信用周度思考：300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？

固定收益 固收周报 300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？ ——信用周度思考20220821 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-08-21 300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？ 定融产品：低门槛，高成本，存在合规风险。一般而言，定融产品具有发行门槛低，融资成本显著较高的特点，同时尽管定融产品多数是以非公开的形式发行，但在实践中仍主要通过互联网等媒介进行宣传并征集意向投资者，而后由投资者直接与融资方签订认购协议并缴纳认购款，因此实质上是城投平台的“直接融资”渠道。此外，定融产品也存在非法集资等合规性风险。 347只定融产品全梳理，涉及城投138家。截至8月20日，我们累计梳理 到政信类定融产品347只，其中255只产品的发行人或担保人为发债城投， 共涉及发债城投主体138家。2022年定融产品累计梳理206只，已超出 2021年全年，其中7-8月定融产品统计数量显著较高，单月统计的定融产品 数量均在35只以上。从平均发行利率来看，多数定融产品的利率与投资者的投资期限、出资规模成正比，我们以最高利率与最低利率的平均值为基础进行观测后发现，定融产品发行利率整体在8.5%至9.5%区间内波动，平均在8.9%左右，不同月份间偶有波动但整体围绕在中枢附近，相对稳定。 山东、四川定融发行集中，区县级AA城投占据主导。从区域来看，347只 定融产品发行人主要分布在17个省份，其中山东与四川定融产品数量分别 1《.2022年，哪些城投仍在调升票面？ ——信用周度思考20220815》 2.《利差大盘点，当前债市还有哪些机会？——信用周度思考20220807》 3.《三问公募Reits：二季度存量/发行金额、盈利能力、市场表现如何看？— —信用周度思考20220802》 为155只与87只，显著高于其他省份；从涉及城投主体来看，347只定融 产品共涉及城投138家，其中包含84家发行人，54家担保人，山东省定融 产品涉及城投平台数量44家，四川省城投发行人数量为26家。从行政级别来看，138家城投中，区县级城投合计88家，占比64%，地市级与园区级城投均为25家，占比均为18%；从主体评级来看，138家城投中，AA级城投合计107家，占比高达77%，AA-及无评级主体合计19家，占比约14%，AA+级城投12家，占比约9%。 整体而言，定融产品由于其融资成本较高，且存在合规风险，因而通过发行定融产品进行融资的城投平台有较大的可能性存在资金压力，在其他渠道无法筹集到足够资金的情况下才被迫考虑定融产品。与此同时，较高的票面利率也会抬升城投融资成本，进一步加重城投偿债压力，建议投资者在面对发行过定融产品的主体时，应当谨慎考虑定融产品可能给相关主体带来的偿债压力及合规风险。 本周重要事件回顾： 信用要闻：中国人民银行：《公开市场业务交易公告》；国家统计局：《7月份国民经济延续恢复态势》；河南金融监管局：《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》；国常会：《部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本措施》；中国人民银行：《结构性货币政策工具介绍》。 违约负面（4起）：融信集团、宝龙实业、融创集团、中天金融集团债券展期。评级负面（下调0家，转负面0家）：本周无企业评级下调/展望转负面。 本周一级市场回顾： 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周持平取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周持平 发行偿还：本周信用债发行量为3352亿元，与上周相比上行11%；偿还量为2632亿元；净融资额总计为719亿元。城投债净融资289亿元，山东、 广西、湖南大额净偿还；产业债净融资430亿元，公用事业行业净偿还额最高。 到期压力：未来两周信用债到期压力整体上行，城投债到期小幅增加，产业债到期大幅提升。城投债下周到期规模约1108亿元，较本周增加104亿元， 江苏、浙江、湖南到期压力大；产业债下周到期规模约2000亿元，较本周 增加253亿元，公用事业、金融、工业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.8%，较上周减少10BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.0%。本周新发产业债平均票面利率为3.0%，较上周增加10BP，其中信息技术行业平均票面利率最高，平均约为 5.5%。 本周二级市场回顾： 信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债与城投债期限利差整体收窄，等级利差多数走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差78%、低等级期限利差32%、短久期等级利差20%、长久期等级利差2%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？5 1.1如何看待城投定融产品？5 1.1.1定融产品有哪些特点？5 1.2300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？6 1.3严监管下，哪些城投仍在新增定融？8 2重要事件：9 2.1信用要闻：央行超预期降息、河南金融监管局关于进一步推动企业债券融资的意见9 2.2违约负面：融信集团、宝龙实业、融创集团、中天金融集团债券展期11 2.3评级下调：本周无企业评级被调低或展望降为负面11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周持平11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券7只，较上周持平12 3.3发行偿还：城投债净融资289亿元，产业债净融资430亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期1108亿元，产业债到期2000亿元14 3.5票面利率：本周城投债票面-10BP，产业债票面+10BP16 4二级市场：17 4.1信用利差：期限利差整体收窄、等级利差多数走扩17 5风险提示：19 图表目录 图表1定融产品及金交所相关监管措施6 图表2政信类定融产品发行数量及发行利率（单位：只，%）7 图表3分区域定融产品及相关城投数量（右轴单位：只，左轴单位：家）8 图表4定融产品相关城投行政级别8 图表5定融产品相关城投主体评级8 图表62022年7月以来，仍在新增定融产品的城投（本表仅体现产品数大于1只的城投，单位：只）9 图表7本周信用违约事件11 图表8公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）11 图表9协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表10取消/推迟发行债券明细12 图表11近六周信用债净融资（单位：亿元）13 图表12城投债分省份净融资情况（单位：亿元）13 图表13产业债分行业净融资情况（单位：亿元）14 图表14城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）15 图表15产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）15 图表16城投债分省份票面利率（单位：%）16 图表17产业债分行业票面利率（单位：%）17 图表18中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）17 图表19中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）17 图表20中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表21中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表222020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表232020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）18 图表242020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表252020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 1300+定融产品全梳理，哪些区域发行集中？ 2022年上半年，多轮疫情的反复冲击对我国经济恢复造成影响，海外地缘冲突的爆发引起全球避险情绪，多方面因素共同作用下，今年以来债券市场整体保持低位震荡，10年期国债收益率在本周超预期降息后也如期跌破前低，当前已处于近两年低点。信用债方面，受到疫情影响，年内商品房销售规模整体下行，地产债违约事件频出，进一步压缩了债券投资者的选择空间，与此同时，城投债则凭借其独特的业务性质，作为基础设施建设的主要承载，愈发得到投资者青睐，认购倍数持续走高，信用利差则整体处于低位。 即便如此，2022年城投债融资也并未有明显提升。据统计，今年1-7月，城投债累计发行规模约3.27万亿元，同比下降7%，净融资规模约1.01万亿元，同比大幅减少约28%。从原因来看，城投债批文端的边际收紧，隐性债务管控的日渐趋严，均对城投融资环境产生一定不利影响，在此背景下，城投融资呈现出明显的分化，其中强资质主体凭借其优秀的造血能力，抵御外部环境变化的能力相对较强，面对收紧的融资环境仍能够凭借其再融资能力度过偿债压力，而弱资质主体的再融资能力相对受到更大限制，在一定程度上容易催生其对高成本非标或定融产品的需求。 基于高成本定融对主体融资环境的观测。一般而言，定融产品主要指城投平台通过非公开的方式募集资金，并按照合同约定期限向投资者到期返本付息的一种直融产品，其特点在于较低的发行门槛以及较高的融资成本，同时由于其存在非法集资的风险，定融产品页面临着较大的合规问题，上述特点也决定了其发行主体，主要为部分融资环境不容乐观的区县级或其他弱资质的城投平台。本周我们将从定融产品入手，通过对相关定融产品的发行方及担保方进行梳理，分辨出那些存在资金压力的主体。 1.1如何看待城投定融产品？ 政信类定融产品是指地方融资平台通过非公开的方式募集资金，并按照合同约定期限向投资者到期返本付息的一种直接融资产品，一般在国内各类金融资产交易中心备案发行，又以金交所为主要备案场所，募集资金以用于平台所在地区基础设施建设等项目为主，也存在补充流动性情况。 1.1.1定融产品有哪些特点？ 发行门槛相对较低。一般而言，发行定融产品仅需在各地金融资产交易场所备案即可，因此在化债政策日趋严格、城投融资能力大幅受限的背景下，定融产品的发行需求在逐步提升，尤其是对于融资环境更加不容乐观的区县级或其他弱资质城投平台来说，能够有效缓解其燃眉之急。 融资成本显著较高。政信定融产品的融资成本普遍在8%至9%左右，显著高于贷款或公开债券利率，因此选择定融作为融资渠道的理由主要包括两方面：1）融资主体从公开渠道融资的能力较差；2）融资主体当前面临较大的流动性压力，其他渠道无法获得足够资金。 表面非标实则“直融”。尽管定融产品多数是以非公开的形式发行，但在实践中仍主要通过互联网等媒介进行宣传并征集意向投资者，而后由投资者直接与融资方签订认购协议并缴纳认购款，因此与非标等“间接融资”不同，定融产品实质上是城投平台的“直接融资”渠道。 存在非法集资等合规性风险。一般而言，定融产品的发行模式为非公开发行，但其融资行为是由发行人与投资者直接签订借贷协议，因此存在严重的信息不对称现象，可能出现通过与互联网金融合作或分期发行等方式，突破私募品种的发行人数限制，则有可能涉及非法集资问题。也正因为可能涉及到合规性风险，因此中央、地方对于定融产品的监管打击也始终未曾停止。 图表1定融产品及金交所相关监管措施 发文时间 相关文件 具体内容 2011年11月 国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定 自本决定下发之日起，除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。 （一）不得将任何权益拆分为均等份额公开发行。（二）不得采取集中交易方式进行交易。 2012年7月 国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见 （三）不得将权益按