线下客流回暖加速，公司零售拐点显现

事项： 2022 年 12 月 21 日，波司登战报显示，“双 12”购物节期间，波司登品牌销售额同比增长 80%。 2023 年 1 月 3 日，据汇客云统计，元旦期间国内购物中心客流同比降幅仅 29%，相比圣诞节同比下滑 50%明显收窄 ； 2023 年 1 月 6 日， 最新的地铁客运数据显示北京/上海 /广州 /深圳恢复到 2022 年初约90%/75%/77%/92%。2023 年 1 月 6 日，交通运输部表示，春运期间客流总量预计约为 20.95 亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的 70.3%。 国信纺服观点：1）消费行业复苏：疫情发展态势好于预期，近日线下客流恢复明显；春运客流预计增长近 100%，看好春运返乡带动羽绒服销售；2）公司近况：双 11 在天猫、京东、唯品会女装类 GMV 排名第一，双 12 波司登天猫旗舰店 GMV 增长 80%，旺季销售趋势向好；3）公司竞争力：品牌、产品、渠道升级持续推进，看好羽绒服专家的长远竞争力；4）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；5）投资建议：外部不利因素消减，公司零售拐点显现，重申功能性服饰龙头配置机遇。从短期看，疫情发展趋势向好，线下客流修复明显、春运返乡人数大幅增长，外部不利因素逐步褪去，公司在旺季迎来快速复苏机遇。从中长期看，公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好波司登羽绒服专家的长远竞争力。我们维持盈利预测，预计公司 FY2023~2025 年净利润分别为 24.0/29.1/34.8亿元，同比增长 16.4%/21.4%/19.5%。近期行业和公司基本面回暖，成长确定性改善，小幅上调合理估值区间至 5.4-5.9 港元（原为 5.1-5.5 港元），对应 FY2023 22~24x PE，维持“买入”评级，当前估值处于过去 5 年低位，把握公司触底反弹的机遇。 评论： 消费行业复苏：疫情发展态势好于预期，近日线下客流恢复明显；春运客流预计增长近 100%，看好春运返乡带动羽绒服销售 （一）地铁客运量：近日一线城市地铁客运回到疫情常态化水平的 8-9 成 地铁客运量波动主要受到疫情封控和疫情感染峰值影响，可一定程度上反应线下客流和消费情况。12 月 7日“新十条”发布预示着疫情防控基本放开，随后各级城市地铁客运量先是出现 10 天左右小幅度上升，但是随即开始快速下跌，12 月 20 日左右见底，12 月 21 日开始客运量开始上升，短短 10 余天的时间反弹显著，截至 1 月 5 日情况，北京/上海/广州/深圳已恢复至 2019 年末的约 69%/69%/66%/102%，恢复到 2022年初的约 90%/75%/77%/92%，恢复到疫情常态化水平的 8-9 成，从趋势上看，后面还有较大的恢复空间。 图 1：近期各一线城市地铁客运量恢复显著（万人次） （二）购物中心客流：元旦购物中心客流同比降幅大幅收窄至 29%，消费复苏趋势向好 据汇客云统计 ， 虽然疫情放开后的感染高峰导致了 12 月中下旬客流表现低迷 ， 2022 年圣诞期间（12.25-12.26）购物中心客流同比下滑 50%（各级城市接近），但随着人们陆续康复，线下客流恢复显著，从元旦 3 天假期看，购物中心客流同比降幅已收窄至 29%（各级城市接近），降幅明显好于圣诞期间，并较好于 2022 年二季度和五一假期。 图 2：全国购物中心日均客流及同比增速 图3：全国各线城市购物中心日均客流同比增速 （三）春运客流预计增长近 100%，看好春运返乡带动羽绒服销售热度 2023 年 1 月 6 日，交通运输部在国务院新闻办公室的新闻发布会上表示，春运期间客流总量预计约为 20.95亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的 70.3%。 今年春运返乡人数大幅增长，返乡期间羽绒服将成为保暖刚需或亲人送礼的重要产品，看好春运返乡带动羽绒服销售增长。 图 4：1 月 6 日国务院新闻发布会关于今年春运客流预测 图5：1 月 6 日国务院新闻发布会关于今年春运客流增长预测 公司近况：双 11 在天猫、京东、唯品会女装类 GMV 排名第一，双 12 波司登天猫旗舰店 GMV 增长 80%，旺季销售趋势向好 （一）双 11 保持稳健增长，在天猫、京东、唯品会女装类 GMV 排名第一 今年“双 11”波司登在各平台都取得了亮眼的销售成绩。波司登荣登天猫、京东、唯品会三大平台女装品类销售额第一，男装品类分别在京东和天猫获得第一和第二，在抖音也取得了销售额破亿的佳绩。在天猫服饰大盘下滑双位数背景下，仍然实现同比正增长。 产品方面，“双 11”期间新一代轻薄羽绒服销量同比提升 67%，销售额千万级单品数量达到 11 个，TOP1单品销量达到 3.6 万件，反映产品创新带来的强大产品力，产品深受消费者追捧。 “双 11”期间，波司登新客占比高达 84%，新增粉丝 102 万，新增会员 30 万，反映强大的品牌力；仅在28 小时内其 122 万件货品已发出 99%，体现波司登对于供应链的数字化创新效果显著。 图 6：波司登双 11 战报 （二）双 12 波司登大幅增长 80%，近期零售趋势向好 双 12 期间，品牌线上购物节崭露头角，实现同比增长 80%，并继续取得天猫女装、男装类目排名第一，京东女装、男装类目排名第一，抖音女装类目排名第一，抖音全服饰品牌单店排名第一的靓丽业绩。 从近期情况看，随着全国疫情达峰提前到来、第一批和第二批新冠康复者陆续恢复线下活动，公司线下客流有望逐步恢复，销售趋势逐步向好。 图7：波司登双12战报 竞争力：品牌、产品、渠道升级持续推进，看好羽绒服专家的长远竞争力 （一）品牌营销：官宣冬奥冠军谷爱凌为新代言人，展现专业创新和时尚的形象 2022年9月20日，波司登官宣谷爱凌为品牌新代言人。作为冬季运动领域的全民偶像，谷爱凌的代言凸显波司登轻薄羽绒服在冬日运动中兼具温暖、轻便、舒适的优势，势必赋能波司登的冬季羽绒销售。谷爱凌的过硬专业实力和探索创新精神也高度契合波司登品牌形象，“全能少女”的多重身份也与波司登“跨季节、多场景”的“全能羽绒服”新定义不谋而合。 近日,谷爱凌身穿波司登新款轻薄羽绒服，接连登上《VOGUE》、《ELLE》等一线时尚杂志内刊，其不俗的时尚表现力也将助力波司登重新定义更多样、更时尚的轻薄羽绒服。 图8：波司登官宣谷爱凌为品牌新代言人 图9：谷爱凌身穿新款轻薄羽绒服登上杂志封面 （二）新产品：重磅推出全新轻薄羽绒服系列，以科技和时尚创新开启羽绒服跨季节和多场景应用 2022年9月21日，波司登以“重新定义轻薄羽绒服”为主题举办大秀，发布全新轻薄羽绒服系列。 波司登新款轻薄羽绒服搭乘“五大轻暖科技+三大创新设计”。科技方面，波司登通过创新性多层保温空气层面料、超轻裸肤面料、国际认证优质鹅绒、德国防绒针技术以及智能防寒工艺，全面提升产品穿着体验。 设计方面，波司登在传统羽绒服上颠覆性地融合“卫衣”、“针织”、“艺术绗缝”、“拼接”等创新元素，解锁羽绒跨界新可能，让羽绒服在轻暖之余兼具多样和时尚的特质。 波司登通过羽绒跨界百年时尚单品、独创式羽绒拼接、艺术化绗线设计，颠覆传统轻暖羽绒服款式重复单一，美感与保暖难以兼具的现状，实现轻薄羽绒服品类的首次颠覆式创新，为消费者提供更多样、更轻暖、更时尚的专业选择，开启羽绒服跨季节、多场景时尚穿搭自由的新格局。凭借该全新轻薄羽绒服系列，波司登荣膺法国NDA设计创新金奖。 图10：波司登2022年新款卫衣羽绒服 图11：波司登2022年新款针织羽绒服 （三）渠道：线上会员数快速增长，线下运营能力优化，步入高质量成长轨道 1）上半财年线上增长30%，会员数增长反映品牌影响力提升。期内受到疫情影响，公司积极发展线上渠道，全渠道拓展和会员经营带动时代主流消费者占比稳步提升。上半财年集团全品牌线上收入同比增长29.6%至9.2亿元，其中品牌羽绒服线上收入增长32%。另外，天猫及京东平台新增338万粉丝至2324万，新增83万会员至1107万，抖音平台新增45万粉丝至544万，反映新生代消费者对公司品牌认知力的提升。 2）上半财年线下继续关闭低效门店并采用分店态运营模式，单店效益稳步提升。上半财年公司进一步升级渠道结构，关注核心城市核心商圈发展，并优化和关闭低效门店，品牌羽绒服同比净关246家直营店和85家加盟店，合计关闭331家门店至3670家。同时，集团采用分店态运营模式，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款。以上举措有效推动单店经营效益的提升，在品牌羽绒服总门店同比减少8.3%的情况下，收入增长11.1%。 图12：集团线上收入（亿元）及增长 图13：集团品牌羽绒服店铺数统计 投资建议：外部不利因素消减，公司零售拐点显现，重申功能性服饰龙头配置机遇从短期看，疫情发展趋势向好，线下客流修复明显、春运返乡人数大幅增长，外部不利因素逐步褪去，公司在旺季迎来快速复苏机遇。从中长期看，公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好波司登羽绒服专家的长远竞争力。我们维持盈利预测，预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.0/29.1/34.8亿元，同比增长16.4%/21.4%/19.5%。近期行业和公司基本面回暖，成长确定性改善，小幅上调合理估值区间至5.4-5.9港元（原为5.1-5.5港元），对应FY202322~24xPE，维持“买入”评级，当前估值处于过去5年低位，把握公司触底反弹的机遇。 表1：盈利预测及市场重要数据 图14：波司登PE（ TTM ） 风险提示 疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）