生物技术：国内重组胶原蛋白龙头布局高成长赛道

国内重组胶原蛋白专业护肤龙头 公司是国内以重组胶原蛋白专业护肤品龙头，拥有八大品牌、105项SKU，具备较完善且差异化的产品矩阵。 2022M1 -5实现营收7.23亿元，同比增长39%，增速持续加快，经调整净利润3.36亿元，同比增长13%。专业护肤核心品牌可丽金和可复美分别定位中高端专业护肤和皮肤科级别，分别为专业护肤第三、第四畅销品牌，是业绩主要收入来源，随着公司拓展产品品类，增强营销，有望持续快速增长。 重组胶原蛋白产品市场近百亿 根据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白产品市场108亿元，预计2022-27年CAGR42%。 其中专业护肤市场2021年94亿元，2017-21年CAGR68%，预计2022-27年CAGR44%。2021年公司专业护肤市占率10.6%，排名第二，重组胶原蛋白是专业护肤中增长最快的赛道，作为重组胶原蛋白龙头，公司市占率有望提升。肌肤焕活是重组胶原蛋白应用的新兴市场，2021年行业首款产品上市，预计未来市场高速增长，2022-27年CAGR41%。重组胶原蛋白生物医用材料2021年市场5亿元，2017-21年CAGR39%，预计2022-27年CAGR39%。 研产销并驾齐驱 公司依托专有的合成生物学技术平台，开发85种在研产品，预计肌肤焕活和生物医用材料多款产品于2024-25年陆续获批上市，公司业务也将逐步拓展至高附加值的医美和医疗健康领域，产生业绩新增量。公司作为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品公司，回收率和纯度为全球领先水平。依托“医疗器械+大众消费者”的双轨道销售策略，覆盖国内1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌，2000家化妆品连锁店及连锁超市，高毛利的线上渠道占比持续增长，盈利能力有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为22/30/41亿元，对应增速分别为42%/38%/36%，净利润分别为10/13/16亿元，对应增速分别为20%/27%/27%，EPS分别为1.00/1.27/1.61元/股，3年CAGR为25%。DCF绝对估值法测得公司每股价值46.60港元，可比公司2023年平均PE为43倍，考虑公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，以及港股折价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年30倍PE，目标价42.99港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 获客不及预期、研发不及预期、经销商集中度高、竞争加剧风险 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，拥有八大品牌、105项SKU，具备较完善且差异化的产品矩阵。依托专业护肤产品的放量，业绩快速增长，且呈现加速增长趋势，并逐步从专业护肤领域拓展至高附加值的医美和医疗健康领域，我们预计公司多款肌肤焕活和生物医用材料产品有望于2024-25年陆续获批上市，从而提供业绩新增量。 不同于市场的观点 过往公司经销渠道占比较高，近年来随着公司加大直销的投入，直销占比逐年提升，短期由于销售费用的增长，公司利润端有所影响。我们认为，公司加大直销的营销投入，有望拉动公司业绩快速增长，2019-2021年公司直销收入CAGR达89%，2022M1 -5同比增长81%，并且线上直销的毛利率相比经销毛利率高约10pp，随着直销占比的持续增长，公司盈利能力有望提升。 核心假设 可复美：随着DTC店铺线上、电商平台线上、以及线下直销的渠道的放量，2022-2024年收入分别为14.58、21.17、28.65亿元，同比增长分别为62%、45%、35%%。 由于各渠道占比相对均衡，预计毛利率维持稳定，2022-2024年毛利率分别为86.9%、86.8%、86.7%。 可丽金：预计线上直销渠道的高速增长可弥补经销渠道销售的下滑，2022-2024年收入分别为6.14亿元、7.70亿元、10.48亿元，同比增长分别为17%、25%、36%。 随着直销渠道的占比提升，预计毛利率稳中有升，2022-2024年毛利率分别为80.8%、81.0%、81.3%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为22/30/41亿元 ， 对应增速分别为42%/38%/36%，净利润分别为10/13/16亿元，对应增速分别为20%/27%/27%，EPS分别为1.00/1.27/1.61元/股，3年CAGR为25%。DCF绝对估值法测得公司每股价值46.60港元，可比公司2023年平均PE为43倍，考虑公司为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，以及港股折价，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年30倍PE，目标价42.99港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.国内重组胶原蛋白专业护肤龙头 巨子生物是一家围绕重组胶原蛋白和稀有人参皂苷进行自主开发和生产的专业皮肤护理产品公司，依托专有合成生物学技术平台、以及生物活性成分方面的多年研发经验，成为国内专业护肤行业重组胶原蛋白细分赛道的龙头。 1.1深耕重组胶原蛋白领域 公司于2000年成立，专注重组胶原蛋白研发领域；2009年公司推出首款品牌可丽金，打开中高端多功能皮肤护理市场，成为公司主要营收来源之一；2011年推出第二款重磅品牌可复美，针对医用优质产品的护肤需求，切入医用敷料市场，成为公司最主要的收入来源；2016年进入人参皂苷功能性食品领域；2019年扩大生产，目前公司为全球首家实现量产的重组胶原蛋白护肤品公司；2021年参与起草重组胶原蛋白行业标准，体现公司在行业内的强劲竞争力及领导地位。 图表1：公司发展历程 创始人控股60%以上，股权高度集中。公司创始人、实控人范代娣博士通过家族基金全资持有Juzi Holding间接持股58.6%，通过Healing Holding持股0.09%，通过员工持股平台GBEBT Holding持股1.92%，合计控制公司60.61%股权。 图表2：公司股权结构 创始人深耕类人胶原蛋白领域，家族高度参与公司运作，高管团队架构稳定。创始人范代娣博士为西北大学化学工程硕士，华东理工大学化学工程博士，担任生物材料国家地方联合工程中心主任、西北大学生物医药研究院院长，曾获类人胶原蛋白生物材料的创新及应用国家技术发明奖，被誉为“类人胶原蛋白之母”，具备深厚研究基础。范博士从2000年起担任为公司执行董事兼首席科学官，负责技术开发，其家族高度参与公司管理运营工作，公司高管团队架构稳定。 图表3：公司高管团队 1.2专业护肤产品推动业绩快速增长 业绩增速加快。在专业护肤产品销售收入快速增长的推动下，公司2021年收入15.53亿元，同比增长30.4%，2019-2021年CAGR达27.4%；2021年利润8.28亿元，同比增长0.2%，2019-2021年CAGR达20.0%；扣除股份奖励开支和金融资产公允价值变动，2021年经调整净利润8.51亿元，同比增长3%，2019-2021年CAGR达21.7%。 2022M1 -5收入实现7.23亿元，同比增长38.9%，增速持续加快，经调整净利润3.36亿元，同比增长13%，主要由于销售费用的增加。 图表4：2019- 2022M1 -5公司营收和利润 高毛利产品收入占比持续增长，产品结构逐渐优化。2019-2021年公司专业皮肤护理产品收入占比在89%以上，且逐年提升，其中可复美收入占比大幅提升，2021年占比超过一半。同时，公司战略性减少毛利率较低的饮品及纤维补充剂的销售，其他产品营收占比减少，公司产品收入结构逐渐优化。 图表5：2019- 2022M1 -5公司营收构成（按应用分类） 图表6：2019- 2022M1 -5产品毛利率 公司利润率处于高水平，毛利率和ROE逐年提升。由于专业护肤销售占比提升，公司毛利率从2019年的83.3%增长至 2022M1 -5的85%。净利率维持在40%以上，2021年和 2022M1 -5下滑主要由于公司加大线上营销投入，使得公司销售费用率大幅增加。ROE从2019年54.1%提升至2021年112.3%，其中2020年大幅提升主要由于业务增长及储备减少人民币6.9亿元令权益总额大幅减少。 图表7：2019- 2022M1 -5公司盈利能力 图表8：2019- 2022M1 -5公司费用率 2.重组胶原蛋白产品市场超百亿 在护肤产品的生物活性成分中，透明质酸和胶原蛋白的知名度和接受度最高。透明质酸（或玻尿酸）的主要特性为皮肤润滑和保湿；胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性。相对于透明质酸，胶原蛋白的根本优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效。 胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白性能更优。动物源性胶原蛋白从动物组织中提取，由于生产过程较为简单，且生产成本较低，应用较为广泛，但存在生物活性和稳定性不如重组胶原蛋白等劣势。重组胶原蛋白是利用基因工程技术合成的，具备生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势，且变性温度更高，从而更容易运输和储存。 图表9：胶原蛋白不同提取方法的对比 重组胶原蛋白产品市场增速快，渗透率有望持续提升。2017-2021年胶原蛋白产品市场CAGR达31%，重组胶原蛋白产品市场CAGR达63%，由于重组胶原蛋白增速远高于整体市场增速，其渗透率快速提升。但目前渗透率仍较低，2021年国内胶原蛋白产品市场达288亿元，其中重组胶原蛋白产品市场达108亿元，渗透率达38%，重组胶原蛋白替代动物源性胶原蛋白仍有较大空间，预计未来重组胶原蛋白产品市场以2022-2027年CAGR 42%持续增长，渗透率有望持续提升，预计到2027年超过60%。 图表10：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计） 由于具备刺激细胞再生和修复受损皮肤等生物学特性，重组胶原蛋白被广泛应用于美丽与健康领域，主要应用在护肤与治疗、肌肤焕活应用、生物医用材料、功能性食品等领域，其中护肤与治疗包括专业护肤和一般护肤，功效性护肤和医用敷料属于专业护肤。 图表11：重组胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 专业护肤是重组胶原蛋白应用的主流市场。从重组胶原蛋白各应用领域市场占比来看，2021年专业护肤占据大部分市场份额，其中功效性护肤市场占比43%，医药敷料44%，预计到2027年，这两个市场依然是胶原蛋白应用的主流市场，分别占比60%，24%；肌肤焕活应用预计从2021年4%增长至2027年11%，增长较快。 图表12：重组胶原蛋白各细分应用市场占比 2.1专业护肤市场：重组胶原蛋白细分领域增长最快 专业皮肤护理产品用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，分为功效性护肤品和医用敷料。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等，能增强皮肤健康，提供有针对性的解决方案以改善肌肤状况。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，胶原蛋白和透明质酸常用作其主要原料。 专业护肤市场快速增长，其中重组胶原蛋白增长最快，渗透率持续提升 2021年中国专业护肤市场达566亿元，2017-2021年CAGR达29.7%，2022-2027年CAGR预计达32.5%。其中2021年重组胶原蛋白专业护肤产品市场为94亿元，2017-2021年CAGR达67.5%，2022-2027年CAGR预计达44.3%，是专业护肤市场中增长最快的细分赛道。 图表13：2017-2027E中国专业护肤品市场规模（按零售额）（十亿元） 图表14：中国专业护肤各细分赛道年复合增长率 专业护肤市场分为功效性护肤品市场和医用敷料市场。 功效性护肤品市场：2021年达308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%，预计将以202