资本市场一季报（2023年1月）：海外资产逐渐分化，国内风险资产有望修复

2022年12月30日 海外资产逐渐分化，国内风险资产有望修复 ——资本市场一季报（2023年1月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强 ● 欧元 偏弱 ● 人民币 偏弱 ● 日元 偏弱 ● 英镑 偏弱 ● 贵金属 黄金 偏强震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 偏强 ● 中资美元债 偏强 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率小幅回落，美国三大股指震荡。境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，A股出现反弹。 ■本期主题：海外方面，海外激进的加息步伐有望放缓。对于市场来说，货币政策预期的边际转鸽，将利多美股、美债、黄金，利空美元。国内方面，疫情即将达峰，未来仍有反复。短期随着疫情达峰，风险偏好将有所恢复。此外，中央经济工作会议定调较为积极，有多方政策落地，整体上更利好权益资产，相对不利固收资产。 ■市场前瞻及策略：1.美股：美国经济面临“浅衰退”风险，对美股仍有压制，预计美股将震荡筑底。2.美债：预计美债10年期利率中枢将会下移至3.5-3.6%的水平。3.黄金：金价有望延续偏强震荡的形态。4.汇率：美元指数出现反弹；人民币短期仍有波动风险。5.国内固收：受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏利空，信贷扩张中性偏利空的影响，预计一季度10年期国债利率将先震荡后上行，表现偏弱。6.国内权益：三大关键因子呈现企业盈利、流动性和估值都偏多的格局，战略上对明年上半年A股大盘保持积极看多。节奏上，政策驱动行情暂告段落，一季度在疫情和外需的影响下，市场仍可能反复。一季度市场风格可能相对胶着，以政策指引的轮动为主。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：uchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境外股涨债跌，境内资产震荡1 二、本期主题：海外加息放缓，国内迎接疫情高峰2 （一）海外加息预期放缓2 （二）疫情即将达峰，未来仍有反复3 （三）中央经济工作会议定调积极4 三、市场前瞻及策略：海外资产分化，国内资产修复5 （一）美股：震荡筑底5 （二）美债：利率将震荡下行6 （三）中资美元债：配置价值凸显7 （四）商品：黄金延续偏强形态，铜价或承压回调8 （五）汇率：警惕美元反弹风险9 （六）国内固收：预计维持偏弱格局11 1、利率债：逐步走弱11 2、信用债：信用利差修复后，震荡上行12 3、固收投融资建议：趋于谨慎，长债基金难免仍有波动14 （七）国内权益：大盘震荡上行，结构轮动加快15 1、A股大盘：底部震荡逐步走向慢牛15 2、A股结构：轮动加快17 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会18 （一）胜率：境内权益资产胜率较高19 （二）盈亏比：境内股票高于债券19 （三）结论：维持不变20 图目录 图1：A股市场反弹2 图2：境外市场美债利率震荡2 图3：美国通胀大概率已经见顶3 图4：美国PMI数据已出现明显回落3 图5：地铁客运量（7日平均）4 图6：百度疫情搜索指数开始回落4 图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降6 图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险6 图9：美债长端利率近期有所回落7 图10：Libor、Hibor利率仍然偏高7 图11：地产美元债下跌幅度较大8 图12：中资美元债与境内信用债收益率之差由负转正（以城投债为例）8 图13：美债10Y实际利率有望回落9 图14：黄金vs美元指数9 图15：美元回调推动人民币汇率升值10 图16：中美利差vs人民币汇率10 图17：12月银行间资金利率短下长上12 图18：12月国债利率中枢震荡，曲线走平12 图19：11-12月不同等级中票信用利差先上后下12 图20：11-12月不同期限中票信用利差先上后下12 图21：11-12月不同等级城投信用利差先上后下13 图22：11-12月不同期限城投信用利差先上后下13 图23：11-12月中高评级钢铁债信用利差先上后下，低评级持续走高14 图24：11-12月不同等级煤炭债信用利差先上后下14 图25：11-12月中高评级地产债信用利差先上后下，低评级持续走高14 图26：经济和企业盈利的运行节奏16 图27：M1增速明年上半年有望上行16 图28：绝对估值：沪指估值分位数处较低水平17 图29：相对估值：具备一定股债性价比17 图30：上证综指vs中债10Y股债性价比19 图31：标普500vs美债10Y股债性价比19 图32：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于偏高水位20 图33：“胜率—盈亏比”九宫格20 表目录 表1：11-12月市场及策略回顾（截至2022年12月27日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表5 表3：优选池债券型基金风险收益表现15 表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序18 表5：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境外股涨债跌，境内资产震荡 回顾我们的趋势预判，11-12月中债的走势与我们判断一致，人民币、美债、黄金、A股、美股、美元与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：11-12月市场及策略回顾（截至2022年12月27日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近2个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 33242 -8.5% 7.4% 1.2% 偏弱 不符合，因美国货币紧缩放缓，美股震荡 标准普尔500指数 3829 -19.7% 0.2% -1.8% 纳斯达克综合指数 10353 -33.8% -7.4% -6.7% 美债 美国10Y利率 3.84% 232BP 64BP -18BP 看利率上行 不符合，因美国货币紧缩放缓 货币 美元指数 104.20 8.6% -0.3% -5.9% 偏强 不符合，因美国货币紧缩放缓 人民币兑美元 6.96 -8.5% -3.9% 4.2% 偏弱 不符合，因美国货币紧缩放缓 黄金 伦敦金 1813 -0.9% -0.3% 10.3% 看偏弱震荡 不符合，因美国货币紧缩放缓 A股 上证指数 3096 -15.0% -9.2% 6.2% 看震荡 不符合，因国内防疫、地产政策放松 沪深300 3888 -21.3% -13.4% 9.8% 上证50 2632 -19.6% -13.4% 13.1% 中证500 5886 -20.0% -9.5% 1.8% 创业板指数 2359 -29.0% -16.9% 4.8% 科创50 963 -31.1% -13.8% -3.1% 金融(风格.中信) 6393 -10.5% -3.8% 13.0% 周期(风格.中信) 4322 -13.9% -11.9% 3.8% 消费(风格.中信) 11097 -15.6% -6.4% 14.9% 成长(风格.中信) 6120 -27.8% -14.3% 0.7% 稳定(风格.中信) 2477 -3.6% -2.6% 4.9% 中债 中国10Y利率 2.87% 9BP 2BP 17BP 看利率震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率小幅回落，美国三大股指震荡，各资产仍沿着美联储紧缩的主线交易。美联储12月加息50BP，加息速度放缓。美股震荡、美债利率小幅回落、美元走弱、黄金走强共同反映了美国货币政策紧缩放缓的影响。 图1：A股市场反弹图2：境外市场美债利率震荡 上证指数创业板指 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 19-12 02 1,000.0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，A股出现反弹，其中，宽基指数中，上证50和沪深300反弹较多；风格指数中，金融消费反 弹较多。过去2个月，国内政策出现重大变化，一方面，防疫政策从11月开始不断优化，另一方面，稳增长政策加码，包括房地产融资政策松绑、中央经济工作会议定调积极等。政策的进度和力度超出我们此前预期，受此影响，A股明显反弹，且金融消费等板块领涨市场，人民币汇率有所走强，债券利率小幅上行。 整体而言，11-12月市场走势基本印证了我们上期主线的判断，但是政策调整节奏较预期更快，海外资产的走势基本围绕海外货币紧缩主线展开，而国内资产终于了迎来政策落地。 二、本期主题：海外加息放缓，国内迎接疫情高峰 （一）海外加息预期放缓 海外激进的加息步伐有望放缓。一方面，美国通胀数据大概率已经确认了见顶之势，未来将逐渐回归到下行趋势当中，美联储持续、快速、大幅加息的必要性正在下降。另一方面，美国经济回落趋势正逐步明确，明年大概率将出现温和衰退，这将倒逼美联储停下目前的加息脚步。同时，鲍威尔也在近期的议息会议中传递出了放缓加息步伐的信号。对于市场来说，货币政策预期的边际转鸽，将利多美股、美债、黄金，利空美元。 展望一季度，预计美联储将在1月的议息会议中继续加息，但这对市场来说已经属于预期之中，影响有限。而鲍威尔对未来何时停止加息的表述、以及加息终点的暗示可能才是重中之重。对于市场而言，由于其在年末已经对货币政策的边际转向有所预期，甚至有抢跑的迹象，未来若无增量鸽派信号传递出来，市场可能会在短时间内陷入反复震荡期。但若鲍威尔能够在明年1月的议息会议中释放更加明确的转向信号，或是宏观数据有“转鸽”倾向（例如经济 数据超预期走弱、通胀超预期下行等），市场或有望继续沿着货币政策由鹰转鸽的路径进行交易。 图3：美国通胀大概率已经见顶图4：美国PMI数据已出现明显回落 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）疫情即将达峰，未来仍有反复 自11月以来，我国防疫政策不断优化。当前，我国疫情正处于快速上升阶段，对经济和市场造成一定程度的冲击，压制了市场的风险偏好。城市拥堵指数、地铁客运量、全国整车货运流量指数等高频数据，能够反映城市内部活动和跨城市物流情况，当前这些数据主要受疫情影响大幅下滑，从侧面反映了疫情的严重程度。 本轮疫情发展速度极快，疫情达峰时间可能早于预期。此前市场普遍预期达峰时间在1月中下旬，但是由于奥密克戎极强的传染性，疫情实际的发展速 度远高于预期。百度疫情搜索指数在12月21日达峰，由于疫情搜索指数反映的是互联网用户对疫情的关注程度，不代表实际感染，根据各地经验，疫情搜索指数大约领先新增病例数一周左右。据此推算，全国疫情新增病例数可能在12月底达峰。根据各个地方政府的估计，全国多地将在12月底1月初达峰，这与互联网数据是吻合的。从地铁客运量数据观察，一二线城市几乎同步下行，并且在12月24日附近停止下行，而疫情达峰时间较早的北京，已经开始回升。 疫情达峰后，经济将迎来短期修复。但是，地铁客运量等数据的下降，说明疫情短期对劳动力供给造成了明显的冲击，且后续修复进程恰好与春节假期重合，可能会受到春节的影响而有所放缓，整体上本轮劳动力供给冲击可能将持续到春节之后。