国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，布局高成长赛道

国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，布局高成长赛道 国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，业绩快速增长 公司是国内以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业护肤品行业龙头，拥有八大品牌、105项SKU，具备较完善且差异化的产品矩阵。2021年营收15.52亿元，同比增速30.4%，经调整净利润8.36亿元，同比增速24.5%，业绩快速增长。专业护肤核心品牌可丽金和可复美分别定位中高端专业护肤和皮肤科级别，分别为专业护肤第三、第四畅销品牌，是业绩主要收入来源，随着公司拓展产品品类，增强营销，有望持续快速增长。 重组胶原蛋白产品市场近百亿，未来有望高速增长 2021年重组胶原蛋白产品市场108亿元，预计以2022-27年CAGR42%高速增长。其中重组胶原蛋白专业护肤市场2021年94亿元，2017-21年CAGR68%，预计2022-27年CAGR44%。公司专业护肤市占率10.6%，排名第二，重组胶原蛋白是专业护肤中增长最快的赛道，作为重组胶原蛋白龙头，公司市占率有望提升。肌肤焕活是重组胶原蛋白应用的新兴市场，2021年行业首款产品上市，预计未来市场高速增长，2022-27年CAGR41%。重组胶原蛋白生物医用材料2021年市场5亿元，2017-21年CAGR39%，预计2022-27年CAGR39%。 产品管线不断拓展，研产销并驾齐驱 公司依托专有的合成生物学技术平台，开发85种在研产品，预计肌肤焕活和生物医用材料多款产品于2023-24年陆续获批上市，逐步从专业护肤领域拓展至高附加值的医美和医疗健康领域，有望提供业绩新增量。作为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品公司，回收率和纯度为全球领先水平。依托“医疗器械+大众消费者”的双轨道销售策略，覆盖国内1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌，2000家化妆品连锁店及连锁超市，高毛利的线上渠道占比持续增长，盈利能力有望提升。 风险提示 获客不及预期、研发不及预期、经销商集中度高、竞争加剧风险。 1.国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，业绩快速增长 巨子生物是一家围绕重组胶原蛋白和稀有人参皂苷进行自主开发和生产的专业皮肤护理产品公司，依托专有合成生物学技术平台、以及生物活性成分方面的多年研发经验，成为国内专业护肤行业重组胶原蛋白细分赛道的龙头。 1.1深耕重组胶原蛋白领域，参与起草行业标准 公司于2000年成立，专注重组胶原蛋白研发领域；2009年公司推出首款品牌可丽金，打开中高端多功能皮肤护理市场，成为公司主要营收来源之一；2011年推出第二款重磅品牌可复美，针对医用优质产品的护肤需求，切入医用敷料市场，成为公司最主要的收入来源；2016年进入人参皂苷功能性食品领域；2019年扩大生产，目前公司为全球首家实现量产的重组胶原蛋白护肤品公司；2021年参与起草重组胶原蛋白行业标准，体现公司在行业内的强劲竞争力及领导地位。 图表1：公司发展历程 创始人控股60%以上，股权高度集中。公司创始人、实控人范代娣博士通过家族基金全资持有Juzi Holding间接持股59.97%，通过Healing Holding持股0.09%，通过员工持股平台GBEBT Holding持股1.96%，合计控制公司62.02%股权。 图表2：公司股权结构（IPO前） 创始人深耕类人胶原蛋白领域，家族高度参与公司运作，高管团队架构稳定。创始人范代娣博士为西北大学化学工程硕士，华东理工大学化学工程博士，担任生物材料国家地方联合工程中心主任、西北大学生物医药研究院院长，曾获类人胶原蛋白生物材料的创新及应用国家技术发明奖，被誉为“类人胶原蛋白之母”，具备深厚研究基础。范博士从2000年起担任为公司执行董事兼首席科学官，负责技术开发，其家族高度参与公司管理运营工作，公司高管团队架构稳定。 图表3：公司高管团队 1.2专业护肤产品推动业绩快速增长，毛利率提升 业绩增速加快。在专业护肤产品销售收入快速增长的推动下，公司2021年收入15.53亿元，同比增长30.4%，增速加快，2019-2021年CAGR达27.4%；2021年利润8.28亿元，同比增长0.2%，2019-2021年CAGR达20.0%；扣除股份奖励开支和金融资产公允价值变动，2021年经调整净利润8.36亿元，同比增长24.5%，2019-2021年CAGR达20.6%。 图表4：2019-2021年公司营收和利润 高毛利产品收入占比持续增长，产品结构逐渐优化。2019-2021年公司专业皮肤护理产品收入占比在89%以上，且逐年提升，其中可复美收入占比大幅提升，2021年占比超过一半。同时，公司战略性减少毛利率较低的饮品及纤维补充剂的销售，其他产品营收占比减少，公司产品收入结构逐渐优化。 图表5：2019-2021年公司营收构成（按应用分类） 图表6：2019-2021年产品毛利率 公司利润率处于高水平，毛利率和ROE逐年提升。由于专业护肤销售占比提升，公司毛利率从2019年的83.3%增长至2021年的87.2%。净利率维持在50%以上，2021年下滑主要由于公司加大线上营销投入，使得公司销售费用率大幅增加。ROE从2019年54.1%提升至2021年112.3%，其中2020年大幅提升主要由于业务增长及储备减少人民币689.7百万元令权益总额大幅减少。 图表7：2019-2021年公司盈利能力 图表8：2019-2021年公司费用率 2.重组胶原蛋白产品市场超百亿，未来有望高速增长 在护肤产品的生物活性成分中，透明质酸和胶原蛋白的知名度和接受度最高。透明质酸（或玻尿酸）的主要特性为皮肤润滑和保湿；胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性。相对于透明质酸，胶原蛋白的根本优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效。 胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白性能更优。动物源性胶原蛋白从动物组织中提取，由于生产过程较为简单，且生产成本较低，应用较为广泛，但存在生物活性和稳定性不如重组胶原蛋白等劣势。重组胶原蛋白是利用基因工程技术合成的，具备生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势，且变性温度更高，从而更容易运输和储存。 图表9：胶原蛋白不同提取方法的对比 重组胶原蛋白产品市场增速快，渗透率有望持续提升。2017-2021年胶原蛋白产品市场CAGR达31%，重组胶原蛋白产品市场CAGR达63%，由于重组胶原蛋白增速远高于整体市场增速，其渗透率快速提升。但目前渗透率仍较低，2021年国内胶原蛋白产品市场达288亿元，其中重组胶原蛋白产品市场达108亿元，渗透率达38%，重组胶原蛋白替代动物源性胶原蛋白仍有较大空间，预计未来重组胶原蛋白产品市场以2022-2027年CAGR 42%持续增长，渗透率有望持续提升，预计到2027年超过60%。 图表10：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计） 由于具备刺激细胞再生和修复受损皮肤等生物学特性，重组胶原蛋白被广泛应用于美丽与健康领域，主要应用在护肤与治疗、肌肤焕活应用、生物医用材料、功能性食品等领域，其中护肤与治疗包括专业护肤和一般护肤，功效性护肤和医用敷料属于专业护肤。 图表11：重组胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 专业护肤是重组胶原蛋白应用的主流市场。从重组胶原蛋白各应用领域市场占比来看，2021年专业护肤占据大部分市场份额，其中功效性护肤市场占比43%，医药敷料44%，预计到2027年，这两个市场依然是胶原蛋白应用的主流市场，分别占比60%，24%；肌肤焕活应用预计从2021年4%增长至2027年11%，增长较快。 图表12：重组胶原蛋白各细分应用市场占比 2.1专业护肤市场：重组胶原蛋白增长最快，公司市占率有望提升 专业皮肤护理产品用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，分为功效性护肤品和医用敷料。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等，能增强皮肤健康，提供有针对性的解决方案以改善肌肤状况。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，胶原蛋白和透明质酸常用作其主要原料。 专业护肤市场快速增长，其中重组胶原蛋白增长最快，渗透率持续提升 2021年中国专业护肤市场达566亿元，2017-2021年CAGR达29.7%，2022-2027年CAGR预计达32.5%。其中2021年重组胶原蛋白专业护肤产品市场为94亿元，2017-2021年CAGR达67.5%，2022-2027年CAGR预计达44.3%，是专业护肤市场中增长最快的细分赛道。 图表13：2017-2027E中国专业护肤品市场规模（按零售额）（十亿元） 图表14：中国专业护肤各细分赛道年复合增长率 专业护肤市场分为功效性护肤品市场和医用敷料市场。 功效性护肤品市场：2021年达308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%，预计将以2022-2027年CAGR 38.8%持续增长至2027年2118亿元。其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品增长最快，2017-2021年从8亿元增至46亿元，CAGR高达52.8%，渗透率从6.3%增至14.9%，2022-2027年CAGR预计达55%，加速增长，2027年渗透率将持续增至30.5%。 医用敷料市场：2021年达259亿元，2017-2021年CAGR为40%，预计将以CAGR 23.1%持续增长至2027年979亿元。其中基于重组胶原蛋白的医用敷料市场高速增长，2017-2021年从3.5亿元增至48亿元，CAGR高达92.2%，其在整个医用敷料市场的渗透率从5.2%增至18.5%，2022-2027年CAGR预计达28.8%，2027年渗透率将持续增至26.1%。 图表15：2017-2027E中国功效性护肤品市场（十亿元） 图表16：2017-2027E中国医用敷料市场（十亿元） 公司为重组胶原蛋白龙头，在专业护肤市场的市占率有望提升 按零售额口径，公司在国内专业护肤市占率达10.6%，排名第二。其中，功效性护肤品市场集中度较高，CR5达67.5%，市占率第一的公司在植物提取物、透明质酸及胶原蛋白均有涉及，巨子生物市占率11.9%，排名第三；医用敷料市场格局较为分散，CR5达26.5%，市占率第一的公司主要做透明质酸产品，巨子生物市占率9%，排名第二。巨子生物在基于胶原蛋白的专业护肤市场占比排名第一，公司作为重组胶原蛋白龙头，未来随着重组胶原蛋白的快速增长，在专业护肤市场的市占率有望提升。 图表17：2021年中国功效性护肤产品市场竞争格局 图表18：2021年中国医用敷料市场竞争格局 2.2肌肤焕活市场：胶原蛋白渗透率低，提升空间大 肌肤焕活应用主要指注射填充类的轻医美项目，为一种非手术类项目，因其安全、创伤小、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是肌肤焕活应用的三大生物活性成分。 2021年国内肌肤焕活应用市场达424亿元，2017-2021年CAGR为19.7%，预计将以CAGR 18.7%持续增长至2027年1255亿元。由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大，目前胶原蛋白市场占比较小，2021年达37亿元，占比8.7%，2017-2021年CAGR达22.2%，预计2022-2027年CAGR达21.7%。 虽然胶原蛋白目前市场占比较小，但其在轻医美市场有独特的优势，如透明质酸产品在软组织少的精细部位注射后容易出现丁达尔现象，而胶原蛋白由于具备不位移、不变形、肿胀性低等特性，在眼部等精细部位具备更佳的填充效果。未来随着重组胶原蛋白生产工艺逐渐优化，成本有望降低，有望扩大其市场份额，2021年重组胶原蛋白肌肤焕活市场4亿元，渗透率预计将