永22转债上市定价分析：国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月25日 【债券日报】 国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力 ——永22转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】广义基金加持，外资转增国债—— 7月债券托管量点评20220819》 2022-08-19 《【华创固收】基本面修复再“降温”——7月经济数据解读20220815》 2022-08-15 《【华创固收】应对弱势融资需求的政策选择— —政策利率降息点评20220815》 2022-08-15 《【华创固收】险企“补血”新工具——《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评》 2022-08-14 《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读20220813》 2022-08-13 原材料降价+新投产能释放+布局中高端，公司盈利能力望将提升。 永22转债正股为永冠新材，是中国民用胶带行业龙头，主产品包括膜基胶带布基胶带、纸基胶带等，广泛用于民用、工业用、医用等领域。公司营收结构较为清晰，胶带营收占比很高，2021年占据公司90.4%的营收，其中膜基胶带占比49.9%，布基胶带和纸基胶带分别占比26.2%和14.3%。2022Q1公司营收为10.74亿元，同比+51.3%，归母净利润为0.68亿元，同比+11.8%，环比 +117.3%。 2022Q1原材料价格回落，新投产能逐步释放，以量补利，利润得到修复。价上看，产品的主要原材料包括纱、纸浆（进口）、PP粒子、PVC粒子、PE塑料粒子、丁酯及各类橡胶等，2021年价格均有不同程度上涨，推动三大主营 产品生产成本大幅提升，高于销售价格涨幅，毛利受到压缩。2022Q1原材料价格回落，成本压力得到缓解，但仍高于去年同期。量上看，公司在建产能逐步投产，市场消化较好，Q1纸基胶带销量有22%增长，膜基胶带有69%大幅 增长，实现以量补价，归母净利润环比和同比均有良好改善。 纵向布局上游原材料+持续扩张产能，低附加值产品有望实现降本增效、量利双升；横向拓展产品品类，迈向中高端领域，力求提升公司盈利能力。低端产品领域，公司力求提升成本控制能力，2022年膜基胶带上游配套的BOPP基 膜和PVC基膜产线逐步投产，自制比例进一步提升，有望抵御原材料价格波动风险，实现降本增效；持续扩张产能，稳固公司龙头地位。中高端产品拓展顺利，汽车线束胶带已经进入到国内第一梯队线束厂和新能源主机厂供应链，可降解不干胶和可降解纸基胶带实现小规模产出。 条款及定价分析 永冠新材于8月24日发布公告，永22转债将于2022年8月26日上市。永 冠新材发行规模7.7亿元，债项评级AA-，根据8月25日中债同等级企业债 到期收益率6.21%测算，债底约为85元，平价为103.32元，债底保护尚可。 条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 根据2022年8月25日永冠新材收盘价测算转债平价为103.32元，参考目前行业相同、平价相近的裕兴转债（转股溢价率26.8%）与麒麟转债（转股溢价率29.8%），预计永22转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于 8月25日平价，永22转债上市价格预计在129元至134元。永22转债债底 和平价提供较好保护。正股永冠新材是国内胶粘材料的龙头公司，在原材料价 格回落和产能逐步释放驱动下，公司利润得到修复，中长期来看，随着上游配套原材料自制比例提升以及中高端产品产能投产，公司盈利能力有望继续提升。 风险提示： 原材料涨价超预期、需求和产能投放不及预期等。 目录 一、正股基本面：原材料降价+新投产能释放+布局中高端，驱动量利双升4 1、成本压力缓解，新投产能释放，利润料将持续修复4 2、布局上游配套原材料及中高端产品，公司盈利能力有望提升5 二、转债条款及上市定价分析7 1、发行规模不大，摊薄比例较高7 2、债底预计在85元附近，2022年8月25日平价为103.32元7 三、风险提示8 图表目录 图表1公司上下游情况4 图表2公司主营业务构成4 图表3公司营收及归母净利润4 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率4 图表5原材料单季度进货均价（元/千克）5 图表6公司主产品单位成本（元/平米）5 图表7布基胶带产销情况（万平方米）5 图表8膜基胶带产能、产量及销量（万平方米）5 图表9公司外销比例达到70.4%6 图表10汽车行业胶带应用6 图表11在建项目梳理6 图表12条款信息7 图表13转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表14永冠新材PE-band8 图表15永冠新材PB-band8 一、正股基本面：原材料降价+新投产能释放+布局中高端，驱动量利双升 1、成本压力缓解，新投产能释放，利润料将持续修复 永22转债正股为永冠新材，创立于2022年，是中国民用胶带行业龙头，公司是一家全球领先的综合性胶粘材料制造商，专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。主产品包括膜基胶带、布基胶带、纸基胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、医用胶带等，广泛用于民用、工业用、医用等领域。公司营收结构较为清晰，胶带营收占比很高，2021年占据公司90.4%的营收，其中膜基胶带占比49.9%，布基胶带和纸基胶带分别占比26.2%和14.3%。 图表1公司上下游情况图表2公司主营业务构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 膜基胶带纸基胶带布基胶带 其他主营业务其他业务 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：Wind，华创证券 公司业绩稳定增长，近�年营收及归母净利润增速较快。公司近�年营收CAGR为22.2%，归母净利润CAGR为22.6%。2022Q1公司营收为10.74亿元，同比+51.3%，归母净利润为0.68亿元，同比+11.8%。受原材料价格上升影响，公司毛利率近年来有所下滑，从20%的位置下降至22Q1的12.14%；期间费用率整体也呈现下降趋势，从前期10%左右的费用率下至到2022Q1的6.7%；净利率处于平稳状态，2022Q1季度公司净利率为6.29%。 图表3公司营收及归母净利润图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% -(10.0)% (20.0)% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% - 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2022Q1原材料价格回落，成本压力得到缓解，利润环比改善。产品的主要原材料包 括纱、纸浆（进口）、PP粒子、PVC粒子、PE塑料粒子、丁酯及各类橡胶，2021年均有不同程度上涨，推动三大主营产品生产成本大幅提升，其中布基胶带生产成本同比+7.4%、纸基胶带+7.2%，膜基胶带+33.97%，均高于销售价格涨幅，产品毛利受到压缩。2022Q1原材料价格呈现下降趋势，成本端压力得到缓解，公司单季度盈利环比改善，2022Q1相较于2022Q4，销售毛利率环比+1.5%。但与去年同期相比，原材料价格仍然较高，成本压力尚存。 图表5原材料单季度进货均价（元/千克）图表6公司主产品单位成本（元/平米） 20 15 10 5 0 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 树脂OPP膜粒子 丁酯其他橡胶纸浆 SIS橡胶PVC粉PP拉丝料 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2019年2020年2021年 布基胶带纸基胶带膜基胶带 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司胶带产能逐渐释放，市场消化较好，实现以量补利。公司此前扩产项目产能逐渐释放，包括年产7380万平方米水性PVC胶带胶粘制品生产线建设项目、年产7000万 平方米水性美纹纸胶带胶粘制品生产线建设项目以及年产4200万平方米无溶剂天然橡胶布基胶带胶粘制品生产线建设项目均已经投产并达到预期效益，产能逐渐释放，市场消化情况较好。2021年，布基胶带销量同比+3.14%，纸基胶带销量同比+50.7%，膜基胶带销量同比+32.7%；2022Q1，布基胶带销量同比+9%，纸基胶带销量同比+21.5%，膜基胶带销量同比+68.6%，产品销量大幅提升，实现以量补利，2022Q1归母净利润，相较于2022Q4环比+117.3%，比去年同期+11.9%。 图表7布基胶带产销情况（万平方米）图表8膜基胶带产能、产量及销量（万平方米） 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 产能产量销量 产能利用率产销率 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 产能产量销量 产能利用率产销率 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、布局上游配套原材料及中高端产品，公司盈利能力有望提升 胶粘带具有耗材+应用领域广阔属性，市场规模较大、增速稳定，行业处于扩张期，亚洲市场持续抢占全球份额。近年来，我国胶带市场规模保持上升的趋势，根据募集说 明披露数据，2017-2020年，我国胶带销量从234亿平方米增长至299亿平方米，复合增 长率达到8.51%；国内胶带市场规模对应从403.4亿元增长至500.8亿元，复合增长率达到7.48%。 在中低端领域，公司积极整合产业链，不断提升基膜自制比例，力求降本增效。2019年公司购买了德国布鲁克纳设备，设备可以生产约6.1万吨/年BOPP薄膜，实现OPP胶带所需基膜的自供，第一条生产线在2021年1月完成调试并投产出膜，其余三条生产线将在2022年内投产，根据公司2022Q1发布公告，当前基膜自供比例约为75%；此外，公司PVC压延线四线在2021年10月份投产，�线预计将在2022年投产，进一步提高PVC胶带所需基材的自供比例。OPP胶带和PVC胶带均属于膜基胶带，受益于原材料自给比例提升，膜基胶带的成本优势和公司自身壁垒望将凸显。 公司积极扩充产品品类，布局中高端产品提升附加值。民用胶粘材料的附加值较低，市场竞争激烈，目前公司积极开发可降解胶粘材料、车用胶粘新材料、消费电子胶粘材料等中高端胶粘材料产品。根据公司披露信息，截至2022年7月，汽车线束胶带已经进入到国内第一梯队线束厂和新能源主机厂供应链，可降解不干胶和可降解纸基胶带实现小规模产出。 内销,29.6% 外销,70.4% 图表9公司外销比例达到70.4%图表10汽车行业胶带应用 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司官网，华创证券 公司在建产能持续扩张。公司此次发行可转债募资总额7.7亿元，主要投资于三个项目，包括江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目、江西永冠智能化立体仓储建 设项目和全球化营销渠道建设项目。其中江西连冠功能性胶