爱迪转债上市定价分析：中小铝铸件龙头，发行转债加码新能源领域布局

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月27日 【债券日报】 中小铝铸件龙头，发行转债加码新能源领域布局——爱迪转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】单边贬值下的应对和中美利差》 2022-10-26 《【华创固收】政策脉冲下的“有限修复”——9月经济数据解读》 2022-10-24 《【华创固收】特别国债续作及四季度供给展望》 2022-10-19 《【华创固收】“猪油”共振，CPI还会高增么？ ——9月通胀数据解读》 2022-10-14 《【华创固收】干式变压器龙头，发行转债布局储能领域——金盘转债上市定价分析》 2022-10-12 中小铝铸件龙头，加速战略转型升级 爱迪转债正股为爱柯迪，Q2公司归母净利润实现高增，单季度同比41.49%，环比+313.9%，新能源汽车用品销售收入同比+200%，净利率改善明显，单季度同比+2.1pct，环比+10.4pct。10月21日，公司公告前三季度归母净利润范围为3.9-4.2亿元，同比增长39.84%-50.60%，由此计算Q3单季度归母净利润范围在1.77-2.07亿元之间，同比上涨119.3%-156.6%。 上半年原材料价格上涨，2022H1，铝锭均价为21418.19元/吨，较2021年均价+13.02%，公司汽车类压铸件单位成本2022H1为14.92元/件，较2021年 +15.5%，利润短期承压。下半年在主要原材料价格回落、海运费下降、人民币贬值等因素催化下，成本料将得到边际改善。 公司持续改善产品结构，加速向新能源汽车轻量化领域拓展。公司产品结构从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件，新能源汽车“三电系统”在新能源汽车成本占比高达50%，公司压铸件单车价值量有望提升 公司计划力争至2025年以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过30%，2030年达到70%。公司本次发行转债用于爱柯迪智能制造科技产业园项目，项目建成后，新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等710万件产能。募投项目建设期3年，预计项目建成后第3年达产100%，完 全达产后年度营业收入23.3亿元。 条款及定价分析 爱柯迪于2022年10月25日发布公告，爱迪转债将于2022年10月28日上 市。爱柯迪发行规模15.7亿元，债项评级AA，根据10月26日中债同等级企 业债到期收益率3.7657%测算，债底约为92.31元，爱迪转债平价为106.76元 债底保护较好，三大条款中规中矩。 根据2022年10月26日爱柯迪收盘价测算转债平价为106.76元，参考目前行业相同、平价相近的贵轮转债（转股溢价率28.88%）与汽模转2（转股溢价率29.09%），预计爱迪转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于 10月26日平价，爱迪转债上市价格预计在133.45元至138.79元。爱迪转债 债底和平价提供较好保护，正股爱柯迪是国内领先的汽车铝合金精密压铸件专 业供应商，在原材料价格回落、海运费下降等多因素催化下，生产成本边际改善，发行转债加速向新能源领域转型，盈利能力有望继续提升。 风险提示： 产能投产不及预期、上游原材料涨价、行业竞争加剧、疫情扰动等。 目录 一、正股基本面：中小铝铸件龙头，加速战略转型升级4 1、净利率明显改善，成本有望边际回落4 2、行业景气回落，全球市场空间广阔6 3、竞争优势明显，产品布局全球市场7 4、发行转债布局新能源汽车，打开成长空间8 二、转债条款及上市定价分析9 1、发行规模较高，摊薄比例尚可9 2、债底预计在92.31元附近，2022年10月26日平价为106.76元9 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表2公司主要产品上下游关系4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5公司主要原材料价格走势5 图表6公司汽车类压铸件单价及成本5 图表7海运费价格指数走势6 图表8汽车压铸件产能、产量及销量（万件）6 图表9产能利用率及产销率6 图表10汽车零部件及配件制造行业PPI7 图表11汽车制造业全行业销售增长率（%）7 图表12全球铝合金铸件市场规模7 图表13中国新能源汽车产销（万辆）7 图表14国内可比公司销售毛利率情况8 图表15国内铝压铸行业竞争格局8 图表16募投项目9 图表17条款信息9 图表18转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表19爱柯迪PE-band10 图表20爱柯迪PB-band10 一、正股基本面：中小铝铸件龙头，加速战略转型升级 1、净利率明显改善，成本有望边际回落 爱迪转债正股为爱柯迪，公司处于汽车零部件及配件制造业，公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车雨刮系统、汽车动力系统、汽车制动系统及其他系统，新能源汽车三电系统、汽车结构件、汽车视觉系统等适应汽车轻量化、电动化、智能化需求的铝合金精密压铸件。 营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是汽车铝合金压铸件系列产品，2022H1压铸件系列营收占比达97.4%，营收结构较为简单。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表2公司主要产品上下游关系 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 压铸件其他业务 201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 Q2公司归母增速高增，新能源汽车用品销售收入同比+200%，净利率改善明显。2022H1公司营收18.33亿元，同比+16.66%，归母净利润2.13亿元，同比+7.51%。销售毛利率为25.09%，同比-3.63pct；销售净利率为12.21%，同比-0.81pct。从单季度情况看，2022Q2，公司实现营收9.31亿元，同比+20.82%，环比+9%；实现归母净利润1.28亿元，同比41.49%，环比+313.9%。销售毛利率为26.77%，同比-1.2pct，环比+3.5pct；销售净利率为14.47%，同比+2.1pct，环比+10.4pct。2022H1，随着公司“新能源汽车+智能驾驶”在手订单逐步量产，将对公司经营产生有利影响。10月21日，公司公告前三季度归母净 利润范围为3.9-4.2亿元，同比增长39.84%-50.60%，由此计算Q3单季度归母净利润范围在1.77-2.07亿元之间，同比上涨119.3%-156.6%。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% -(10.0)% (20.0)% (30.0)% (40.0)% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% - 总收入（亿元）归母净利润（亿元） 收入增速归母增速 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 上半年原材料价格上涨，毛利率短期承压，净利率明显改善。公司生产产品主要原材料为铝锭，2021年，公司汽车类压铸件的直接原材料成本占营业成本的45.8%。2022H1，铝锭均价为21418.19元/吨，较上年同期+22.76%，较2021年均价+13.02%。公司汽车类压铸件单位成本从2022H1为14.92元/件，较2021年+15.5%，同时公司也作出了相应的提价举措，产品单价由17.05元/件提升至19.36元/件，较2021年均价+13.5%，提价幅度不及成本上涨幅度，因而公司归母净利润增速有所放缓。而公司在费用端支出有所下降，2022H1期间费用率较2021年环比下降5.3pct，其中管理费用率环比-1.01pct，财务费用 率环比-3.67pct。 图表5公司主要原材料价格走势图表6公司汽车类压铸件单价及成本 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 市场价:铝锭:A00:全国 销售单价（元/件）单位成本（元/件） 资料来源：wind，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 在原材料价格回落、海运费下降和人民币汇率贬值催化下，成本料将得到边际改善。公司主要销售收入源自外销，2022H1公司外销收入占总收入的67%，因此国际海运费以及货币政策均会对公司收入产生不同程度的影响，2021年国际海运费大幅上涨以及人民币升值对公司经营带来了巨大挑战。Q3Q4铝价呈下降趋势，7月份至今均价为18773.96元/件，环比上半年下降12.35%，同时国际海运费回落较为明显，美联储加息造成美元持 续升值，人民币贬值，对公司成本控制较为利好。 图表7海运费价格指数走势 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020年01月02日2020年06月24日2020年12月09日2021年06月09日2021年11月24日2022年05月13日 综合运费指数(BDI) 资料来源：wind，华创证券 产销增长迅速，产能利用率维持稳定。2021年公司产品总产量达19296.64万件，同比+28.9%，销量达18326.22万件，同比+18.7%。2022H1产能利用率达83.85%，较2021年+1.08pct，产销率达85.2%，较2021年-9.82pct。 图表8汽车压铸件产能、产量及销量（万件）图表9产能利用率及产销率 25000 20000 15000 10000 5000 0 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 产量销量 产能利用率产销率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、行业景气回落，全球市场空间广阔 行业PPI具有周期性。继2021年达到高峰后，今年行业PPI有所回落，不过仍处于历史较高位置，景气度尚可，同时汽车制造业全行业的销售增长率自2010年开始回落后，便一直处于平台期，2021年增长率有所上涨，优秀值销售增长率达到16.2%，较2020年 +2.4pct，系汽车产业近年来发展较为迅速，新能源汽车发展势头迅猛，国家大力推动新能源发展的政策亦提供了良好的机遇。 102.00 101.50 101.00 100.50 100.00 99.50 99.00 98.50 98.00 97.50 97.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 图表10汽车零部件及配件制造行业PPI图表11汽车制造业全行业销售增长率（%） PPI:汽车零部件及配件制造:当月同比 优秀值良好值平均值较低值较差值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：choice，华创证券 据Precedenceresearch预测，全球铝合金铸件市场规模将由2021年的772.4亿美元增长至2030年的1447.4亿美元，CAGR达6.5%，而公司的60%以上的销售收入都来自外销，因此从全球视角来看，发展空间较为广阔。从国内视角来看，新能源汽车产销量逐年攀升，每年维持不到10%的平均增速，国内新能源汽车市占率达23.8%，而据EVTank预计，2030年全球新能源汽车渗透率将达到50%。公司逐渐布局新能源汽车产品，力争2025年以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过 30%，2030年达到70%。单车用铝量也在大幅提升，我国大力推进铝合金在汽车上的银行用