资本市场四季报（2023年10月）：美联储偏鹰致市场趋紧，国内经济和风险偏好均将企稳

2023年9月27日 美联储偏鹰致市场趋紧，国内经济和风险偏好均将企稳 ——资本市场四季报（2023年10月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 震荡 ● 英镑 震荡 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 震荡 ● 中资美元债 震荡 ● 权益 A股 偏强震荡 ● —消费 偏强震荡 ● —周期 偏强震荡 ● —成长 偏强震荡 ● 港股-科技 偏强震荡 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：9月美元指数上行，美债利率继续上行，纷纷创下年内新高，黄金震荡偏弱，美股下跌。境内：中国国债利率震荡上行，人民币汇率震荡偏弱，A股震荡。 ■本期主题：境外：交易主线仍然集中在货币政策的变动上。目前来看，市场对年内是否会再度加息仍显纠结，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。境内：受稳增长政策支持，8月经济数据出现边际企稳的迹象。展望四季度，国内经济有望企稳，支撑风险偏好筑底。预计国内基本面和政策均支持市场风险偏好呈现波折式缓慢修复的趋势，这将使得债券资产价格上涨趋缓，权益资产价格底部向上缓慢修复。 ■市场前瞻及策略：1.美股：震荡，结构上，科技板块将相对较强。2.美债：利率将维持高位，如果未来再通胀压力进一步加大，或是经济数据持续好于预期，甚至不排除10年美国国债利率继续反弹挑战4.7%的可能。3.黄金：伦敦金或震荡偏弱。4.国内固收：此前债券利率已震荡上行，完成调整，预计后期震荡为主。目前，在经济出现触底现象时，不排除后续还有阶段性小幅调整的可能；从中期角度来看，债券利率还无大幅上行的风险。5.国内权益：四季度当上证临近下限3000点时可适当乐观，临近上限3400点时要适当谨慎。站在更长期的角度，3000点附近就是底部，只是明年中美经济仍有压力，走出这个底部仍将有一段波折期。A股结构，战略性看好四个方向：医药、电子、高股息、微盘股策略。 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股票震荡，境外股债双跌1 二、本期主题：境外美联储偏鹰，境内中国经济企稳2 （一）境外：美国政策立场相对鹰派2 （二）境内：国内经济边际企稳，有望支撑风险偏好筑底3 三、市场前瞻及策略：A股触底，债券利率震荡，人民币汇率仍偏弱4 （一）美股：整体震荡，逐步增配科技板块5 （二）美债：利率将维持高位6 （三）中资美元债：利率维持高位，暂无趋势行情7 （四）商品：黄金震荡偏弱，沪金将强于伦敦金8 （五）汇率：美元震荡偏强，人民币偏弱9 （六）境内固收：经历利率上行后，将继续震荡10 1、资金：同业存单利率将震荡回落10 2、利率债：震荡为主，仍有可能小幅调整，但中期暂无风险11 3、信用债：信用利差震荡12 4、固收投资建议：震荡中保持耐心13 （七）国内权益：大盘底部企稳，战略性布局四个方向14 1、A股大盘：底部区域14 2、A股结构：战略性看好医药、电子、高股息和微盘股16 3、恒生科技：企稳修复18 4、权益投资建议：保持中高仓位18 四、资产配置策略：维持国内权益中高配，重视结构性机会18 （一）胜率：境内权益资产胜率较高18 （二）盈亏比：境内股票高于债券18 （三）结论：维持不变19 图目录 图1：A股市场震荡2 图2：美债利率再创新高2 图3：美国降息预期推迟3 图4：美国GDP增速预测不断上调3 图5：60城新房销售面积9月再度回落（7日平滑）4 图6：26城二手房销售面积9月小幅改善（7日平滑）4 图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降6 图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险6 图9：美国国债Q3发行额度较高7 图10：Libor、Hibor利率仍然偏高7 图11：高收益债与投资级债券表现分化8 图12：地产美元债小幅反弹8 图13：黄金vs美债10Y实际利率8 图14：黄金vs美元指数8 图15：美欧利差上行，利多美元10 图16：中美利差深度倒挂，利空人民币10 图17：9月银行间资金利率上行12 图18：9月国债利率上行，曲线走平12 图19：9月信用利差向上后下12 图20：9月城投信用利差向上后下12 图21：业绩领先指标M1增速下行15 图22：业绩同步指标中长贷增速下行15 图23：半导体销售周期见底将助力电子等科技股18 图24：宏观流动性宽松时小盘股偏强18 图25：上证综指vs中债10Y股债性价比19 图26：标普500vs美债10Y股债性价比19 图27：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平19 图28：“胜率—盈亏比”九宫格19 表目录 表1：9月市场及策略回顾（截至2023年9月22日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现14 表4：主要指数的估值水平15 表5：外资眼中的经济：三季度是中国经济最弱阶段，四季度将有所修复16 表6：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境内股票震荡，境外股债双跌 回顾前期我们的趋势预判，9月美元、人民币、黄金、中债走势与判断一致，A股、美股、美债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：9月市场及策略回顾（截至2023年9月22日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 33964 2.5% 2.1% -2.2% 偏强震荡 不符合，因美国紧缩超预期 标准普尔500指数 4320 12.5% 5.1% -4.2% 纳斯达克综合指数 13212 26.2% 8.1% -5.9% 美债 美国10Y利率 4.44% 56BP 96BP 35BP 震荡 不符合，因美国紧缩超预期 货币 美元指数 105.61 2.0% 3.0% 1.9% 偏强震荡 符合 人民币兑美元 7.30（美元兑人民币） -4.8% -5.9% -0.1% 偏弱震荡 符合 黄金 伦敦金 1925 5.6% -2.2% -0.8% 偏弱震荡 符合 A股 上证指数 3132 1.4% -4.3% 0.4% 偏强震荡 不符合，因境外流动性紧缩预期上升，外资持续流出 沪深300 3739 -3.4% -7.7% -0.7% 上证50 2551 -3.2% -4.2% 1.6% 中证500 5699 -2.8% -10.1% -0.7% 创业板指数 2013 -14.2% -16.1% -4.2% 科创50 883 -8.0% -18.4% -6.3% 金融(风格.中信) 6851 6.7% 7.6% 1.9% 周期(风格.中信) 4306 0.9% -3.7% 1.2% 消费(风格.中信) 10661 -3.9% -7.8% 0.3% 成长(风格.中信) 5815 -4.1% -14.0% -3.4% 稳定(风格.中信) 2654 6.8% -0.6% 0.3% 中债 中国10Y利率 2.68% -16BP -18BP 12BP 震荡 整体符合，幅度略超预期 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，9月美元指数上行，美债利率继续上行，纷纷创下年内新高；黄金震荡偏弱；美股下跌，纳斯达克走势弱于道琼斯指数。境外资产的表现均反映了美联储紧缩预期再度升温，对应事件是9月美联储议息会议偏鹰，并向市场暗示年内或仍有一次加息，同时下调了明年的降息次数。 境内资产方面，9月中国国债利率震荡上行，定价国内经济出现边际企稳迹象。人民币汇率震荡偏弱，A股震荡，显示出两类资产除受到国内因素的正面影响，还受到境外流动性收紧的负面影响。从A股结构来看，金融周期板块有所上涨，对应工业品价格回暖，背后是稳增长政策落地和基本面边际企稳的支撑；成长板块跌幅较大，反映境外货币紧缩预期上升的负面影响；消费板块震荡，反映出国内需求企稳，但是幅度有限。宽基指数中，上证50指数表现较强，主要是表现偏强的金融板块占比较高；科创50和创业板指数表现较弱，主要是表现偏弱的成长风格占比较高。 图1：A股市场震荡图2：美债利率再创新高 上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y （%） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -2.0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外美联储偏鹰，境内中国经济企稳 （一）境外：美国政策立场相对鹰派 对于境外资产来说，交易主线仍然集中在货币政策的变动上。目前来看，市场对年内是否会再度加息仍显纠结，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。 从美国经济基本面来看，软着陆预期空前浓烈。美国经济、消费仍然维持着相当的韧性，市场也在不断上调Q3-Q4的经济预期。另外，油价7-9月呈现反弹形态，再通胀风险升温，这也给维持“更高更久”的政策利率提供了支撑。当然，美国经济同样也面临部分不利因素，例如美国政府可能面临停摆风险、汽车工人罢工、学生贷款恢复缴款抑制居民消费等等。但这些不利因素对经济的负面影响一方面可能相对短期，另一方面影响程度也仍需观察。 从美联储政策立场来看，释放的信号相对鹰派。第一，美联储大幅上调了对未来两年GDP增速的预期。第二，尽管9月政策利率维持不变，但释放了未来大概率将进一步加息的信号。第三，美联储大幅调低了明年的降息预期，三季度点阵图中位数显示美联储明年降息幅度为50bp，仅为二季度（100bp）的一半，指向直至明年年底政策利率水平仍然位于5%上方。 展望未来，无论是货币政策还是市场都将继续处于数据依赖期，考虑到近期再通胀风险的上升，以及美国经济的韧性，市场对年内是否会再加息一次将保持敬畏心理，除非看到经济、通胀持续放缓的证据，否则市场的交易节奏仍将中性偏紧。另外，如果未来基本面数据仍高于预期，市场将会朝着继续加息的方向定价，美债利率、美元存在进一步上行风险，黄金、股市以及非美货币预计将会有所承压。 图3：美国降息预期推迟图4：美国GDP增速预测不断上调 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 （二）境内：国内经济边际企稳，有望支撑风险偏好筑底 上一期报告提到，在对政策定价结束之后，市场风险偏