科思转债上市定价分析：专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月10日 【债券日报】 专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商——科思转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230509》 2023-05-09 《【华创固收】进口承受量价拖累，出口回补转弱 ——2023年4月进出口数据点评》 2023-05-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230508》 2023-05-08 《【华创固收】结构强弱分化继续演绎——4月经济数据预测》 2023-05-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230505》 2023-05-05 聚焦化学防晒剂，产能优势明显 科思转债正股科思股份，2022年度公司实现营业收入17.65亿元，同比 +61.85%；实现归母净利润3.88亿元，同比+192.13%。2022年主营产品中化妆品活性成分及其原料营收14.41亿元，主营业务占比81.64%，较2021年 +14.64pct；合成香料营收2.89亿元，主营业务占比16.37%，较2021年-13.23 pct。2023Q1公司实现营收5.88亿元，同比+42.33%。实现归母净利润1.60亿元，同比+176.13%。 化妆品活性成分及其原料业务引领公司整体毛利率上升，公司毛利率水平高于同业可比公司。2019-2022年，化妆品活性成分及其原料的毛利率水平分别为32.00%、35.38%、28.47%、40.11%，推动公司整体毛利率水平上升。公司 2021年四季度以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素，助力公司2022年综合毛利率水平提升至36.66%。2019-2022年公司整体毛利率水平为30.76%、32.98%、26.76%、36.66%。 公司发行转债扩张产能，强化行业地位。公司此次发行可转债拟募集资金7.25亿元，用于安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）及安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目。安庆科思化学有限 公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）总投资6.45亿元，其中拟使用 募集资金5.26亿元。本项目建成达产后，可年产14800.00吨高端个人护理品原料，项目建设期为2.5年，建成后投资内部收益率（税后）为13.44%，静态投资回收期（含建设期）为7.98年。安庆科思化学有限公司年产2600吨高端 个人护理品项目总投资2.57亿元，其中拟使用募集资金1.99亿元。项目建设期为2年，建成后投资内部收益率（税后）为15.59%，静态（税后）投资回收期（含建设期）为7.3年。 条款及定价分析 科思股份于2023年5月9日发布公告，科思转债将于2023年5月11日上 市。科思转债发行规模7.25亿元，债项评级AA-级，根据5月9日中债同等级企业债到期收益率6.4518%测算，债底约为83.57元，5月9日科思转债平 价为123.99元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年5月9日科思股份收盘价测算转债平价为123.99元，参考目前行业相同、平价相近的珀莱转债（转股溢价率29.03%）及水羊转债（转股溢价率26.26%），预计科思转债上市首日转股溢价率在13%-17%区间，对于5月 9日平价，科思转债上市价格预计在140.10-145.06元。正股科思股份是全球 最主要的化学防晒剂制造商之一，是国内少数同时通过美国FDA审核和欧盟 化妆品原料规范（EFfCI）认证的生产企业。通过本次募投项目募投扩产护理品原料，进一步巩固领先地位。 风险提示： 行业竞争加剧、需求增速放缓、公司产能投产不及预期等。 目录 一、正股基本面：专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商4 1、业绩快速增长，下游需求旺盛4 2、化妆品市场逐渐复苏，驱动精细化工行业需求增长7 3、募投扩产护理品原料，活性剂产能国内居前8 二、转债条款及上市定价分析9 1、评级一般规模不大，摊薄比例不高9 2、债底预计在83.57元附近，发行公告日平价为123.99元9 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主要产品及所处产业链4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）4 图表3公司业务营收分布（亿元）5 图表42021以来化工原料指数变化5 图表5公司主要产品毛利率变化5 图表6公司与行业可比公司毛利率对比5 图表7公司产品产能及产销率（吨）6 图表8公司海外市场营收占主要部分（亿元）6 图表9公司主要产品生产技术所处阶段6 图表10全球化妆品规模及增速（亿欧元）7 图表11中国化妆品零售额及增速（亿元）7 图表12全球防晒品规模及增速（亿元）8 图表13中国防晒品规模及增速（亿元）8 图表14全球香精香料市场规模（亿美元）8 图表15中国香精香料市场规模（亿元）8 图表16公司转债募投项目9 图表17“安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）”具体产能规 划9 图表18条款信息10 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表20科思股份PE-band11 图表21科思股份PB-band11 一、正股基本面：专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商 1、业绩快速增长，下游需求旺盛 正股科思股份是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料。化妆品活性成分、合成香料广泛应用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等消费领域；合成香料产品主要是在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。公司拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定，是国内少数同时通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的生产企业。 公司隶属精细化工制造业，产品主要处于产业链上游的原料端，主要供给有化妆品原料（如胶原蛋白、透明质酸、香精香料、表面活性剂等）和包装材料（如玻璃包装容器、塑料包装材料）。产业链中游主要包括生产端和品牌端，生产端主要包括专业代工企业和品牌自主生产，代工的壁垒相对较低，龙头企业供货能力更稳定；品牌端主要包括欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等知名品牌，在产业链中处于主导地位，掌握产业链定价权，市场规模也高于产业链其他环节。产业链下游为线上线下销售渠道，包括线上代运营企业 （如电商）和线下美妆集合店。 图表1公司主要产品及所处产业链图表2公司营收及归母净利润（亿元） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 营业总收入归属母公司股东的净利润 营收同比归母同比 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 产量迅速扩容，营收和归母净利润大幅增长。公司毛利率主要受上游原材料及产品售价双重影响，2022年主要受益于下游市场的持续恢复带来的产品价格上升、首次公开发行募投项目产品逐步放量等，全年营业收入17.65亿元，同比+61.85%；归母净利润3.88亿元，同比+192.13%。近期公司发布业绩快报，2023年一季度营业总收入5.9亿元，同比+42.33%；归母净利润1.6亿元，同比+176.13%。业绩增长主要系2021年四季度以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格，调整措施逐步落地，以及公司整体 产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素。 下游防晒产品需求完胜，化妆品活性成分营收占比提升。分产品来看，2022年公司主营产品化妆品活性成分及其原料营收14.41亿元，占比高达81.64%，同比上升14.64pct，主要原因系：1）下游市场持续快速恢复，国外旅游出行恢复正常带来防晒产品需求量大幅提升，导致奥克立林（OCT）、原膜散酯（HMS）及对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）等产品的销量和产品单价均出现一定幅度的提高；2）公司首次公开发行募投项目逐步投产并释放效益，阿伏苯宗（AVB）及辛基三嗪酮（EHT）等产品的销售收入提升；合成香料2022年营收2.89亿元，占比16.37%，同比下降13.23pct，主要系随着各国经济形势的逐 步稳定和洗涤、消毒杀菌类市场需求的回落，公司铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）等合成香料类产品销量有所下降。 图表3公司业务营收分布（亿元）图表42021以来化工原料指数变化 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022 10000 8000 6000 4000 2000 0 化妆品活性成分及其原料合成香料其他主营业务化工原料指数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 上游化工原料成本有所下降，个人护理品领域消费逐渐复苏。2021年5月以来我国化工品价格指数持续上涨，10月中旬价格指数创下近十年新高，受此影响公司21年利润率水平有所波动。但22年起，化工原料价格虽有波动但大体呈下降趋势，22年末化工原料指数从21年末的7394.56下降到5998.10，下降了18.89%，因此公司的成本压力有所缓解。此外，随着国内外旅游出行的进一步恢复，防晒产品的需求继续保持快速增长态势，公司产品价格有所上升，化妆品活性成分及其原料均价从21年的65,067.10上升 至22年的86,725.56元/吨，带来毛利端的优化。但公司合成香料业务受到洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱的影响，市场竞争有所增加，营业收入有所下降。 产品价格调整改善毛利率，公司毛利率水平高于同业可比公司。2019-2022年公司整体毛利率水平为30.76%、32.98%、26.76%、36.66%，化妆品活性成分及其原料为公司综合毛利率主要驱动因素。2021年四季度以来公司基于原材料和海运费价格大幅上涨采取 产品价格调整措施，叠加整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素，公司2022年销售毛利率水平提升至36.66%，同比+9.9pct，2023Q1进一步升至49.04%。公司毛利率水平高于可比公司均值水平，主要原因在于可比公司同时经营低毛利率业务，如赞宇科技的两性表面活性剂及油脂化学品业务、扬帆新材的光引发剂业务和爱普股份的食品配料业务，均拉低公司综合毛利率。 图表5公司主要产品毛利率变化图表6公司与行业可比公司毛利率对比 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 32.00% 29.89% 35.38% 31.23% 27.4374% 40.11% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 32.98% 30.76% 27.94% 25.48% 26.76% 36.66% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2019202020212022 化妆品活性成分及其原料合成香料 23.22% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 23.70%22.16% 2019202020212022 科思股份可比公司均值 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 产销持续提升，客户集中于大型跨国公司。2022年随着下游化妆品市场需求的回暖，以及公司马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）生产线和安徽圣诺贝双-乙基 己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）扩产项目的顺利投产，公司化妆品活性成分及其原料的生产达到21954.9吨，同比+43.74%。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。公司的海外营