三房转债上市定价分析：瓶级聚酯切片龙头，发行转债扩张产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年02月06日 【债券日报】 瓶级聚酯切片龙头，发行转债扩张产能——三房转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】加息继续放缓，周期或将持续— —美联储2月议息会议点评》 2023-02-02 《【华创固收】复苏开启，景气触底回弹——1月制造业PMI点评》 2023-01-31 《【华创固收】赎回潮影响延续，外资重回净流入——12月债券托管量点评》 2023-01-20 《【华创固收】强项支撑，内需韧性略好于预期 ——12月经济数据解读》 2023-01-17 《【华创固收】出口下行斜率略有收敛——2022年12月进出口数据点评》 2023-01-13 聚酯瓶片龙头，产能优势明显 三房转债正股为三房巷，2022前三季度公司实现营收165.50亿元，同比 +19.34%，归母净利润7.61亿元，同比+76.85%。销售毛利率为6.66%，同比 +1.95pct；销售净利率为4.60%，同比+1.46pct。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营收60.95亿元，同比+29.97%，环比+19.00%，归母净利润2.06亿元，同比+58.33%，环比+21.89%。销售毛利率为6.22%，同比+1.80pct，环比 +1.58pct；销售净利率为3.38%，同比+0.63pct，环比+0.08pct。 公司提价顺利，毛利率有所改善。其中2022H1PX采购价格7146.94元/吨， 较2021年均价环比上涨31.23%，MEG采购价格4388.54元/吨，较2021年均 价环比下跌1.74%，IPA采购价格7635.24元/吨，较2021年均价环比上涨24.25%。原料价格上涨推升公司产品销售价格提升，与2021年相比，瓶级聚酯切片销售单价上涨20.06%，PTA销售单价上涨27.28%，覆盖原材料涨价的影响，毛利率可控。下半年成本回落，瓶级聚酯切片的价格跟随回落，但在需求支撑下，Q3公司整体毛利率仍有1.58个百分点的环比提升。 公司发行转债扩张产能，强化行业地位。公司此次发行可转债拟募集资金25.0 亿元，用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江 苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目。江阴兴佳新材料有限 公司年产150万吨绿色包装新材料项目总投资17.9亿元，其中拟使用募集资 金13.0亿元。项目建设完成后投产，年总平均净利润为3.2亿元，项目财务内部收益率为17.93%（所得税后），投资回收期（含建设期）6.69年（所得税后）项目经济效益良好。江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目 总投资20.7亿元，其中拟使用募集资金12.0亿元。项目建设完成后投产，年总平均净利润为2.9亿元，项目财务内部收益率为17.84%（所得税后），投资回收期（含建设期）7.03年（所得税后），项目经济效益良好。 条款及定价分析 三房巷于2023年2月2日发布公告，三房转债将于2023年2月7日上市。 三房巷发行规模25.0亿元，债项评级AA，根据2月3日中债同等级企业债到 期收益率4.4170%测算，债底约为89.53元，三房转债平价为97.79元，债底保护尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年2月3日三房巷收盘价测算转债平价为97.79元，参考目前行业相同、平价相近的盛泰转债（转股溢价率27.42%）与富春转债（转股溢价率21.45%），预计三房转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于2 月3日平价，三房转债上市价格预计在117.35元至122.24元。三房转债三房 巷是国内瓶级聚酯切片的领头企业，通过本次募投项目的实施进一步巩固完善 公司行业地位，优化企业产品结构，增强企业产品市场竞争力。 风险提示： 行业竞争加剧、需求增速放缓、公司产能投产不及预期等。 目录 一、正股基本面：聚酯瓶片龙头，产能优势明显4 1、业务结构清晰，业绩表现良好4 2、瓶级聚酯切片需求稳增，公司产能规模居前5 3、发行转债扩张产能，强化行业地位7 二、转债条款及上市定价分析7 1、发行规模较高，摊薄比例较高7 2、债底预计在89.53元附近，2023年2月3日平价为97.79元8 三、风险提示9 图表目录 图表1公司主营业务4 图表2公司营业收入构成（按产品）4 图表3公司业绩表现4 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率4 图表5原材料及能源采购价格5 图表6公司主产品平均销售单价5 图表7中国瓶级聚酯切片总需求量及出口量6 图表8中国瓶级聚酯切片产能变化情况6 图表92021年全球瓶级聚酯切片主要厂商生产能力6 图表102021年我国PTA主要生产企业产能占比6 图表11中国精对苯二甲酸（PTA）需求量统计7 图表12中国精对苯二甲酸（PTA）产量统计7 图表13募投项目7 图表14条款信息8 图表15转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表16三房巷PE-band9 图表17三房巷PB-band9 一、正股基本面：聚酯瓶片龙头，产能优势明显 1、业务结构清晰，业绩表现良好 三房转债正股为三房巷，公司处于基础化工行业，主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。 营收结构按产品划分，瓶级聚酯切片贡献公司半数以上的营收，2022H1占营业收入的81.34%，第二大的营收来自PTA，2022H1占营业收入的13.95%，两者合计占比95.29%。营收结构按区域划分，公司营业收入主要来源于国内，占比均在50%以上，但自2021年以来境外疫情相对平稳，需求上升，公司外销水平提升。 图表1公司主营业务图表2公司营业收入构成（按产品） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 瓶级聚酯切片PTA电、蒸汽 纺织印染PBT工程塑料其他产品及服务 2019202020212022H1 资料来源：公司公告，华创证券 备注：黄色部分为公司产品所属领域 资料来源：公司公告，华创证券 2017-2021年公司营收CAGR为106.76%，归母净利润CAGR为94.40%。2022前三季度公司实现营收165.50亿元，同比+19.34%，归母净利润7.61亿元，同比+76.85%。销售毛利率为6.66%，同比+1.95pct；销售净利率为4.60%，同比+1.46pct。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营收60.95亿元，同比+29.97%，环比+19.00%，归母净利润2.06亿元，同比+58.33%，环比+21.89%。销售毛利率为6.22%，同比+1.80pct，环比+1.58pct；销售净利率为3.38%，同比+0.63%，环比+0.08pct。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 250 200 150 100 50 0 201720182019202020212022Q3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201720182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 原材料价格上涨但瓶级聚酯切片需求较强，公司上半年提价顺利，毛利率有所改善。公司对外主要采购的原材料为PX、MEG和IPA，约占生产成本的85%左右。2020年以来，PX、MEG和IPA的采购价格均出现不同程度的上涨，其中2022H1PX采购价格7146.94元/吨，较2021年均价环比上涨31.23%，MEG采购价格4388.54元/吨，较2021年均价环比下跌1.74%，IPA采购价格7635.24元/吨，较2021年均价环比上涨24.25%。但瓶级聚酯切片的需求较旺盛，提价较顺畅，与2021年相比，瓶级聚酯切片销售单价上涨20.06%，PTA销售单价上涨27.28%，覆盖原材料涨价的影响，毛利率可控。截至2022年8月底，公司瓶级聚酯切片国内在手订单23.25万吨，较去年同期增长了20.84%；国外在手订单为25.84万吨，较去年同期增长了56.89%；公司合计订单较去年同期增长37.50%，瓶片需求较为旺盛。下半年成本回落，瓶级聚酯切片的价格跟随回落，但在需求支撑下，公司整体毛利率仍有1.58个百分点的提升。 图表5原材料及能源采购价格图表6公司主产品平均销售单价 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019202020212022H1 PX（元/吨）MEG（元/吨） IPA（元/吨） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019202020212022H1 瓶级聚酯切片（元/吨）PTA（元/吨） 资料来源：募集说明书，华创证券资料来源：募集说明书，华创证券 2、瓶级聚酯切片需求稳增，公司产能规模居前 瓶级聚酯切片市场需求稳定增长，我国产能在全球占比较大。我国是目前全球瓶级聚酯切片产能扩张的主要来源，2014-2021年产能CAGR约为5.85%。在需求方面，瓶级聚酯切片下游主要用于食品饮料包装、片材、食用油等领域，其中片材为新兴应用领域，根据公司募集书数据，片材的需求增速约为28-30%，驱动我国瓶级聚酯切片的需求量提升，2014-2021年总需求量CAGR达9.45%，高于产能增速，出口量CAGR为7.48%。 根据MordorIntelligence预测，2019-2024年我国瓶级聚酯切片市场需求将保持6.35%的CAGR，是全球增长最快的市场。但根据中纤网数据，2023年聚酯瓶片的产能集中投产，预计将在270万吨以上，供应面临较大压力，若需求未有明显提升，价格将承压，需关注新增产能落地情况。 图表7中国瓶级聚酯切片总需求量及出口量图表8中国瓶级聚酯切片产能变化情况 1200 1000 800 600 400 200 0 20142015201620172018201920202021 总需求量（万吨）出口量（万吨）总需求增长率出口增长率 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20142015201620172018201920202021 产能（万吨）增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：募集说明书，华创证券资料来源：募集说明书，华创证券 瓶级聚酯切片行业集中度较高，公司产能处于行业前列。在瓶级聚酯切片行业，2021年前四大企业产能集中度在80%左右，高于全球行业集中度。公司经过多年瓶级聚酯切片市场的耕耘，成为了国内瓶级聚酯切片的领头企业，根据募集说明书数据，公司瓶级聚酯切片年生产产能约230万吨，2021年全国总产能为1111万吨，公司市占率为20.7%，本次募投计划新建设300万吨瓶级聚酯切片产能，投产后市占率将得到进一步提升。 图表92021年全球瓶级聚酯切片主要厂商生产能力图表102021年我国PTA主要生产企业产能占比 700 600 500 400 300 200 100 0 19% 22% 3% 4% 4% 4% 6% 18% 6% 7% 8% 生产能力（万吨/年） 逸盛石化恒力石化新凤鸣福海创虹港石化桐昆股份汉邦石化福建百宏三房巷珠海BP 资料来源：募集说明书，华创证券资