信用周度思考：城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？

固定收益 固收周报 城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？ ——信用周度思考20230108 报告日期：2023-01-08 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《2023年，各地如何化债？——信用周度思考20230102》 2.《定融，关注度再起——信用周度思考20221225》 3.《定量测算城投债的利差保护效应 ——信用周度思考20221218》 主要观点： 城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？ 本周信用利差全面回暖，结构性特征明显，具体来看： 评级方面，中高评级主体及债券利差回落明显，AAA级债券与主体利差分位数降幅显著较高，而AA+级主体与AA级债券则由于自身较厚的利差，其利差绝对值降幅要明显高于其他评级主体或债券。 期限方面，短久期仍是市场的一致选择，各评级债券中剩余期限在6M至1年期的利差均出现明显回落，此外AAA级债券在3年期左右同样明显走平，利差降幅明显。 区域方面，多数省份利差均有所收窄，其中AAA主体普遍下行，AA+主体中头部区域利差下行幅度相对更高；分城市来看，观测城市利差普遍收窄，而头部区域利差收窄幅度同样相对较高。 整体而言，当前城投债由于较厚的信用利差，静态收益相对较高，此时中高评级主体由于较好的信用资质，使得其性价比相对较好，其中AAA级债券可以适当拉长久期以博取静态收益。后续来看，尽管利差有所收窄，但当前仍处于历史较高水平，部分区域或主体利差仍有压缩空间，当下建议参与中高评级城投主体1至2年期债券的投资，同时考虑到部分区域信用风险凸显，当前不建议过度下沉尾部区域。 本周信用负面回顾（2023.01.01至2023.01.08）：违约负面（1起）：奥园集团展期。 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 本周一级市场回顾（2023.01.01至2023.01.08）： 批文注册：本周3个项目终止审查，较上周减少1个。 取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较前一周减少16只。 发行偿还：本周信用债发行量为2025亿元，与上周相比上行75.2%；偿还量为915亿元；净融资额总计为1110亿元。城投债净融资652亿元，四川、 天津、北京大额净偿还；产业债净融资458亿元，材料行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约955亿元，较本周增加455亿元，江苏、 浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约1630亿元，较本周增加1214 亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.7%，较上周减少90BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.8%。本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少70BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为 4.4%。 本周二级市场回顾（2023.01.01至2023.01.08）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差走扩、等级利差收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差55%、低等级期限利差52%、短久期等级利差94%、长久期等级利差98%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？5 1.1各品种利差整体收窄5 1.1.1等级：中高评级主体利差明显回落5 1.1.2期限：短久期普遍受青睐，高等级长久期亦有所收窄7 1.2哪些区域更受青睐？8 1.3小结11 2信用负面：12 2.1违约负面：奥园集团展期12 2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调12 3一级市场：12 3.1批文注册：本周交易所3个项目终止审查12 3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券6只13 3.3发行偿还：城投债净融资652亿，产业债净融资458亿14 3.4到期压力：下周城投债到期955亿，产业债到期1630亿16 3.5票面利率：城投债票面-90BP，产业债票面-70BP18 4二级市场：20 4.1信用利差：本周期限利差走扩、等级利差收窄20 5风险提示：21 图表目录 图表1城投信用利差趋势图（单位：BP）5 图表2城投信用利差趋势图：分主体评级（单位：BP）6 图表3城投信用利差趋势图：分债项隐含评级（单位：BP）6 图表4各期限信用利差变动：AAA隐含评级（单位：BP）7 图表5各期限信用利差变动：AA+隐含评级（单位：BP）7 图表6各期限信用利差变动：AA隐含评级（单位：BP）8 图表7区域信用利差变动：AAA主体（单位：BP）8 图表8区域信用利差变动：AA+主体（单位：BP）9 图表9区域信用利差变动：AA隐含评级（单位：BP）9 图表10区域信用利差变动：分城市（单位：BP，%）10 图表11本周信用违约事件12 图表12公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）13 图表13协会债注册批文通过数量（单位：只）13 图表14推迟或取消发行债券明细14 图表15近六周信用债净融资（单位：亿元）14 图表16城投债分省份净融资情况（单位：亿元）15 图表17产业债分行业净融资情况（单位：亿元）16 图表18城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）17 图表19产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）18 图表20城投债分省份票面利率（单位：%）19 图表21产业债分行业票面利率（单位：%）19 图表22中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表23中债中短票等级利差（AA-AAA）（单位：BP）20 图表24中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表25中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）20 图表26中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表27中债中短票等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）21 图表28中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表29中债城投债等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）21 1城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？ 自11月中旬以来，政策端的持续加码以及技术面出现的赎回潮，共同引发了信用债 市场的大幅调整，截至2022年末，城投信用利差连续7周出现明显走扩。而在2023年的首周，城投债市场止跌回暖，各品种利差均有所收窄，市场情绪有所改善，因此本周我们将就城投利差展开梳理，观察哪些区域或主体更受青睐。 1.1各品种利差整体收窄 截至2023年1月6日，城投信用利差中位数录得220bp，环比前一周下行15bp，结束了连续7周的增长，首次出现下行，当前分位点（2019年以来，下同）为98%，仍处于极高水平。其他分位点中，25%分位点录得145bp，环比下行18bp，75%分位点录得359bp，环比下行14bp。 图表1城投信用利差趋势图（单位：BP） 25%分位数中位数75%分位数 400 350 300 250 200 150 100 50 0-01 02 3 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：利差测算基准为同期限国开债，期限考虑行权，下同。 1.1.1等级：中高评级主体利差明显回落 主体评级方面，AAA主体分位数下行较快，AA+主体利差降幅更大。具体来看，AAA主体利差录得103bp，环比前一周下行16bp，当前已连续两周收窄，历史分位数92%，环比下行8pct；AA+主体利差录得198bp，环比前一周下行18bp，下行幅度高于其他主要评级，历史分位数97%，环比下行3pct；AA主体利差录得317bp，环比下行14bp，历史分位数96%，环比下行2pct。 图表2城投信用利差趋势图：分主体评级（单位：BP） AAAAA+AAAA- 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0-01 02 3 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 隐含评级方面，AAA级债券利差分位数显著下行，AA级债券利差收窄幅度更大。具体来看，AAA债券利差录得54bp，环比下行13bp，历史分位数录得67%，环比前一周显著下行22pct，连续两周下行；AA+债券利差录得95bp，环比下行16bp，历史分位数录得85%，环比前一周下行13pct；AA+债券利差录得160bp，环比下行21bp，历史分位数录得93%，环比前一周下行7pct；AA(2)债券利差录得250bp，环比下行14bp，历史分位数录得99%，环比前一周下行1pct。 图表3城投信用利差趋势图：分债项隐含评级（单位：BP） AAAAA+AAAA(2)AA- 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.2期限：短久期普遍受青睐，高等级长久期亦有所收窄 期限方面，各评级债券中短久期利差普遍下行，中高评级3年期及以上点位亦有明显收窄。具体来看，分期限和债券隐含评级测算下，各主要期限信用利差均收窄明显，其中短久期方面，各评级债券中剩余期限在6M至1年期的利差收窄幅度均在20bp以上，其中AA+级债券0.5至0.7年，以及AA级债券0.5至0.8年的利差降幅超过30bp；长久期方面，AAA级债券利差在3年期左右明显走平，利差降幅普遍在20bp以上，而AA+与AA级债券同点位的变平趋势相对不明显。 图表4各期限信用利差变动：AAA隐含评级（单位：BP） 环比上周2023-01-062022-12-30 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5各期限信用利差变动：AA+隐含评级（单位：BP） 环比上周2023-01-062022-12-30 140 120 100 80 60 40 20 0 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6各期限信用利差变动：AA隐含评级（单位：BP） 环比上周2023-01-062022-12-30 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2哪些区域更受青睐？ 分区域来看，AAA主体中，多数省份信用利差环比前一周有所收窄，其中6省利差降幅超过20bp，降幅从高到低依次为宁夏（24bp）、贵州（23bp）、海南（22bp）、山东 （21bp）、北京（21bp）与重庆（20bp）；天津与云南AAA主体利差有所走扩，分别走扩0.3bp与0.6bp。 图表7区域信用利差变动：AAA主体（单位：BP） 环比上周2023-01-062022-12-30 600 500 400 300 200 100 0 安 资料来源：Wind，华安证券研究所 AA+主体中，5省信用利差降幅超20bp，降幅从高到低依次为福建（26bp）、北京 （24bp）、广西（22bp）、浙江（21bp）与内蒙古（22bp）；甘肃与青海AA+主体利差走 扩，分别环比走扩3.4bp与7.7bp。 图表8区域信用利差变动：AA+主体（单位：BP） 环比上周2023-01-062022-12-30 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200