地产剥离稳步推进，聚焦化妆品等业务估值修复

鲁商发展（600223） 公司研究/公司点评 地产剥离稳步推进，聚焦化妆品等业务估值修复 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-01-31 收盘价（元） 10.99 近12个月最高/最低（元） 12.05/6.50 总股本（百万股） 1,017 流通股本（百万股） 1,017 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 112 流通市值（亿元） 112 公司价格与沪深300走势比较 2/225/228/2211/22 17% 0% -18% -35% -52% 主要观点： 事件 公司发布业绩预告，预计2022年年度实现归母净利润为1809.50万元到5428.51万元，同比减少85%到95%。 业绩短期受地产影响，聚焦大健康后预计持续修复 2022年公司业绩受（1）地产业务结算毛利同比下降、（2）参股地产企业投资收益下降、（3）部分地产产品售价进行调整，计提相应资产减值准备等影响下滑。公司公告剥离地产业务，聚焦化妆品等业务，交易对价合计59.1亿元。通过本次交易，公司将名下房地产开发业务相关资 产负债置出，剩余其他业务2021年收入合计约31亿元，归母净利润合 计约2.5亿元；2022年1-9月收入合计约25亿元，归母净利润合计约 2亿元。本次交易顺利完成后，公司将聚焦于生物医药；化妆品；原料及衍生品、添加剂等大健康业务，预计迎来业绩和估值的增长。 化妆品预计延续高增，看好产品迭代和渠道拓展 1、颐莲前三季度实现收入5.40亿元（+26.46%）。根据炼丹炉，预计 2022年颐莲天猫官旗GMV达到3亿元。颐莲推出全新2.0精华喷雾， 鲁商发展沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043邮箱：liangrui@hazq.com 相关报告 1.拟剥离地产业务，聚焦带动价值重塑2022-11-16 2.化妆品延续增长，短期业绩承压2022-10-28 3.化妆品延续高增，坚定大健康转型 2022-08-27 开启补水喷雾2.0时代。重磅新品玻尿酸嘭润霜上市，采用19年精研创新玻尿酸+神经酰胺成分，减少水分流失，有望成为新的爆品。颐莲正式入驻屈臣氏全国4000+门店，实现线上线下渠道的打通，推动品牌触达更多的消费群体。2、瑷尔博士前三季度营收7.45亿元（+52.66%）。根据炼丹炉，预计2022年天猫官旗GMV达到6亿元。瑷尔博士推出酵粹洁面霜，采用独家物理吸附体系，更加温和不伤皮脂膜。并且瑷尔博士进阶升级了益生菌水乳和洁颜蜜等产品，提升产品的使用体验，增强客户粘性。 投资建议 公司聚焦大健康业务，其中化妆品业务表现突出。主打微生态护肤的瑷尔博士和颐莲已逐步实现破圈放量。福瑞达生物引入战投后，线上代运营的参与有望赋能，加快公司化妆品业务品牌孵化。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.02、0.49、0.53元/股，对应当前股价PE 分别为445、22、21倍。维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 12363 11349 4982 6128 收入同比（%） -9.2% -8.2% -56.1% 23.0% 归属母公司净利润 362 25 496 539 净利润同比（%） -43.3% -93.1% 1891.6% 8.7% 毛利率（%） 25.7% 30.4% 57.9% 58.0% ROE（%） 7.7% 0.5% 8.7% 8.4% 每股收益（元） 0.36 0.02 0.49 0.53 P/E 36.81 445.23 22.36 20.57 P/B 2.83 2.21 1.94 1.73 EV/EBITDA 26.03 23.43 7.20 6.57 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 58670 35225 21838 24075 营业收入 12363 11349 4982 6128 现金 5139 7491 12293 12559 营业成本 9187 7903 2098 2574 应收账款 278 210 95 119 营业税金及附加 588 597 256 313 其他应收款 1226 733 350 449 销售费用 1253 1803 996 1302 预付账款 1999 2839 695 828 管理费用 380 411 227 320 存货 48204 21653 5749 7052 财务费用 91 356 410 446 其他流动资产 1825 2300 2656 3069 资产减值损失 -196 -170 -150 -120 非流动资产 2745 3459 4045 4611 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 730 965 1197 1431 投资净收益 201 184 81 100 固定资产 1287 1635 1889 2148 营业利润 678 81 857 985 无形资产 210 250 274 299 营业外收入 5 4 4 5 其他非流动资产 518 609 685 732 营业外支出 39 46 50 58 资产总计 61415 38684 25882 28686 利润总额 644 40 812 931 流动负债 51093 27578 13539 15099 所得税 250 13 285 356 短期借款 3219 4500 4800 4900 净利润 394 27 527 575 应付账款 7468 5967 1603 1979 少数股东损益 32 2 30 36 其他流动负债 40405 17111 7137 8220 归属母公司净利润 362 25 496 539 非流动负债 3823 4323 4823 5323 EBITDA 673 626 1480 1674 长期借款 3751 4251 4751 5251 EPS（元） 0.36 0.02 0.49 0.53 其他非流动负债 72 72 72 72 负债合计 54916 31901 18362 20422 主要财务比率 少数股东权益 1773 1774 1805 1841 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1009 1017 1017 1017 成长能力 资本公积 616 616 616 616 营业收入 -9.2% -8.2% -56.1% 23.0% 留存收益 3102 3377 4083 4790 营业利润 -22.6% -88.0% 956.5% 14.8% 归属母公司股东权益 4727 5009 5716 6423 归属于母公司净利润 -43.3% -93.1% 1891.6% 8.7% 负债和股东权益 61415 38684 25882 28686 获利能力毛利率（%） 25.7% 30.4% 57.9% 58.0% 现金流量表 净利率（%） 2.9% 0.2% 10.0% 8.8% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 7.7% 0.5% 8.7% 8.4% 经营活动现金流 6848 1643 5059 822 ROIC（%） 2.2% 1.8% 4.4% 4.4% 净利润 362 25 496 539 偿债能力 折旧摊销 102 152 172 190 资产负债率（%） 89.4% 82.5% 70.9% 71.2% 财务费用 112 356 410 446 净负债比率（%） 844.9% 470.2% 244.2% 247.1% 投资损失 -201 -184 -81 -100 流动比率 1.15 1.28 1.61 1.59 营运资金变动 6142 1001 3851 -511 速动比率 0.17 0.39 1.14 1.07 其他经营现金流 -5449 -683 -3145 1308 营运能力 投资活动现金流 -452 -724 -647 -710 总资产周转率 0.20 0.29 0.19 0.21 资本支出 -281 -606 -431 -509 应收账款周转率 44.52 54.14 52.47 51.47 长期投资 -67 -302 -297 -301 应付账款周转率 1.23 1.32 1.31 1.30 其他投资现金流 -103 184 81 100 每股指标（元） 筹资活动现金流 -6789 1432 390 154 每股收益 0.36 0.02 0.49 0.53 短期借款 -1084 1281 300 100 每股经营现金流薄） 6.79 1.63 5.01 0.81 长期借款 -677 500 500 500 每股净资产 4.68 4.96 5.66 6.36 普通股增加 0 7 0 0 估值比率 资本公积增加 576 0 0 0 P/E 36.81 445.23 22.36 20.57 其他筹资现金流 -5604 -356 -410 -446 P/B 2.83 2.21 1.94 1.73 现金净增加额 -393 2352 4802 266 EV/EBITDA 26.03 23.43 7.20 6.57 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益