三房转债：国内瓶级聚酯切片行业领先企业

固收点评20230105 证券研究报告·固定收益·固收点评 三房转债：国内瓶级聚酯切片行业领先企业2023年01月05日 关键词：#新需求、新政策 事件 三房转债（110092.SH）于2023年1月6日开始网上申购：总发行规模为25.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目。 当前债底估值为89.95元，YTM为2.41%。三房转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2023-01-04）计算,纯债价值为89.95元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月12日至2029年01月05日。初始转股价3.17元/股，正股三房巷1月4日的收盘价为3.11元，对应的转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价3.17元计算，转债发行25.00亿元对总股本稀释率为16.83%，对流通盘的稀释率为40.37%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计三房转债上市首日价格在116.10~129.34元之间，我们预计中签率为0.0064%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三房转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在116.10~129.34元之间。我们预计网上中签率为0.0064%，建议积极申购。 公司以印染整理为主业，系国内印染行业十佳企业。2020年9月，发行股份购买资产交易完成后，三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司，上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产、销售，PTA的生产、销售，印染整理于一体的大型综合化工企业。 2017年以来公司营收呈增长态势，2017-2021年复合增速为106.76%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为106.76%。2021年，公司实现营业收入194.79亿元，同比增加19.51%。与此同时，归母净利润也不断增 加，2017-2021年复合增速为94.40%。2021年实现归母净利润6.30亿元，同比增加12.63%。 公司主营业务突出，营业收入基本来自于主营业务。2019年以来，公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片、PTA、电、蒸汽、PBT工程塑料、纺织印染等；其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率下降，财务费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.60%、6.11%、7.98%、3.59%和3.27%，销售毛利率分别为14.10%、 12.07%、14.88%、6.44%和4.82%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《福新转债：功能性涂布复合材料领域企业》 2023-01-04 《2023年海外年度策略——阳光总在风雨后》 2023-01-03 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2014-2021年全球瓶级聚酯切片产能变化情况（万吨）10 图9：2014-2021年中国瓶级聚酯切片产能变化情况（万吨）10 表1：转债发行认购时间表4 表2：三房转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测三房转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-01-04 上路演公告》 T-1 2023-01-05 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-01-06 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-01-09 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-01-10 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-01-11 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-01-121、刊登《发行结果公告》 转债名称 三房转债 正股名称 三房巷 转债代码 110092.SH 正股代码 600370.SH 发行规模 25.00亿元 正股行业 基础化工-化学纤维-涤纶 存续期 2023年01月06日至2029年01月05日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 3.17元 转股期 2023年07月12日至2029年01月05日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：三房转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色 包装新材料项目 江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目 179,112.00130,000.00 207,297.00120,000.00 合计386,409.00250,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 89.95元 转换平价（以2023/01/04收盘价） 98.11元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 11.18% 2.41%平价溢价率（以面值100计算）1.93% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为89.95元，YTM为2.41%。三房转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2023-01-04）计算,纯债价值为89.95元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月12日至2029年01月05日。 初始转股价3.17元/股，正股三房巷1月4日的收盘价为3.11元，对应的转换平价为 98.11元，平价溢价率为1.93%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为16.83%。按初始转股价3.17元计算，转债发行25.00亿元对总股本稀释率为16.83%，对流通盘的稀释率为40.37%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计三房转债上市首日价格在116.10~129.34元之间。按三房巷2023年1月4 日收盘价测算，当前转换平价为98.11元。 1）参照平价、评级和规模可比标的通裕转债（转换平价100.36元，评级AA，发行规模14.8472亿元）、贵轮转债（转换平价108.48元，评级AA，发行规模18.亿元）、精工转债（转换平价83.47元，评级AA，发行规模20.亿元），1月4日转股溢价率分别为 5/12 27.54%、19.10%、42.59%。 2）参考近期上市的大元转债（上市日转换平价88.78元）、会通转债（上市日转换 平价92.82元）、豪能转债（上市日转换平价81.38元），上市当日转股溢价率分别为 38.30%、25.29%、35.52%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为4.27%，2022年三季报显示三房巷前十大股东持股比例为85.54%，2023年1月4日中证转债成交额为49,008,463,384元，取对数得24.62。因此，可以计算出三房转债上市首日转股溢价率为26.83%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到三房转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.10~129.34元之间。 表5：相对价值法预测三房转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 2.95 111.84 113.71 116.50 119.30 121.16 -3% 3.02 114.20 116.10 118.96 121.81 123.71 2023/01/04收盘价 3.11 117.73 119.69 122.63 125.58 127.54 3% 3.20 121.26 123.28 126.