资本市场月报(2023年2月)：海外资产分化未变，对A股保持乐观

2023年1月31日 海外资产分化未变，对A股保持乐观 ——资本市场月报（2023年2月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强 ● 欧元 偏弱 ● 人民币 偏弱 ● 日元 偏弱 ● 英镑 偏弱 ● 贵金属 黄金 震荡偏弱 ● 固收 中国国债 震荡偏弱 ● 中国信用债 震荡偏弱 ● 美债 震荡偏弱 ● 中资美元债 震荡偏弱 ● 权益 A股 上行 ● —消费 上行 ● —周期 上行 ● —成长 上行 ● 港股-科技 上行 ● 美股 上行 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率回落，美国三大股指上涨。境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，A股上涨，其中，宽基指数中，创业板涨幅较大；风格指数中，成长涨幅较大。 ■本期主题：海外方面，美联储货币政策延续转鸽预期，但可能很难有更加鸽派的信号传递给市场，对于市场来说，海外资产走势可能会面临短期调整。国内方面，疫情达峰后，经济修复如期出现，为风险偏好提升提供了坚实的基础，整体上利好权益资产，相对不利固收资产。 ■市场前瞻及策略：1.美股：美国经济面临“浅衰退”风险，对美股仍有压制，预计美股将震荡筑底。2.美债：美债利率会面临波动反复的可能，反弹幅度预计在30-40BP左右。3.黄金：趋势上仍然看多，但短期上涨动能或将趋缓。4.汇率：中期走弱趋势不变，但短期或有反弹可能。5.国内固收：受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏利空，信贷扩张中性偏利空的影响，预计10年期国债利率将先震荡后上行，表现偏弱。6.国内权益：影响市场的三大关键因子呈现企业盈利、流动性和估值都偏多的格局，这其中最重要的变量是盈利预期已明显改善，基本面的修复叠加两会政策窗口的临近，A股春季行情有望持续。结构上，前期消费和金融地产涨幅较大，后续科技股等成长板块可能轮动上涨并后来者居上。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境外股债双涨，境内股市上涨1 二、本期主题：海外延续转鸽预期，国内风险偏好修复2 （一）美联储货币政策延续转鸽预期2 （二）经济修复提振风险偏好3 三、市场前瞻及策略：海外资产分化，国内资产修复4 （一）美股：震荡筑底5 （二）美债：利率延续下行趋势，但短期或有反复6 （三）中资美元债：具备配置价值，短期关注获利回吐可能7 （四）商品：黄金短期上涨动能或趋弱，油价维持偏强判断8 （五）汇率：人民币短期内可能会有所反复9 （六）国内固收：预计维持偏弱格局11 1、利率债：逐步走弱11 2、信用债：信用利差震荡上行12 3、固收投融资建议：趋于谨慎，长债基金难免仍有波动14 （七）国内权益：大盘保持乐观，结构更重成长15 1、A股大盘：春季行情持续16 2、A股结构：更加关注成长板块18 3、港股：恒生科技政策定位提升，具备配置价值19 4、权益投资建议：保持高仓位，风格偏成长19 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会20 （一）胜率：境内权益资产胜率较高20 （二）盈亏比：境内股票高于债券20 （三）结论：维持不变21 图目录 图1：A股市场反弹2 图2：境外市场美债利率下行2 图3：市场对美联储的货币政策延续转鸽预期3 图4：23年春节期间百度迁徙规模指数高于往年同期4 图5：23年30大中城市商品房销售面积低于往年同期4 图6：经济增速下降将导致企业收入增速下降6 图7：美股风险溢价未反映增长放缓的风险6 图8：2-3年期美债利率略有回落当仍处高位7 图9：Libor、Hibor利率仍然偏高7 图10：中资美元债延续反弹形态8 图11：地产债近期涨幅较大8 图12：黄金vs美债10Y实际利率9 图13：黄金vs美元指数9 图14：人民币汇率短期或仍有波动风险10 图15：出口增速预测10 图16：1月银行间资金利率下行12 图17：1月国债利率中枢上行，曲线走陡12 图18：1月不同等级中票信用利差下行后震荡12 图19：1月不同期限中票信用利差下行后震荡12 图20：1月不同等级城投信用利差下行后震荡13 图21：1月不同期限城投信用利差下行后震荡13 图22：1月钢铁债信用利差下行后震荡14 图23：1月煤炭债信用利差下行后震荡14 图24：1月高评级地产债信用利差下行后震荡，中低评级下行后小幅回弹14 图25：绝对估值：市净率估值处于低位16 图26：相对估值：具备一定股债性价比16 图27：宏观分析师上调经济预期17 图28：北上资金已率先大幅流入17 图29：两融资金尚未发力17 图30：上证综指vs中债10Y股债性价比20 图31：标普500vs美债10Y股债性价比20 图32：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平21 图33：“胜率—盈亏比”九宫格21 表目录 表1：1月市场及策略回顾（截至2023年1月27日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：优选池债券型基金风险收益表现15 表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序18 表5：重点指数景气度综合排序19 表6：大类资产配置及投资策略建议表21 一、前期回顾：境外股债双涨，境内股市上涨 回顾我们的趋势预判，1月美债、黄金、中债的走势与我们判断一致，人民币、A股、美股、美元与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：1月市场及策略回顾（截至2023年1月27日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 33978 2.5% 3.4% 2.5% 震荡 不符合，因美国经济好于预期 标准普尔500指数 4071 6.0% -1.4% 6.0% 纳斯达克综合指数 11622 11.0% -6.2% 11.0% 美债 美国10Y利率 3.48% -40BP 81BP -40BP 偏强 符合 货币 美元指数 101.92 -1.5% -3.7% -1.5% 偏强 不符合，因美国货币紧缩放缓 人民币兑美元 6.77 2.6% -0.5% 2.6% 偏弱 不符合，因美国货币紧缩放缓 黄金 伦敦金 1927 5.7% 9.2% 5.7% 偏强震荡 符合 A股 上证指数 3265 5.7% 0.4% 5.7% 震荡 不符合，因国内疫情过峰后，市场对经济修复的乐观程度高于预期 沪深300 4182 8.0% 0.3% 8.0% 上证50 2837 7.6% 1.6% 7.6% 中证500 6251 6.6% -0.7% 6.6% 创业板指数 2586 10.2% -3.2% 10.2% 科创50 1029 7.2% -5.5% 7.2% 金融(风格.中信) 6834 6.4% 8.7% 6.4% 周期(风格.中信) 4565 7.0% -5.6% 7.0% 消费(风格.中信) 11748 5.9% 4.6% 5.9% 成长(风格.中信) 6580 8.5% -5.0% 8.5% 稳定(风格.中信) 2576 3.7% 1.1% 3.7% 中债 中国10Y利率 2.93% 10BP 18BP 10BP 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率回落，美国三大股指上涨，各资产均沿着美国加息预期放缓的主线交易，共同反映了美国货币政策紧缩放缓的影响。此外，美国经济好于预期，导致美股涨幅超出我们预期。 图1：A股市场反弹图2：境外市场美债利率下行 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 上证指数创业板指 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2,000.0 1.0 1,500.0 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 1,000.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 -2.0 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，A股上涨，其中，宽基指数中，创业板涨幅较大；风格指数中，成长涨幅较大。境内资产的表现反映了我们上个月的主线：一方面，国内疫情快速达峰，经济开始修复；另一方面，国内政策持续出现积极变化。但是，A股市场对经济修复的预期比我们更加乐观，涨幅超出我们预期。 整体而言，1月境内外市场走势基本印证了我们上期主线的判断，海外资产围绕海外货币紧缩放缓的主线展开，而国内资产则围绕疫情和政策的双主线展开。 二、本期主题：海外延续转鸽预期，国内风险偏好修复 （一）美联储货币政策延续转鸽预期 随着美国通胀数据的回落叠加部分经济数据（例如PMI、零售数据、工业生产等）的走弱，市场对美联储的货币政策仍然延续着转鸽预期。从衍生品定价来看，市场仍然维持着上半年加息2次，1次25bp，下半年开启降息的预期。对于市场来说，美联储加息的放缓，将继续利多美股、美债、黄金，利空美元。 但是短期来说，市场对美联储放缓加息的定价已经较为充分，可能会面临一定程度的修正。开年以来，无论是美债、黄金还是美元，都延续着去年11月以来的转鸽交易，黄金甚至已经逼近了1950美金的高位，距离历史新高也仅剩一步之遥。想要市场在短期内仍然延续鸽派交易，就需要美联储、或者经济数据给出更进一步的刺激信号。但目前来看，美国四季度GDP环比数据超出预期，经济“软着陆”概率上升，而美联储也在12月的会议纪要中表达了对市场过度乐观的担忧，担心市场若低估了高利率政策的决心，可能会导致金融环境过度宽松，也将会削减政策对抗通胀的有效性。 因此，我们认为美联储大概率会在即将到来的2月议息会议中如期加息25bp，但可能很难有更加鸽派的信号传递给市场，甚至不排除会有鹰派发声来管理目前“过度乐观”的预期。对于市场来说，海外资产走势可能会面临短期调整，这一变化需要留意。 图3：市场对美联储的货币政策延续转鸽预期 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 （二）经济修复提振风险偏好 1月国内疫情达峰，短期对资本市场影响淡化。国内疫情达峰，并且在春节期间未有二次大范围扩散的情况，短期来看，疫情对市场情绪和经济的影响已淡化，预计1-2个月之内或难以成为影响国内资本市场的主要因素。不过，从疫情的传播规律来看，国外在放开疫情管控之后，大部分国家经历了不止一轮的疫情冲击。由于新冠病毒不断变异，疫苗和人体自身免疫系统无法完全防