资本市场四季报(2022年10月)：海外货币收紧席卷全球，国内资产有望探底回升

2022年9月30日 海外货币收紧席卷全球，国内资产有望探底回升 ——资本市场四季报（2022年10月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强 ● 欧元 偏弱 ● 人民币 偏弱 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 下跌 ● 上调 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 偏弱震荡 ● —成长 偏弱震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 偏弱 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 前期回顾：境外资产方面，美元上涨，黄金下跌，美债利率上行，美国三大股指下跌。境内资产方面，人民币汇率贬值，中国10年期国债利率上行，A股下跌，风格趋于收敛，成长和消费风格下跌幅度偏大，金融和稳定风格下跌偏小。 ■本期主题：四季度市场交易主线会持续偏向于海外货币紧缩预期，短期需要谨防过度交易紧缩带来的资产快速下跌的风险，而中后期需要关注美国经济衰退风险上升，对美债和美股的边际影响会更明显。 在国内，未来1-2个季度的政策变量，可能对国内资产带来较为明显的影响。建议对二十大保持高度关注，会议公报中关于经济政策任何趋向正面的表述，可能都会成为提振市场信心的催化剂，从而利好权益资产，相对不利固收资产。 ■市场前瞻及策略：1.美股：美股同时面临货币紧缩和企业盈利增速下行，而估值未到极低水平，再创新低概率较大。2.美债：未来交易货币收紧可能还会自动加强，推动美债利率创下新高。但是随着经济下行的迹象越来越多，会推动长债利率上行趋缓，并逐渐筑顶。3.黄金：通胀回落，名义利率上行，实际利率上升，利空黄金，预计金价震荡下行。4.汇率：美元将继续保持强势；人民币贬值压力难以得到实质性缓解。5.国内固收：经济基本面利多收敛、银行间流动性由利空转为中性，信贷扩张由中性转为小幅利空的影响，四季度10年期国债利率震荡偏弱。6.国内权益：处于盈利筑底、流动性和估值稍稍偏多的格局，四季度A股将处于先探底后回升的底部震荡区域，上下空间均有限，趋势性行情仍需等待内外需改善的信号。结构上，随着四季度经济探底回升，消费和金融板块或有修复。成长板块短期有待消化海外利空。 刘东亮资本市场研究所主管 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：uchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境外股债双杀，境内股票走弱1 二、本期主题：海外紧缩力度上升，国内等待政策变量2 （一）美联储优选抗通胀，加大市场交易货币紧缩的力度2 （二）关注重大会议带来的政策变量3 三、市场前瞻及策略：海外资产下探新低，国内资产承压5 （一）美股：有继续下探新低的压力5 （二）美债：利率延续上行，中枢抬升6 （三）黄金：金价继续震荡下行7 （四）汇率：美元延续强势，非美货币贬值压力加大7 （五）国内固收：震荡偏弱格局10 1、利率债：震荡偏弱10 2、信用债：信用利差趋于震荡11 3、固收投融资建议：不追利率低点，以稳为主13 （六）国内权益：大盘探底回升，蓝筹景气改善14 1、A股大盘：处于先探底后回升的底部震荡区域14 2、A股结构：蓝筹景气改善，成长短期承压16 3、港股：恒生科技底部震荡，趋势性行情缺乏催化17 4、权益投资建议：逢低布局，价值为先17 四、资产配置策略：境内大类倾向于股略优于债18 （一）胜率：境内股债资产胜率中等18 （二）盈亏比：美债和港股科技股较高18 （三）股债性价比：境内股票便宜，美股偏贵18 （四）结论：上调美债至标配19 图目录 图1：A股市场下行2 图2：境外市场美债利率上行2 图3：8月美国核心CPI同比和环比拐头向上3 图4：9月美联储议息会议点阵图显示委员上调未来利率预测水平3 图5：经济增速下降将导致企业收入增速下降6 图6：美股绝对估值低但相对估值高6 图7：实际利率曲线与基准利率7 图8：Libor、Hibor、SOFR利率继续走高7 图9：紧缩预期使美债实际利率再度向上7 图10：美元大幅走强压制金价7 图11：“美强欧弱”优势收敛但仍在8 图12：美欧利差波幅加大8 图13：人民币贬值幅度较其他货币仍具韧性8 图14：中美利差倒挂幅度再次加大8 图15：德法制造业PMI持续下滑9 图16：德国PPI快速攀升9 图17：日本CPI持续上行9 图18：日本贸易逆差扩大9 图19：英国通胀高企但加息相对谨慎10 图20：9月银行间资金利率上行11 图21：9月利率中枢上移，曲线趋平11 图22：9月不同等级中票信用利差趋于震荡11 图23：9月中短期限信用利差震荡，长期限下行11 图24：9月不同等级城投信用利差震荡下行12 图25：9月3年期信用利差震荡下行12 图26：9月钢铁债信用利差震荡12 图27：9月煤炭债信用利差低位震荡12 图28：9月房地产信用利差震荡13 图29：企业盈或先探底后小幅回升14 图30：盈利主要拖累项PPI或于10月见低点14 图31：实体流动性偏宽松对估值形成支撑15 图32：经济偏弱货币适度超发15 图33：绝对估值：沪指估值分位数处较低水平15 图34：相对估值：具备一定股债性价比15 图35：宽基指数估值曲线16 图36：中信风格指数估值曲线16 表37：A股行业按盈利预测景气度排序（前15）17 表38：A股行业按盈利预测景气度排序（后15）17 图39：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于偏高水位18 图40：黄金估值中等18 图41：上证综指vs中债10Y股债性价比19 图42：标普500vs美债10Y股债性价比19 表目录 表1：9月市场及策略回顾（截至2022年09月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表5 表3：优选池债券型基金风险收益表现13 表4：大类资产“胜率-盈亏比”九宫格19 表5：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境外股债双杀，境内股票走弱 回顾我们的趋势预判，9月人民币、美元、美债、美股、中债的走势与我们判断一致，A股和黄金与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：9月市场及策略回顾（截至2022年09月26日） 大类资产 现价 今年以来 半年末 以来 近6个月 近1个月 上月趋势预 判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 29261 -19.5% -4.9% -15.6% -7.1% 偏弱 符合 标准普尔500指数 3655 -23.3% -3.4% -19.3% -7.6% 纳斯达克综合指数 10803 -30.9% -2.0% -24.0% -8.6% 美债 美国10Y利率 3.88% 236BP 90BP 156BP 73BP 看利率上行 方向符合，幅度预期，因美联储缩力度超预期 货币 美元指数 114.11 18.9% 9.0% 16.0% 5.0% 偏强 人民币兑美元 7.15 -10.8% -6.3% -11.2% -3.6% 偏弱 黄金 伦敦金 1622 -11.3% -10.2% -16.3% -5.2% 看偏弱震荡 A股 上证指数 3051 -16.2% -10.2% -6.2% -4.7% 看震荡 比预期弱，因市下调货币宽松和内经济修复预期以及美国紧缩预升温负面冲击成长、消费风格估 沪深300 3837 -22.3% -14.5% -9.1% -5.9% 上证50 2615 -20.1% -14.5% -9.8% -5.3% 中证500 5806 -21.1% -10.0% -8.2% -5.7% 创业板指数 2323 -30.1% -17.3% -12.7% -9.6% 科创50 962 -31.2% -13.0% -11.8% -6.6% 金融(风格.中信) 6137 -14.1% -8.5% -10.9% -3.3% 周期(风格.中信) 4376 -12.8% -8.9% -2.3% -5.3% 消费(风格.中信) 10301 -21.6% -14.2% -7.2% -7.6% 成长(风格.中信) 6143 -27.6% -13.0% -7.9% -7.0% 稳定(风格.中信) 2441 -5.0% -4.1% -0.8% -4.2% 中债 中国10Y利率 2.72% -6BP -11BP -7BP 9BP 看利率震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，美元上涨，黄金下跌，美债利率上行，美国三大股指下跌，各市场较为一致地围绕美联储紧缩的主线展开，符合我们预期。其中，黄金下跌幅度较大，十年美债利率上行突破年内前高（3.5%），触碰4.0%的高位，显示出市场的紧缩预期快速攀升。美股三大指数下跌，道琼斯指数率先突破年内前低，显示出投资者在担忧紧缩预期的同时，对未来经济衰退的担忧也在持续。 图1：A股市场下行图2：境外市场美债利率上行 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 2019-12 2020-02 1,000.0 上证指数创业板指 （%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 -2.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，中国国债利率震荡趋于上行，与我们基于流动性和信贷变化的判断基本一致；人民币汇率继续贬值，与我们基于美元走强、中美利差走阔背景下的预判一致。但月末人民币贬值的速度略超预期，同步国债利率上行幅度逐渐加大，体现出因汇率约束，市场下调了货币宽松的预期。与此同时，A股所有指数下跌，且幅度不小，体现出市场不仅对货币宽松预期进行了定价，也顺势下调了对经济修复的预期。其中，成长和消费风格下跌幅度偏大，金融和稳定风格下跌偏小，A股风格趋于收敛，反映出海外货币收紧对高估值的成长和消费风格也带来不小的冲击。 整体而言，9月海内外资产走势的方向基本循着上期报告我们关注的两个关键因子：1）美国交易回归紧缩主线；2）国内稳增长政策落地延续经济修复预期。但在幅度上，海外交易紧缩主线的幅度强劲，超出预期；同时中国经济修复缓慢，低于预期。 二、本期主题：海外紧缩力度上升，国内等待政策变量 海外方面，由于8月通胀数据回落幅度弱于预期，市场交易紧缩的态度变得坚定，市场通过美元指数走强，美债利率上行，和美股下探进行回应。而9月议息会议上，美联储在承认经济下行的背景下，优选抗通胀，进一步推升了市场紧缩的预期，各大资产沿着原有方向加速演绎。 而国内方面，受疫情防控趋严的影响，经济修复实际表现略低于预期，