信用周度思考：定量测算城投债的利差保护效应

定量测算城投债的利差保护效应 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20221219 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-12-19 定量测算城投债的利差保护效应 第一，市场反复探讨的赎回潮并未线性减弱，对此我们坚持前期判断：不要拿摊余成本法时代的机构行为规律推演净值化时代的赎回潮，赎回压力背后的个人投资者并不关注利率是否跌破MLF利率、2.9%点位、3.0%点位。对后市的判断不应建立在“赎回潮或将结束”的模糊假设之上，而应该思考“即使继续回调，哪些策略仍具备赚钱效应”。 第二，什么是利差保护？利差保护并非利差厚度，而是指给定当前YTM、剩余期限、持有时间、最低要求回报率，可以计算出当前信用债可以承担的最大回撤。例如：AA+/3年期城投债，当前收益率3.94%，持有3个月卖出，最低要求年化回报率3%，只要满足卖出日YTM较买入日YTM上行幅度不超过12BP，则可以达到3%的最低要求年化回报，因而该债券的利差保护空间是12BP。 第三，城投债回调已久，当前各等级利差保护如何？①AA、AA(2)、AA-利差保护更加充足，②剩余期限1-2年的债券利差保护效应更强，具体来看， 以剩余期限为2年、持有期限3个月为例，AAA等级城投债利差保护空间 为8BP，AA+为21BP，AA为37BP，AA(2)为47BP，AA-为110BP。 1.《赎回超预期，需对信用风险多一分 警惕——信用周度思考20221211》 2.《12月财政收入会回暖吗？——信用周度思考20221204》 第四，从区域视角来看，哪些区域的城投利差保护效应更强？青海289BP、贵州209BP、云南145BP、辽宁121BP、宁夏117BP。需要强调的是，①以上利差保护仅代表以当前YTM买入，估值跌多少仍可以保证3%的年化 3《. 信用利差调整到哪一步了？——信 持有收益；②最终投资建议还要结合该区域估值风险（同样行情下，比好区 用周度思考20221127》 域上行更多）、违约风险（市场环境持续遇冷情况下，引发违约风险）。 第五，如近期年度策略和信用周报所述，中长期来看城投债将从趋同再度走向分化，短期来看赎回潮过程中的取消发行可能引发技术性违约风险，在充分考虑分化行情、取消发行对弱区域的影响之后，我们建议投资者结合上文所述的利差保护情况适时建仓，把握回调过程中已逐步凸显的配置价值。 本周信用负面回顾（2022.12.12至2022.12.18）：违约负面（1起）：中天金融债券展期 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调 本周一级市场回顾（2022.12.12至2022.12.18）：批文注册：本周无项目终止审查，较上周持平。 取消发行：本周取消/推迟发行债券67只，较前一周增加15只。 发行偿还：本周信用债发行量为3133亿元，与上周相比上行4.4%；偿还量为3673亿元；净偿还额总计为540亿元。城投债净偿还459亿元，浙江、 安徽、天津大额净偿还；产业债净偿还81亿元，能源行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约1026亿元，较本周减少232亿元，江苏、 浙江、江西到期压力大；产业债下周到期规模约3243亿元，较本周增加828 亿元，工业、金融、能源行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5.2%，较上周增加60BP，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.6%。本周新发产业债平均票面利率为3.6%，较上周减少10BP，其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为 5.5%。 本周二级市场回顾（2022.12.12至2022.12.18）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差收窄、等级利差走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差53%、低等级期限利差16%、短久期等级利差88%、长久期等级利差62%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1定量测算城投债的利差保护5 1.1什么是利差保护？5 1.2哪些区域利差保护相对充足？6 1.3城投择券策略：收益与风险的平衡7 2信用负面：10 2.1违约负面：中天金融债券展期10 2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调10 3一级市场：10 3.1批文注册：本周交易所无项目终止审查10 3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券67只11 3.3发行偿还：城投债净偿还459亿，产业债净偿还81亿15 3.4到期压力：下周城投债到期1026亿，产业债到期3243亿17 3.5票面利率：城投债票面+60BP，产业债票面-10BP18 4二级市场：20 4.1信用利差：本周期限利差收窄、等级利差走扩20 5风险提示：21 图表目录 图表1各期限、评级城投债利差保护情况（单位：亿元）6 图表2各区域公募城投债收益率中枢与利差保护（单位：%，BP）7 图表3信用债推迟或取消发行规模月度汇总（单位：亿元）8 图表4城投到期及回售压力透视（单位：亿元）9 图表5本周信用违约事件10 图表6公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）11 图表7协会债注册批文通过数量（单位：只）11 图表8推迟或取消发行债券明细12 图表9近六周信用债净融资（单位：亿元）15 图表10城投债分省份净融资情况（单位：亿元）16 图表11产业债分行业净融资情况（单位：亿元）16 图表12城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）17 图表13产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）18 图表14城投债分省份票面利率（单位：%）19 图表15产业债分行业票面利率（单位：%）19 图表16中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表17中债中短票等级利差（AA-AAA）（单位：BP）20 图表18中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表19中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）20 图表20中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表21中债中短票等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）21 图表22中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表23中债城投债等级利差（AA-AAA）历史分位数（单位：BP，%）21 1定量测算城投债的利差保护 随着理财赎回潮的持续演绎，信用利差的持续走高，当前城投债的静态收益已为近年来较高水平，从博取收益的角度来看，当前已有较好的参与性价比。但与此同时，理财赎回潮虽高峰已过，但余威仍在，信用债市场负反馈的仍在上演，震荡行情叠加年末资金面收紧的环境下，预计短期内信用债融资仍将偏弱运行，均有可能导致信用利差出现进一步的走扩。因此在本节，我们将就各类型债券，在达到目标收益率的条件下，所能够抵挡的最大利差走扩空间，即信用债的利差保护做出定量测算。 1.1什么是利差保护？ 本质上，信用利差是投资者在投资于风险资产时所要求的必要风险补偿，也是信用债收益率普遍高于利率债的主要原因，而作为债券投资的重要收益来源，信用利差的存在也保证了债券投资者在面对债券价格下跌时，仍可以通过债券利息保证一定的投资收益： 以城投债为例，截至12月16日，3年期AAA级城投债到期收益率为3.53%，同期限国债到期收益率为2.53%，以3个月为持有期测算，每百元面值城投债在此期间可获得利息收入约0.88元，而国债仅有约0.63元，因此在面临保本压力时，城投债的净价相较于国债而言有更大的下跌空间，而当双方均处于盈亏平衡点时，城投债到期收益率经测算约为4.04%，上行幅度达52bp，而国债到期收益率约为2.90%，上行幅度为37bp。 在实际操作过程中，由于资金成本的存在，保本肯定不是投资者所追求的目标，进一步考虑到收益率要求，因此我们暂将3%定做目标收益率，以12月16日为收益率观测时点，分别计算在持有各隐含评级及各期限城投债1个月、2个月、3个月与6个月时，满足目标收益率条件下的最大利差保护空间。 测算结果显示，中低评级债券利差保护要明显高于高评级债券。以持有3个月期限为例，2年期AAA级债券可承受最大的利差上行空间为8bp，对应最高到期收益率为3.46%，而AA级城投债2年期可承受的空间为37bp，利差保护相对充足。 整体而言，在满足预期收益率要求的前提下，2年期债券利差保护普遍相对充足，当下可以适当参与相关债券的投资。评级方面，中低评级由于较高的静态收益，抵御利差进一步走扩的能力相对充足，但对于AA-及以下隐含评级的债券，在预期持续转弱的环境下有可能出现利差的超预期走扩，与此同时，在短期内需警惕其中存在到期压力的主体可能出现的技术性违约甚至是实质违约风险。 截至2022年12月16日 持有1个月 持有2个月 持有3个月 持有6个月 图表1各期限、评级城投债利差保护情况（单位：亿元） 隐含评级 剩余期限 当前收益率 最高收益率 利差保护空间 最高收益率 利差保护空间 最高收益率 利差保护空间 最高收益率 利差保护空间 1Y 3.14 3.15 1 3.17 2 3.15 1 3.23 8 2Y 3.37 3.41 3 3.45 7 3.46 8 3.68 31 AAA 3Y 3.53 3.55 2 3.58 5 3.59 6 3.70 17 4Y 3.59 3.61 2 3.63 4 3.64 5 3.71 12 5Y 3.63 3.65 1 3.66 3 3.67 4 3.72 9 1Y 3.45 3.49 4 3.53 9 3.55 11 3.83 38 2Y 3.76 3.83 7 3.91 15 3.96 21 4.44 68 AA+ 3Y 3.94 3.98 4 4.03 9 4.06 12 4.25 31 4Y 4.02 4.05 3 4.09 7 4.11 9 4.23 21 5Y 4.07 4.10 3 4.12 5 4.14 7 4.23 16 1Y 3.99 4.07 9 4.18 19 4.27 28 4.89 90 2Y 4.28 4.39 11 4.53 25 4.65 37 5.46 118 AA 3Y 4.32 4.38 6 4.45 13 4.50 18 4.77 44 4Y 4.41 4.45 4 4.50 9 4.54 13 4.70 29 5Y 4.45 4.48 3 4.52 7 4.54 10 4.67 22 1Y 4.27 4.38 11 4.52 25 4.63 37 5.44 117 2Y 4.59 4.73 14 4.90 31 5.06 47 6.07 148 AA(2) 3Y 4.59 4.67 7 4.75 15 4.81 22 5.13 54 4Y 4.78 4.84 6 4.90 11 4.94 16 5.15 37 5Y 4.88 4.92 4 4.97 9 5.01 13 5.16 29 1Y 5.65 5.88 24 6.17 52 6.45 80 8.15 250 2Y 6.58 6.90 32 7.29 71 7.68 110 9.98 340 AA- 3Y 6.80 6.98 18 7.18 37 7.36 55 8.14 134 4Y 7.01 7.14 13 7.28 26 7.40 39 7.89 88 5Y 7.13 7.23 10 7.34 21 7.43 30 7.80 67 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2哪些区域利差保护相对充足？ 分区域来看，根据各区域公募债收益率中枢，可以将各省份简单划分为五档： 第一档：4%以下，包括上海、广东、北京与福建； 第二档：4%至4.5%，包括浙江、西藏、江苏、海南、山东、河北、安徽与湖北； 第三档：4.5%至5%，包括四川、江西、新疆