高增速的重组胶原蛋白赛道领跑者

海外 研证券研究报告 究可选消费行业 审慎增持 （首次） 02367.HK巨子生物 高增速的重组胶原蛋白赛道领跑者 目标价：32港元 发行价：24.3港元 预期升幅：32% 新股 招股数据 点 日期2022/11/3 评招股价（港元）24.3 总股本（亿股）9.97 发行后市值（亿港元）242.4 每股净资产（港元）1.25 PB（IPO后）19.4 来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《巨子生物——专业皮肤护理市场的引领者》20220511 海外消费研究分析师： 宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 联系人：陈雅雯 chenyawen@xyzq.com.cn 2022年11月03日 投资要点 十倍空间，重组胶原蛋白市场进入快速成长阶段：据弗若斯特沙利文预计重组胶原蛋白市场将会从2021年的108亿元市场规模增长至2027年的 1083亿元，2022年至2027年CAGR可达到42.4%，处在高速发展中。随着重组胶原蛋白知名度打开，进入功效护肤及轻医美应用领域，其渗透率预计将从2021年的6.7%提升至2023年的13.8%。 自研自产，壁垒深厚：公司掌握自主生产重组胶原蛋白核心技术，可复美 拥有3款“械”字号医用敷料，较“妆”字号安全性更高，提升产品议价 能力。同时注重商标注册及知识产权保护，截至2022年4月27日，公司 已于中国拥有340个注册商标、34项注册专利及41项专利申请。 增长来源1——产品形态逐步多元化，快速渗透进功效护肤市场：可复美的胶原蛋白产品形态正在从敷料/面膜形态逐渐向功效性护肤品与肌肤焕活产品/填充剂扩张，功效性护肤品包括即将在2023年Q1推出的可复美 Human-like重组胶原蛋白修护精华。重组胶原蛋白功效护肤品市场2022-2027年市场复合增速将达55.0%。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率预计将从2022年的17.6%进一步增至2027年的30.5%。 增长来源2——渠道结构变化，扩大受众面：公司线上收入占比从2019 年的16.3%增长至2021年的41.5%，进驻传统电商淘宝及京东，以及直播 电商抖音及快手。同行业中，巨子生物/敷尔佳/锦波生物2021年线上收入占比分别为41.5%/36.2%/6.2%，公司快速的线上渠道扩展将增大产品受众人群，快速打开知名度。公司在线下已经销售和经销至中国1,000多家公 立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。 首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价32港元：我们预计2022-2024年的营业收入将分别达到21.56亿元/28.95亿元/38.94亿元，净利润分别达到9.50亿元/12.71亿元/17.03亿元，首次覆盖给予“审慎增持”评级， 目标价32港元，对应2022-2024年PE分别为31x/23x/17x。 公司名称 巨子生物 股票代码 02367.HK 招股截止时间 2022/10/28 上市日期 2022/11/4 发行股数（百万股） 22.61 --香港发售数（百万股） 2.26 --国际配售数（百万股） 20.35 发行后总股本（百万股）997.40 发行价范围（港元/每股）24.3 发行后市值（亿港元）242.37 联席保荐人高盛、中金公司联席账簿管理人华泰国际 会计师安永会计师事务所 来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3) 新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 成立于2000年，深耕专业护肤领域：巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成 分的专业皮肤护理产品。同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷。 创始人夫妇拥有超60%的股权：JuziHolding占巨子生物59.97%的股权比重，此公司主要由创始人的家族信托控制，HealingHolding占巨子生物0.09%的股权比重，HealingHolding由创始人之一的范博士100%控股，GBEBTHolding为激励股份平台，其他投资者占巨子科技37.98%的股权比重，主要为机构投资者。 图1、截止2022年4月公司股权结构 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白市场基数少但增速快，为未来功效性护肤品发展方向之一：据弗若斯特沙利文预计，重组胶原蛋白市场将会从2021年的108亿元市场规模增长至2027年的1083亿元，2022年至2027年CAGR可达到42.4%，处在高速发展中。 由于重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有明显的优势（例如排异反应低、无病毒隐患等优势），从2017年至2021年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率从6.3%增至14.9%，预计将从2022年的17.6%进一步增至2027年的30.5%。 图2、重组胶原蛋白市场规模（零售额口径）图3、中国功效型护肤品市场规模拆分 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 一体化整合程度高，巨子生物毛利率处在行业领先水平：巨子生物2021年重组 胶原蛋白相关产品收入15.0亿元，创尔生物/敷尔佳/锦波生物重组胶原蛋白相关 收入分别为2.2亿元/1.7亿元/1.6亿元。巨子生物自2020年起，毛利率处在行业领先水平，2021年巨子生物/锦波生物/敷尔佳/创尔生物的毛利率分别为87.2%/82.3%/82.0/79.6%。 图4、含重组胶原蛋白收入对比图5、公司毛利率对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：巨子生物数据来自皮肤及身体护理收入；创尔生物数据来自胶原系列收入；锦波生物数据来自重组胶原蛋白收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 预计2023年重组胶原蛋白渗透率提升至13.8%：重组胶原蛋白主要应用场景主要为护肤场景和轻医美后的修复场景，根据重组胶原蛋白市场在总体零售额中的比重，可以计算出重组胶原蛋白渗透率预计将从2021年的6.7%提升至2023年的 13.8%。 表1、中国重组胶原蛋白渗透率测算 2021A 2022E 2023E 中国护肤品销量（万件） 137,652 144,535 151,762 中国护肤品均价（元/件） 113 117 125 中国轻医美消费者人数（万人） 1,813 2,093 2,354 中国医用敷料消费者客单价（元/人） 280 270 260 总体零售额（亿元） 1,606 1,748 1,958 重组胶原蛋白市场规模（亿元） 108 185 271 重组胶原蛋白渗透率（%） 6.7 10.6 13.8 资料来源：艾媒咨询，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：2021A-2023E中国护肤品均价及医用敷料客单价为估算值 巨子生物在中国专业皮肤护理市场中市占率第二，仅次于贝泰妮：2021年，前�大参与者占中国专业皮肤护理产品市场44.7%的市场份额，竞争格局适度集中，巨子生物2021年在中国专业皮肤护理市场中市占率排名第二。前�大参与者在中 国医用敷料市场占26.5%的市场份额，医用敷料市场竞争格局分散。巨子生物在整个医用敷料市场排名第二。 图6、2021年零售额口径中国专业皮肤护理产品市场竞争格局 图7、2021年零售额口径中国医用敷料市场竞争格局 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 修复、提亮、抗皱，类人重组胶原蛋白满足多元需求：巨子生物的类人重组胶原蛋白可满足众多护肤功效需求，如修复（锁住肌肤水分、促进表皮屏障的修复、促进胶原蛋白分泌）、提亮（抑制黑色素生成）和抗皱紧致功效（抗氧化、激活 成纤维细胞、修复胶原纤维）。 重组胶原蛋白VS玻尿酸，重组胶原蛋白修复性强且更持久：对比同样可以起到除皱作用的重组胶原蛋白和玻尿酸，重组胶原蛋白的核心差异在于可以起到受损皮肤屏障修复作用，同时抗衰效果维系时间更长；但是玻尿酸现阶段更为消费者 接受，且价格更具吸引力。 重组胶原蛋白VS动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白刺激细胞再生能力更强：类人胶原蛋白与人的皮肤细胞同根同源，氨基酸序列相似性高，促进上皮细胞和成纤维细胞的生长功效是动物胶原蛋白的108倍，同时较动物源性胶原蛋白的变性 温度更高，为72℃（动物源性胶原蛋白为40℃），更便于储存及运输。 表2、重组胶原蛋白VS动物源性胶原蛋白VS玻尿酸 重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白玻尿酸 优势1）技术壁垒高；2）安全 性强，无病毒隐患；3） 变性温度高，便于运输及储存；4）效果维系时间长；5）生产周期较动物源更短 1）相较重组胶原蛋白， 工艺更简单且生产成本更低；2）胶原蛋白生物活性更为完整 1）消费者接受度高；2） 产能充足，价格较低；3）应用场景多元 劣势1）价格比玻尿酸高1）安全性比重组胶原蛋白低；2）分子量比重组 胶原蛋白高，不利于吸收；3）可能发生肽链错位导致功效性降低；4）需低温保存以保持活性 1）技术壁垒较重组胶原蛋白低；2）见效快但维持时间比重组胶原蛋白短 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 巨子生物有望在功效多元化、浓度差异化方向提升SKU种类，提供增长动能：巨子生物旗下品牌可复美线上某旗舰店拥有66款在售产品，其中含有胶原蛋白的产品30款，占比45.5%，巨子生物产品形态仍有扩充空间：产品以含有胶原蛋白 成分的医用敷料为主，功效大多为修护。锦波生物SKU间差异主要针对不同皮肤问题，包括提亮、抗皱、淡痘印等，比如肌频六肽抗皱原液功效主要是淡化法令纹及眼角纹等，而九肽瓷亮原液主要功效是提亮暗沉淡化色斑。创尔生物SKU间差异化体现在胶原蛋白浓度不同，二类械产品包含浓度500/浓度800，三类械产 品包含浓度1000/浓度1300/浓度1500，虽然浓度不同但功效一致。 图8、胶原蛋白产品种类图9、胶原蛋白产品占比 资料来源：天猫，兴业证券经济与金融研究院整理注：时间截至2022/11/13 资料来源：天猫，兴业证券经济与金融研究院整理 注：占比=含胶原蛋白商品SKU/天猫在售总SKU；时间截至2022/11/13 可复美产品多元化进行中，胶原蛋白护肤品及胶原蛋白注射针剂保障未来增速：可复美的胶原蛋白产品形态正在从敷料/面膜形态逐渐向胶原蛋白护肤品+胶原蛋 白注射产品扩充，包括预计在2023年Q1推出的可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华，以及正在研发过程中的重组胶原蛋白填充剂产品。 4条胶原蛋白填充剂产品线，预计注册为三类械：公司正在开发4款针对不同身体部位的重组胶原蛋白填充剂产品，产品作用包括面部保湿、缓解抬头纹、鱼尾纹、颈纹和法令纹，产品种类与应用场景将较现在大大扩充。 功效 发展阶段 预计获得的医疗器械注册证 预计取证时间 重组胶原蛋白液 用于抗衰老的皮内及 临床阶段 第三类 2024Q1 体制剂 皮下肌肤焕活产品(主要针对面部皮肤) 重组胶原蛋白固 用于抗衰老的皮内及 临床阶段 第三类 2024Q1 体制剂 皮下肌肤焕活产品(主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹) 重组胶原蛋白凝 用于抗衰老的皮内及 产品开发 第三类 2025H1 胶 皮下肌肤焕活产品(主要针对中度至重度的颈纹) 交联重组胶原蛋 用于抗衰老的皮内及 产品开发 第三类 2025H1 白凝胶 皮下肌肤焕活产品(主要针对中度至重度法令纹) 表3、胶原蛋白填充剂产品 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司计划推出的产品所在市场规模增速快：公司4款在研填充剂产品归属于肌肤