万得全A行情相关性较高 北向资金净买入金额北向资金累计净买入金额万得全A收盘价 亿元 600 500 400 300 200 100 0 -100 点 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 -200 2023-01-062023-03-062023-05-062023-07-062023-09-062023-11-06 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 4000 第二周、第三周，中美经贸关系改善的会议接连召开叠加11月美联储议息会议再次暂停加息带动美债收益率持续回落，共同推动权益市场风险偏好回升。11月10日晚，新华社快讯称习近平将赴美举行中美 元首会晤，并同时出席11月15-16日在美国加利福尼亚州旧金山举行的亚太经合组织第三十次领导人非正式会议；国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰于11月8日至12日应邀访美，期间与美财长耶伦举行数次会谈。 图7：11月以来10年期美债收益率震荡回落，中美利差倒挂幅度收窄 右轴10Y中美利差BP10Y美债%10Y国债% %BP 5 300 4.5200 4100 3.50 3-100 2.5-200 2-300 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第四周、第五周，风险偏好回落叠加转债估值持续压缩带动转债整体行情下行，热门转债聚焦于题材轮动与新券、次新券。 图8：转债新券上市首日涨跌幅图9：转债新券上市首周涨跌幅 %平均值:上市首日收盘涨跌幅(%) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月7月8月9月10月11月 平均值:上市首周涨跌幅(%) % 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月7月8月9月10月11月 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）行业与风格：TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优 行业方面，11月各行业转债涨跌分化，整体跌多涨少。11月，28个行业中13个行业转债上涨，15个行业转债下跌。其中转债涨幅前三的行业为交通运输（19.5%）、机械设备（7.5%）和传媒（6.7%），跌幅前三的行业为农林牧渔（-4.4%）、石油石化（-2.7%）和公用事业（-2.3%）。 表1：11月及今年以来各细分行业转债涨跌情况（%） 传媒 电力设备 电子 纺织服饰 非银金融 钢铁 公用事业 2023年以来涨跌幅 0.0 -3.3 10.5 -2.4 5.4 2.5 1.5 月涨跌幅 6.7 -1.0 5.1 -0.9 -0.7 -2.2 -2.3 国防军工 环保 机械设备 基础化工 计算机 家用电器 建筑材料 2023年以来涨跌幅 5.1 5.9 9.6 1.3 17.1 4.9 1.2 月涨跌幅 3.9 0.8 7.5 1.0 2.2 -1.3 -2.1 建筑装饰 交通运输 煤炭 美容护理 农林牧渔 汽车 轻工制造 2023年以来涨跌幅 6.7 4.9 6.5 24.4 -4.0 10.0 2.3 月涨跌幅 0.3 19.5 0.5 -0.9 -4.