固定收益周报：期货基差和曲线交易值得参与

固定收益周报 期货基差和曲线交易值得参与 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月06日 相关研究 1.《政策加码，转债布局可期》， 2023.11.2 当前国债期货出现反弹，多空比指标由低位上升，整体处于中性水平。未来债市有继续反弹的可能性，但预计胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。考虑到2312合约基差水平明显偏低，如果投资者想做多债市，可以更多选择现券，国债期货上则可以考虑2403合约。而如果继续做空套期保值，可以选择基差较低的TL2312合约，也可以保持做陡的风险敞口；如果担心资金水平再度波动，也可以选择做空TF2312进 2《. 煤价高位震荡，可关注冀中能源 行套期保值。 集团》，2023.11.1 3《. 理财规模由升转降，本周到期压 跨期价差方面，考虑到2312合约基差偏低，如果投资者想要套期保值可以选择 力有所减小》，2023.10.31 2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择2403合约；也可以参与做窄2312- 2403合约价差交易。不过考虑到跨期价差已经较窄，而且资金利率也开始回落，如果未来资金利率持续偏松，不排除跨期价差有小幅走阔的可能性。 收益率曲线方面，结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：（1）做空TF/TL2312等长端+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空2312中长端合约+做多TS2312合约，该策略仅继续押注资金水平的持续宽松，但灵活性高。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续反弹，主力多头加仓明显，但期货价格偏贵，存在套利机会，故期货空头加仓也较为明显，整体主力空头力量依然强于多头。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单19078手；2.做空机构减仓，或由空转多，渤海期货、华泰期货、国元期货和兴证期货分别减少净空单5192手、3347手、3305手和3038手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、银河期货和宝城期货分别增加净空单12287手、7318手和4948手；2.做多机构减仓，或由多转空，招商期货和平安期货分别减少净多单11930手和5986手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.10.30-11.3）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）13 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）14 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/10/30-2023/11/3，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 当前国债期货出现反弹，多空比指标由低位上升，整体处于中性水平。未来债市有继续反弹的可能性，但预计胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。考虑到2312合约基差水平明显偏低，如果投资者想做多债市，可以更多选择现券，国债期货上则可以考虑2403合约。而如果继续做空套期保值，可以选择基差较低的TL2312合约，也可以保持做陡的风险敞口；如果担心资金水平再度波动，也可以选择做空TF2312进行套期保值。 跨期价差方面，考虑到2312合约基差偏低，如果投资者想要套期保值可以选 择2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择2403合约；也可以参与做窄 2312-2403合约价差交易。不过考虑到跨期价差已经较窄，而且资金利率也开始回落，如果未来资金利率持续偏松，不排除跨期价差有小幅走阔的可能性。 收益率曲线方面，从收益率曲线判断来看，对于短端利率来说，由于其绝对水平依然偏高，在央行政策取向保持宽松的背景下，短端利率还有明显下行空间；对于中短端利率来说，在近期明显下行后，其定价已经隐含了较宽松的资金水平；对 于长端利率来说，在负债端不稳定的情况下，基于整体收益率曲线同涨同跌的看法，部分投资者也愿意用少量资金买入长端债券来达到博取收益的目的。 因此，在资金宽松的情况下，整体收益率曲线依然有变陡的空间，但中短端以上的曲线形态可能会维持震荡表现。而如果后续资金再度波动，中短端以上品种的调整压力会更大一些，整体收益率曲线也容易变陡，但不能排除中端利率调整更多的情况。 结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：（1）做空TF/TL2312等长端+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空2312中长端合约+做多TS2312合约，该策略仅继续押注资金水平的持续宽松，但灵活性高。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续反弹，主力多头加仓明显，但期货价格偏贵，存在套利机会，故期货空头加仓也较为明显，整体主力空头力量依然强于多头。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单19078手；2.做空机构减仓，或由空转多，渤海期货、华泰期货、国元期货和兴证期货分别减少净空单5192手、3347手、3305手和3038手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、银河期货和宝城期货分别增加净空单12287手、7318手和4948手；2.做多机构减仓，或由多转空，招商期货和平安期货分别减少净多单11930手和5986手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续反弹。TS2312累计上涨0.065元，对应收益率下行约4BP；TF2312累计上涨0.225元，对应收益率下行约5BP；T2312累计上涨 0.370元，对应收益率下行约6BP；TL2312累计上涨0.790元，对应收益率下行约4.5BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230008.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约-2BP、-3.25BP、-5.05BP和-3.55BP。国债期货整体表现强于现券。 当前国债期货出现反弹，多空比指标由低位上升，整体处于中性水平。未来债市有继续反弹的可能性，但预计胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。考虑到2312合约基差水平明显偏低，如果投资者想做多债市，可以更多选择现券，国债期货上则可以考虑2403合约。而如果继续做空套期保值，可以选择基差较低的TL2312合约，也可以保持做陡的风险敞口；如果担心资金水平再度波动，也可以选择做空TF2312进行套期保值。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2312 98.94 210005.IB 3.06 0.04 -0.15 -0.12% TL2403 98.71 210014.IB 3.06 0.36 -0.20 2.61% TL2406 98.35 210005.IB 3.06 0.86 -0.24 3.27% T2312 102.06 230019.IB 2.66 0.02 -0.05 0.08% T2403 101.77 230019.IB 2.66 0.21 -0.02 2.23% T2406 101.44 220003.IB 2.69 0.76 0.26 3.11% TF2312 102.02 230002.IB 2.48 0.01 -0.07 0.22% TF2403 101.86 230008.IB 2.51 0.07 -0.17 1.85% TF2406 101.71 220006.IB 2.58 0.29 -0.24 2.33% TS2312 101.11 230013.IB 2.28 -0.08 -0.09 0.19% TS2403 101.10 230020.IB 2.36 -0.20 -0.30 1.30% TS2406 101.05 230003.IB 2.38 0.02 -0.30 2.02% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 T2312.CFET2403.CFE平均值 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货强于现券，其IRR上行明显。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230013.IB、230008.IB、230019.IB和210005IB所对应的IRR水 平分别为2.77%、2.51%、2.43%和3.