与南京东万生物签署投资及技术合作协议，加速布局重组胶原蛋白赛道

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 林凌美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 江苏吴中(600200.SH) 江苏吴中(600200.SH)事件点评：与南京东万生物签署投资及技术合作协议，加速布局重组胶原蛋白赛道 2023年10月26日 公司公告：全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了 《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学 以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，并由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。 南京东万生物掌握的哺乳动物细胞表达技术能够生产具备三螺旋结构的重组胶原蛋白，或有望突破目前的行业瓶颈。根据吴川等《重组胶原蛋白表达体系研究进展》研究表明，目前已经商业化的重组胶原蛋白均来自微生物（大肠杆菌或酵母）表达体系，利用大肠杆菌以及酵母所产生重组胶原蛋白虽然产量高，但大多数不具备三螺旋结构，因而其支撑性相对较弱。哺乳动物细胞表达体系属于高级重组表达体系，所产生胶原蛋白具有完整的三螺旋结构和较好的热稳定性，但由于其较低的产量和潜在的高成本，一直难以应用在胶原蛋白领域的生产。根据公告，本次合作所涉及的重组人胶原蛋白原料系通过哺乳动物细胞体系表达，或意味着南京东万生物掌握的哺乳动物细胞表达技术有望突破目前的行业瓶颈。当前重组胶原蛋白赛道尚处于发展初期，在国家政策支持和应用市场需求驱动下，技术、资金、人才等要素加速涌入该行业。我们认为未来率先实现技术突破、能够规模化生产出具备三螺旋结构重组胶原蛋白的公司有望在行业渗透率持续提升的过程中占据优势。 吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。该产品原料来自南京东万生物开发的基于哺乳动物细胞表达的重组I型人胶原蛋白，其氨基酸序列与天然胶原一致，分子量为300kD，自组装后能形成明显的纤维结构，由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构。根据合作协议，吴中美学拥有上述胶原蛋白原料在医美领域的独家授权，相关产品后续的生产、临床注册和销售均由吴中美学进行。 江苏吴中依托药企基因切入医美赛道，本次合作有助于完善公司医美产品管线布局。江苏吴中在医美的布局主要通过三步走战略：1）通过代理权引进迅速切入市场；2）通过合作研发以形成自主研发能力；3）通过自主研发产品构建长期竞争壁垒。目前公司正在加速布局医美板块：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，参考国内NMPA临床审批流程，产品或有望于2024年初上市；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA 玻尿酸在国内的临床试验正在进行中；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，10月26日收盘价对应PE分别为413/49/22倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险；大股东高比例股权质押风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,775 2022A2,026 2023E2,418 2024E2,957 2025E3,657 增长率YoY% -5.1% 14.1% 19.3% 22.3% 23.7% 归属母公司净利润(百万元) 23 -76 14 118 262 增长率YoY% 104.5% -435.4% 118.4% 745.8% 121.8% 毛利率% 28.8% 28.6% 32.4% 37.9% 44.1% 净资产收益率ROE% 1.2% -4.2% 0.8% 6.1% 11.9% EPS(摊薄)(元) 0.03 -0.11 0.02 0.17 0.37 市盈率P/E(倍) 254.61 — 413.39 48.88 22.04 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 2,6842,730 2,6652,787 2,948 营业总收入 1,775 2,026 2,4182,957 3,657 货币资金 1,1311,477 1,2241,082 896 营业成本 1,264 1,447 1,6351,837 2,043 应收票据 00 00 0 营业税金及附加 12 14 1721 26 应收账款 760859 1,0211,279 1,565 销售费用 415 448 544680 896 预付账款 1826 3034 37 管理费用 105 117 121169 238 存货 126113 160146 194 研发费用 21 29 3644 55 其他 649254 230246 255 财务费用 63 71 85104 128 非流动资产 1,0741,180 1,2731,366 1,459 减值损失合计 -2 -2 -10 0 长期股权投资 395426 426426 426 投资净收益 18 12 2222 22 固定资产（合计） 244223 257290 324 其他 124 14 1313 13 无形资产 111102 102102 102 营业利润 37 -75 14137 307 其他 324429 489548 608 营业外收支 3 0 00 0 资产总计 3,7583,910 3,9384,153 4,406 利润总额 39 -75 14137 306 流动负债 1,6961,856 1,8902,010 2,022 所得税 19 3 221 46 短期借款 1,1161,370 1,3701,370 1,370 净利润 21 -78 12116 260 应付票据 211 912 11 -2 -2 -2-2 -2 应付账款 132240 215296 272 23 -76 14118 262 其他 427245 297332 370 EBITDA 28 33 113253 447 非流动负债 186231 211191 171 EPS（当年）（元） 0.03 -0.11 0.020.17 0.37 长期借款 167165 145125 105 其他 1865 6565 65 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,8812,086 2,1012,200 2,193 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 2220 1816 14 经营活动现金流 448 56 -4863 19 归属母公司股东权益 1,8551,804 1,8191,937 2,200 净利润 21 -78 12116 260 负债和股东权益 3,7583,910 3,9384,153 4,406 折旧摊销 51 49 3535 35 财务费用 65 75 8080 79 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -16 -18 -12-22 -22 主要财务指标 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 434 22 -153-145 -333 营业总收入 1,7752,026 2,4182,957 3,657 其它 -104 1 00 0 同比(%) -5.1%14.1% 19.3%22.3% 23.7% 投资活动现金流 43 61 -104-106 -106 归属母公司净利润 23-76 14118 262 资本支出 43 -41 -3-5 -5 同比(%) 104.5%-435.4% 118.4%745.8% 121.8% 长期投资 -134 -116 -123-123 -123 毛利率(%) 28.8%28.6% 32.4%37.9% 44.1% 其他 135 218 2222 22 ROE(%) 1.2%-4.2% 0.8%6.1% 11.9% 筹资活动现金流 -46 115 -101-100 -99 EPS（摊薄）（元 0.03-0.11 0.020.17 0.37 吸收投资 0 0 00 0 P/E 254.61— 413.3948.88 22.04 借款 1,438 1,288 -20-20 -20 P/B 3.123.21 3.182.99 2.63 -62 -71 -80-80 -79 EV/EBITDA 226.62166.50 54.0024.60 14.30 现金净增加额 445 232 -253-142 -186 少数股东损益 归属母公司净利润 ） 支付利息或股息 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资