【债券日报】合力转债上市定价分析：国内工业叉车龙头，领先布局新能源业务

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月05日 【债券日报】 国内工业叉车龙头，领先布局新能源业务— —合力转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】产能扩张稳步推进，拓展中高端领域——大元转债上市定价分析》 2023-01-03 《【华创固收】景气“砸坑”见底，回填可期—— 12月制造业PMI点评》 2022-12-31 《【华创固收】“新十条”落地两周，出行消费表现如何？》 2022-12-27 《【华创固收】赎回潮中广义基金抛债，银行保险承接——11月债券托管量点评》 2022-12-23 《【华创固收】汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局——豪能转债上市定价分析》 2022-12-22 国内叉车领军企业，逐步扩大产能 合力转债正股为安徽合力，Q3公司归母增速高增。公司近�年营收CAGR为12.9%，归母净利润CAGR达9.2%。2022前三季度公司营收119.49亿元，同比+1.1%，归母净利润6.86亿元，同比+34.4%。销售毛利率为16.61%，同比 +0.70pct；销售净利率为6.48%，同比+1.18pct。Q3单季度，公司实现营收39.24 亿元，同比+1.18%，环比-3.78%；实现归母净利润2.54亿元，同比+92.39%， 环比+6.94%。销售毛利率为17.56%，同比+1.62pct，环比+0.78pct；销售净利率为7.53%，同比+3.18pct，环比+0.88pct。 公司国内龙头地位稳固，全球销量市占率居第三位。全球叉车行业品牌集中度较高，2021年全球销量前�企业的销量在全球叉车销量中占比超过60%。其中，安徽合力的销量市占率达到13.95%，位居全球第三，是国内叉车销量最 高的企业，占全国叉车总销售量的25%，但销售收入仅位居全球第七。国内叉车行业品牌集中度同样较高，根据中叉网2021年中国叉车制造商排行榜， 2021年中国工业车辆前2名约占全国总销售量的45%以上，前10名约占全国 总销售量的77%以上；有15家工业车辆制造商年销售量超过10000台，有20 家工业车辆制造商年销售量超过5000台。形成以安徽合力和浙江杭叉为第一梯队，八家企业为第二梯队的双龙头竞争格局。 公司发行转债扩大产能、优化业务布局，巩固企业的行业地位。公司拟募集资金20.5亿元，主要用于新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造 基地项目、高端铸件基地项目、新液力基地项目，部分产能陆续将在2023年投产。 转债条款及上市定价分析 安徽合力于1月4日发布公告，合力转债将于2023年1月6日上市。安徽合 力发行规模20.48亿元，债券评级AA+，根据1月3日中债同等级企业债到期 收益率3.9928%测算，债底约为89.47元，1月3日合力转债平价为95.97元债底和平价提供较强安全垫。 条款方面，下修条款较为宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为108元；回售条款为：30/30，70%。 根据2023年1月3日安徽合力收盘价测算转债平价为95.97元，预计合力转 债上市首日转股溢价率预计在25%-30%，对于1月3日平价，合力转债上市 价格预计在119.97元至124.76元。合力转债评级较高，正股安徽合力为叉车行业领军企业，发行转债扩大产能、优化业务布局，巩固企业的行业地位。 风险提示： 产能投产不及预期、上游原材料涨价、行业竞争加剧等。 目录 一、正股基本面：国内叉车领军企业，逐步扩大产能4 1、业务结构清晰，盈利能力较好4 2、叉车行业销量大增，公司国内龙头地位稳固6 3、双龙头平分秋色，公司致力于产品结构调整和高质量发展7 4、发行转债完善产业链布局，巩固优势地位8 二、转债条款及上市定价分析9 1、发行规模较大，摊薄比例高9 2、债底约89.47元，平价约95.97元10 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表22020年我国叉车下游应用领域分布情况4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5公司主要原材料价格采购价走势5 图表6公司主要产品的单位生产成本5 图表7叉车系列产能、产量及销量6 图表8产能利用率及产销率6 图表9全球叉车销量及增长情况6 图表10中国叉车销量及增长情况6 图表11我国电动工业车辆销量占比7 图表122021年各企业叉车销售收入（百万美元）7 图表132021年全球叉车销量TOP5占比7 图表14国内可比公司毛利率情况8 图表15国内可比公司叉车销量情况8 图表162021年各企业叉车销售单价（万美元/台）8 图表17本次募投项目9 图表18条款信息10 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析10 一、正股基本面：国内叉车领军企业，逐步扩大产能 1、业务结构清晰，盈利能力较好 合力转债正股为安徽合力，公司处于通用设备制造业，公司主要从事公司工业车辆及关键零部件的研发、制造与销售，车辆租赁、配件服务、维保服务、再制造等后市场业务，以及智慧物流、工业互联网业务。 营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是叉车系列产品，2022H1叉车系列产品营收占比达81.17%，后市场服务（配件业务、再制造业务以及维修保养等服务）占比17.63%，营收结构较为简单。公司产品系列拥有24个吨位级、500多个品种、1,700多种型号，产品覆盖了0.2-46吨系列内燃和电动工业车辆、智慧物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。 叉车又称叉式装载车，是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作业的轮式工业车辆。叉车具有装卸和搬运功能，是物料搬运作业的重要设备，是实现物流机械化，提高作业效率的主要工具。按照世界工业车辆统计协会（WITS）分类，可分为Ⅰ类电动平衡重乘驾式叉车、Ⅱ类电动乘驾式仓储叉车、Ⅲ类电动步行式仓储叉车、Ⅳ类内燃平衡重式叉车（实心轮胎）、Ⅴ类内燃平衡重式叉车（充气轮胎），以上�种叉车类型公司均已覆盖。叉车应用领域广泛，可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的提升、堆垛、短途搬运和装卸，还可用于军事部门和特殊防爆部门等。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表22020年我国叉车下游应用领域分布情况 电动叉车内燃叉车后市场服务其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022H1 造纸,4.05% 电子设备制造,4.54% 石油化工,5.45% 其他,27.97% 批发零售,7.09% 交通运输、仓储物流,20.48% 电气机械,12.39% 汽车,9.79% 食品饮料,8.25% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：中国工业车辆分会，华经产业研究院，华创证券 Q3公司归母净利润高增。公司近�年营收CAGR为12.9%，归母净利润CAGR达 9.2%。2022前三季度公司营收119.49亿元，同比+1.1%，归母净利润为6.86亿元，同比 +34.34%。销售毛利率为16.61%，同比+0.70pct；销售净利率为6.48%，同比+1.18pct。Q3单季度，公司实现营收39.24亿元，同比+1.18%，环比-3.78%；实现归母净利润2.54亿元，同比+92.39%，环比+6.94%。销售毛利率为17.56%，同比+1.62pct，环比+0.78pct； 销售净利率为7.53%，同比+3.18pct，环比+0.88pct。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 原材料价格上涨推动内燃叉车成本上升，电动叉车单位成本下降。公司经营所需主要原材料有钢材、生铁、发动机、平衡重以及电池，其中钢材2022H1采购单价为5517.01元/吨，较2021年+2.12%；生铁采购单价为3674.66元/吨，较2021年+2.25%；发动机采 购单价为10945.02元/个，较2021年+3.83%；平衡重采购单价为9325.44元/个，较2021 年-0.96%；电池单价为3129.75元/个，较2021年-9.18%。主要原材料不同幅度的上涨导致内燃叉车单位生产成本上涨，与2021年相比，2022H1内燃叉车单位成本涨幅为5.15%；电池单价的大幅下跌导致电动叉车单位成本较2021年-2.74%。售价端，2022H1内燃叉车单位售价涨幅为4.59%，售价端涨幅无法覆盖成本上涨幅度，对公司利润产生负向影响；电动叉车单位售价-2.29%，下调幅度小于成本下调幅度，对公司利润产生积极影响。 图表5公司主要原材料价格采购价走势图表6公司主要产品的单位生产成本 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 钢材（元/吨）生铁（元/吨）发动机（元/个）平衡重（元/个）电池（元/个）电控（元/个）电机（元/个） 0.0 2019202020212022H1 电动叉车(万元/台）内燃叉车(万元/台） 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 产能利用率、产销率维持高位。2021年公司叉车系列产品总产量达284038台，同比 +24.03%，销量达274815台，同比+24.53%。2022H1产能利用率达103.57%，较2021年 -0.78pct，产销率达99.88%，同比+3.13pct。 图表7叉车系列产能、产量及销量图表8产能利用率及产销率 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 产能（台）产量（台）销量（台） 108% 104% 100% 96% 92% 88% 84% 产能利用率产销率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、叉车行业销量大增，公司国内龙头地位稳固 近几年，由于制造业的智能化、电商的快速发展和劳动力短缺等因素带来全社会物流总量的持续增长，工业车辆的发展态势表现强劲。世界工业车辆统计协会数据显示，全球叉车销量从2011年的94.18万台增长至2021年的196.94万台，年复合增长率达到7.66%。自2019年起，年增长率逐年攀升，2021年全球叉车销量相比2020年增长24.44%，行业整体呈现增长趋势。我国叉车产业于20世纪50年代末起步，我国工业车辆行业虽起步较晚，但历经多年发展后，现已成为全球第一叉车生产大国和消费市场。近两年虽 然受到疫情的影响，但因国内复工状况良好，且国家对“新基建”支持力度加大，叉车销量仍呈现快速增长趋势，同比增速超30%。随着2022年年底我国疫情防控进入新阶段，下游各行业的复苏将进一步推动叉车需求增长。 图表9全球叉车销量及增长情况图表10中国叉车销量及增长情况 250 200 150 100 50 0 全球叉车销量（万台）年增长率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120 100 80 60 40 20 0 叉车销量（万台）年增长率 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：世界工业车辆统计协会，公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 从产品结构上来看，在“3060”双