信用周度思考：定量测算城投债的利差保护效应

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 定量测算城投债的利差保护效应 ——信用周度思考20221219 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-12-19 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《赎回超预期，需对信用风险多一分警惕——信用周度思考20221211》 2.《12月财政收入会回暖吗？——信用周度思考20221204》 3.《信用利差调整到哪一步了？——信用周度思考20221127》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 定量测算城投债的利差保护效应 第一，市场反复探讨的赎回潮并未线性减弱，对此我们坚持前期判断：不要拿摊余成本法时代的机构行为规律推演净值化时代的赎回潮，赎回压力背后的个人投资者并不关注利率是否跌破MLF利率、2.9%点位、3.0%点位。对后市的判断不应建立在“赎回潮或将结束”的模糊假设之上，而应该思考“即使继续回调，哪些策略仍具备赚钱效应”。 第二，什么是利差保护？利差保护并非利差厚度，而是指给定当前YTM、剩余期限、持有时间、最低要求回报率，可以计算出当前信用债可以承担的最大回撤。例如：AA+/3年期城投债，当前收益率3.94%，持有3个月卖出，最低要求年化回报率3%，只要满足卖出日YTM较买入日YTM上行幅度不超过12BP，则可以达到3%的最低要求年化回报，因而该债券的利差保护空间是12BP。 第三，城投债回调已久，当前各等级利差保护如何？①AA、AA(2)、AA-利差保护更加充足，②剩余期限1-2年的债券利差保护效应更强，具体来看，以剩余期限为2年、持有期限3个月为例，AAA等级城投债利差保护空间为8BP，AA+为21BP，AA为37BP，AA(2)为47BP，AA-为110BP。 第四，从区域视角来看，哪些区域的城投利差保护效应更强？青海289BP、贵州209BP、云南145BP、辽宁121BP、宁夏117BP。需要强调的是，①以上利差保护仅代表以当前YTM买入，估值跌多少仍可以保证3%的年化持有收益；②最终投资建议还要结合该区域估值风险（同样行情下，比好区域上行更多）、违约风险（市场环境持续遇冷情况下，引发违约风险）。 第五，如近期年度策略和信用周报所述，中长期来看城投债将从趋同再度走向分化，短期来看赎回潮过程中的取消发行可能引发技术性违约风险，在充分考虑分化行情、取消发行对弱区域的影响之后，我们建议投资者结合上文所述的利差保护情况适时建仓，把握回调过程中已逐步凸显的配置价值。 ⚫ 本周信用负面回顾（2022.12.12至2022.12.18）： 违约负面（1起）：中天金融债券展期 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调 ⚫ 本周一级市场回顾（2022.12.12至2022.12.18）： 批文注册：本周无项目终止审查，较上周持平。 取消发行：本周取消/推迟发行债券67只，较前一周增加15只。 发行偿还：本周信用债发行量为3133亿元，与上周相比上行4.4%；偿还量为3673亿元；净偿还额总计为540亿元。城投债净偿还459亿元，浙江、安徽、天津大额净偿还；产业债净偿还81亿元，能源行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约1026亿元，较本周减少232亿元，江苏、浙江、江西到期压力大；产业债下周到期规模约3243亿元，较本周增加828亿元，工业、金融、能源行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5.2%，较上周增加60BP，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.6%。本周新发产业债平均票面利率为3.6%，较上周减少10BP，其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为5.5%。 ⚫ 本周二级市场回顾（2022.12.12至2022.12.18）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差收窄、等级利差走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差53%、低等级期限利差16%、短久期等级利差88%、长久期等级利差62%。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录 1 定量测算城投债的利差保护 ..................................................................................................................................... 5 1.1 什么是利差保护？ ............................................................................................................................................ 5 1.2 哪些区域利差保护相对充足？ .......................................................................................................................... 6 1.3 城投择券策略：收益与风险的平衡 ................................................................................................................... 7 2 信用负面： ............................................................................................................................................................. 10 2.1 违约负面：中天金融债券展期 ........................................................................................................................ 10 2.2 评级下调：本周无企业评级或展望下调 .......................................................................................................... 10 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 10 3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查 .......................................................................................................... 10 3.2 取消发行：本周推迟或取消发行债券67只 .................................................................................................... 11 3.3 发行偿还：城投债净偿还459亿，产业债净偿还81亿 ................................................................................. 15 3.4 到期压力：下周城投债到期1026亿，产业债到期3243亿 ........................................................................... 17 3.5 票面利率：城投债票面+60BP，产业债票面-10BP ........................................................................................ 18 4 二级市场： ............................................................................................................................................................. 20 4.1 信用利差：本周期限利差收窄、等级利差走扩 ............................................................................................... 20 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 21 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 22 证券研究报告 图表目录 图表1 各期限、评级城投债利差保护情况（单位：亿元） ............................................................................................. 6 图表2 各区域公募城投债收益率中枢与利差保护（单位：%，BP） ............................................................................. 7 图表3 信用债推迟或取消发行规模月度汇总（单位：亿元） ............................................................