拟剥离松节油深加工业务，实控人确立坚定化妆品增长信心

青松股份（300132） 公司研究/公司点评 拟剥离松节油深加工业务，实控人确立坚定化妆品增长信心 报告日期：2022-10-13 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）5.87 近12个月最高/最低（元）14.25/5.08 总股本（百万股）517 流通股本（百万股）492 流通股比例（%）95.25 总市值（亿元）30 流通市值（亿元）29 公司价格与沪深300走势比较 -8%10/21 30% 1/22 4/227/2210/22 52% 74% 14% - - - 青松股份沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043邮箱：liangrui@hazq.com 相关报告 1.聚焦化妆品业务，代加工龙头修复可期2022-10-12 主要观点： 事件 9月28日公司公告拟转让青松化工和香港龙晟两家全资子公司100%股权，转让后公司将完全剥离松节油深加工业务。10月11日，公司公告拟向特定对象林世达发行A股股票数量为0.72~1.01亿股（含本数），募集的资金总额为3.2~4.5亿元（含本数），扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。林世达为公司目前第一大股东香港诺斯贝尔（持股比例9.17%）的100%控股股东，发行完成后预计其将合计持有公司股份为20.27%~24.04%，成为公司实际控制人。 诺斯贝尔销售规模最大，本土化妆品代加工龙头 诺斯贝尔是本土规模最大的代加工企业。从销售规模看，2021年国内代加工企业仅科丝美诗（中国）和诺斯贝尔销售规模超20亿元，第二梯队的韩国科玛和莹特丽销售规模仅约为10亿元。主要是因为中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在2018年是市场占有率最高的企业占5.26%的市场份额，诺斯贝尔的市场占有率为3.65%。 ODM为主、OEM为辅，增强客户粘性 与OEM相比，ODM在配方确定、工艺流程设计等阶段，公司即与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案，在产品制造阶段，根据产品方案，选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。因此，ODM业务不仅仅参与生产环节还参与产品配方的研发环节，附加值更高。公司以ODM为主、OEM为辅，预计ODM业务占诺斯贝尔产品的70%以上。公司深度参与客户产品研发到生产的各个环节，因此 客户的粘性更强。 短期业绩承压，关注长期边际改善 由于公司原材料占总成本的77%左右，其中面膜和湿巾的主要原料为天然纤维素纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，护肤品的主要原料为甘油、丙二 醇、天然油脂、功能性提取物、香精等。其中涤纶纤维、丙二醇、香精价格受到石油价格影响较大。2021年以来石油价格处于上行空间，所以公司成本受到较大的影响。并且由于下游客户受疫情及宏观经济因素影响，订单量不及预期，产品价格有所调整，毛利率下降至13%（前值26%）。但预计随着上游原料价格逐渐平稳和下游更多新客户订单达成， 以及公司松节油深加工业务的剥离，公司长期业绩将逐步修复。 投资建议 公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计 2022~2024年公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为75/23/26倍。维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3693 3344 2755 3216 收入同比（%） -4.4% -9.5% -17.6% 16.7% 归属母公司净利润 -912 41 133 115 净利润同比（%） -297.8% 104.4% 227.1% -13.0% 毛利率（%） 13.0% 12.9% 12.4% 17.7% ROE（%） -42.7% 1.9% 5.7% 4.8% 每股收益（元） -1.76 0.08 0.26 0.22 P/E — 74.84 22.88 26.30 P/B 2.73 1.39 1.31 1.25 EV/EBITDA 23.38 13.55 14.80 9.81 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2629 2511 3367 3498 营业收入 3693 3344 2755 3216 现金 574 1044 1710 1602 营业成本 3213 2912 2414 2647 应收账款 715 467 525 634 营业税金及附加 18 17 14 16 其他应收款 16 16 13 21 销售费用 59 58 46 58 预付账款 12 13 11 12 管理费用 185 160 134 175 存货 1059 654 734 794 财务费用 48 36 46 56 其他流动资产 254 317 374 437 资产减值损失 -964 -6 -5 -8 非流动资产 1962 2129 2298 2458 公允价值变动收益 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 740 778 810 820 营业利润 -907 56 158 140 无形资产 221 285 348 420 营业外收入 1 1 1 0 其他非流动资产 1001 1066 1140 1218 营业外支出 9 12 16 17 资产总计 4591 4640 5666 5957 利润总额 -916 44 143 124 流动负债 1633 1446 2137 2135 所得税 -3 3 9 7 短期借款 436 555 696 850 净利润 -912 41 134 116 应付账款 559 250 823 648 少数股东损益 -1 1 1 1 其他流动负债 638 640 618 637 归属母公司净利润 -912 41 133 115 非流动负债 822 1017 1218 1394 EBITDA 295 291 244 413 长期借款 632 827 1028 1204 EPS（元） -1.76 0.08 0.26 0.22 其他非流动负债 190 190 190 190 负债合计 2455 2463 3355 3530 主要财务比率 少数股东权益 0 1 2 3 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 517 517 517 517 成长能力 资本公积 1162 1162 1162 1162 营业收入 -4.4% -9.5% -17.6% 16.7% 留存收益 456 497 630 745 营业利润 -259.0% 106.2% 182.5% -11.8% 归属母公司股东权益 2135 2176 2309 2424 归属于母公司净利润 -297.8% 104.4% 227.1% -13.0% 负债和股东权益 4591 4640 5666 5957 获利能力毛利率（%） 13.0% 12.9% 12.4% 17.7% 现金流量表 净利率（%） -24.7% 1.2% 4.8% 3.6% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -42.7% 1.9% 5.7% 4.8% 经营活动现金流 44 620 644 51 ROIC（%） 2.0% 2.2% 1.3% 3.8% 净利润 -912 41 134 116 偿债能力 折旧摊销 220 193 180 210 资产负债率（%） 53.5% 53.1% 59.2% 59.3% 财务费用 36 36 46 56 净负债比率（%） 115.0% 113.2% 145.2% 145.4% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.61 1.74 1.58 1.64 营运资金变动 -256 333 409 -354 速动比率 0.89 1.19 1.16 1.19 其他经营现金流 300 -275 -400 494 营运能力 投资活动现金流 -425 -429 -273 -435 总资产周转率 0.80 0.72 0.53 0.55 资本支出 -376 -377 -225 -394 应收账款周转率 5.33 5.66 5.56 5.55 长期投资 -50 -52 -49 -42 应付账款周转率 6.67 7.20 4.50 3.60 其他投资现金流 2 1 1 1 每股指标（元） 筹资活动现金流 441 279 296 275 每股收益 -1.76 0.08 0.26 0.22 短期借款 263 119 141 154 每股经营现金流（摊 0.09 1.20 1.25 0.10 长期借款 188 195 201 176 每股净资产 4.13 4.21 4.47 4.69 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E — 74.84 22.88 26.30 其他筹资现金流 -10 -35 -45 -55 P/B 2.73 1.39 1.31 1.25 现金净增加额 57 470 666 -109 EV/EBITDA 23.38 13.55 14.80 9.81 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增