11月信用债策略月报：金融支持化债进行时，配置价值有所凸显

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年11月01日 【债券分析】 金融支持化债进行时，配置价值有所凸显 ——11月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动》 2023-10-16 《【华创固收】2023Q3利率债复盘：政策脉冲再起，债市“V型”调整》 2023-10-15 《【华创固收】后续资金面及存单定价怎么看？— —10月流动性月报》 2023-10-12 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10月信用债策略月报》 2023-10-11 10月上旬特殊再融资债券快速发行，资金环境整体偏紧，中旬公布的三季度经济数据超预期，带动国债收益率向上调整，信用利差先被动收窄，随后开始走阔。年内特殊再融资债券发行节奏或逐步放缓，后续关注重点省份金融化债工作进展，把握区域债务风险缓释的投资机会。 11月信用债策略如何选择？ 1、城投债：（1）分期限、等级来看，10月1-3y中低等级品种城投利差普遍收窄，化债利好政策形成强政策面支撑下，仍建议首选短端高票息品种，重点筛选1y以内、收益率3%以上债券，2y各品种利差分位数较高，资质较好、流 动性较高的主体可拉久期至1.5年左右，2y以上仍建议持谨慎态度，同时关注可能存在的提前偿还机会。（2）分区域看，10月偏尾部区域利差压缩明显，但云南、宁夏、广西、青海等区域利差仍处于历史较高水平，化债利好政策持续 落地、短久期高票息资产受青睐行情下或有进一步压缩空间。另一方面，跟踪中间梯队部分区域如潍坊、青岛、曹妃甸、景德镇等地的化债进展，关注金融机构合作支持化债情况进行挖掘。 2、产业债：（1）地产债：稳地产政策效果和销售向上的弹性仍需观察，当前央国企地产债安全边际较高，可关注其短端中高等级品种的配置机会，民企地产债依然维持谨慎。（2）煤炭债：10月煤炭景气度维持高位，煤炭债利差普遍走阔，配置性价比有所提升，关注1-2年品种配置机会，2y-1y隐含评级AA+、AA品种可采取骑乘策略获取超额收益。（3）钢铁债：关注短端中低等级品种的修复机会，以及1-2年期中高等级品种的配置机会。 3、银行二永债：10月银行二永债利差普遍走阔，配置性价比有所提升，11月资金面或有边际企稳，关注1-2y国股行二永债投资机会。考虑到TLAC比率缺口下发行节奏提速可能带来的供给扰动以及资本新规即将实施带来的风险偏好变化，中长端品种银行二永债估值波动加大，需谨慎过度拉久期。 4、ABS：短端品种配置性价比有所提升，关注其中高等级品种收益挖掘机会 一级市场：信用债净融资同比下降，一级申购热度有所回升 1、信用债净融资及发行特征：一级市场申购热度有所回升，1年以内发行规模及占比环比提升，整体净融资同比有所下降，产业债净融资同比增长，城投债净融资同比下降，近半数省份城投净融资同比减少。 二级市场：城投债成交活跃度较高，多区域1-2y品种成交收益率下降 1、成交收益率及活跃度：城投债配置需求仍较高，前期1y以内高票息资产火热行情演绎后，收益率进一步下行空间有限，当前投资者拉久期至1-2年。 2、异常成交：10月高低估值成交主要集中于民营地产以及山东、河南、云南、广西等区域城投，关注相关主体风险及收益挖掘机会。折价成交城投主体26 家，比上月少11家，涉及6个省份，山东、广西、天津等区域折价成交较多 其他：评级调整、违约观察、热点政策跟踪 1、评级调整情况：外部评级方面，6起下调，46起上调，下调主要为房企；上调主要为江浙城投、非银金融。隐含评级方面，下调包括中骏集团、潍坊农创、金地集团，上调主要为部分银行主体，以及江苏、福建、江西等区域城投 2、违约情况跟踪：10月无新增首次违约主体，累计违约率为1.67%，较上月小幅下降。境内外新增15只违约债券，包括9只海外债，6只境内债。 3、政策跟踪：中央层面关注金融支持化债、1万亿增发国债、金租行业新规地方层面多地积极表示防范化解地方债务风险，地产放松政策持续落地。 风险提示：数据统计或存在偏差、政策执行及房地产市场修复不及预期、超预期信用风险事件发生。 目录 一、资金偏紧叠加宽信用扰动，信用利差被动收窄后走阔5 二、一级市场：信用债净融资同比下降，一级申购热度有所回升5 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，申购热度有所回升5 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，鲁渝京晋豫城投净融资位居前�6 （三）融资期限分布情况：1年以内发行占比有所提升6 （四）取消发行情况：10月取消发行规模环比下降7 三、二级市场：城投债成交活跃度较高，多区域1-2y品种成交收益率下降7 （一）成交跟踪：1-2y城投债成交收益率下降明显，或反映投资者拉久期8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、其他：评级调整、违约观察以及热点政策跟踪12 （一）评级调整情况：下调主要为房企，上调主要为江浙城投及非银金融12 （二）违约情况跟踪：10月无新增首次违约主体15 （三）政策跟踪：中央引导金融支持化债，金规8号文严格规范租赁业务16 �、信用债策略：城投债拉久期至1.5年左右，关注二永阶段性修复机会18 （一）信用利差先被动收窄后走阔，1-2y中高等级品种配置性价比有所提升19 （二）期限利差普遍收窄，中短端品种配置性价比提升19 （三）等级利差走势分化，AA/AA+品种等级利差普遍收窄20 （四）城投债利差走势分化，1-3y中低等级品种利差普遍收窄21 （🖂）地产债利差走势分化，关注央国企短端中高等级品种的配置机会22 （六）煤炭债利差普遍走阔，1-2年品种配置性价比有所提升23 （七）钢铁债利差走势分化，关注短端中低等级品种的修复机会25 （八）银行二级资本债利差普遍走阔，1-2年国股行配置价值凸显26 （九）银行永续债利差走势分化，调整幅度小于二级资本债27 （十）ABS利差走势分化，关注短端中高等级品种收益挖掘机会28 六、风险提示28 图表目录 图表110月信用利差先走收窄后走阔5 图表210月以来各省份特殊再融资债券累计发行情况5 图表310月信用债净融资同比下降6 图表410月产业债净融资有所回升6 图表510月城投债净融资同比下降6 图表6鲁渝京晋豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表7各期限信用债发行规模7 图表8各月信用债取消发行规模情况7 图表9各省城投债成交YTM情况8 图表10各省城投债成交笔数情况9 图表1110月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表1210月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表13近两月折价成交城投平台前十大区域分布10 图表1410月成交金额Top20的折价成交城投平台概况11 图表1510月主体评级下调企业概览12 图表1610月主体评级上调企业概览13 图表1710月债项隐含评级下调企业概览15 图表1810月债项隐含评级上调企业概览15 图表19截至2023年10月末信用债累计违约率16 图表2010月信用债市场相关政策跟踪——中央政策16 图表2110月信用债市场相关政策跟踪——地方部分17 图表2210月信用利差普遍走阔（单位：BP）18 图表231y不同品种信用利差走势19 图表243y、5y不同品种信用利差走势19 图表25整体信用利差变动情况19 图表26各隐含评级信用债的期限利差走势20 图表27期限利差变动情况20 图表28各剩余期限品种的等级利差走势20 图表29信用债等级利差变动情况21 图表301年期各隐含评级城投债信用利差走势21 图表313年期各隐含评级城投债信用利差走势21 图表32城投债利差变动情况22 图表33城投区域利差（BP）22 图表34地产债利差走势23 图表35国企、民企地产债利差（单位：BP）23 图表36地产债信用利差变动情况23 图表37煤炭库存与动力煤价格24 图表3810月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况24 图表39煤炭债信用利差走势24 图表40煤炭债信用利差变动情况24 图表41螺纹钢量、价、库存走势25 图表4210月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况25 图表43钢铁债信用利差走势25 图表44钢铁债信用利差变动情况26 图表45银行二级资本债信用利差走势26 图表46银行二级资本债信用利差变动情况27 图表47银行永续债信用利差走势27 图表48银行永续债信用利差变动情况27 图表49ABS信用利差走势28 图表50ABS信用利差变动情况28 一、资金偏紧叠加宽信用扰动，信用利差被动收窄后走阔 10月上旬特殊再融资债券快速发行，资金环境整体偏紧；中旬公布的三季度经济数据超预期，带动国债收益率向上调整，同时宽信用扰动仍在，多因素共振下债市整体表现较弱，信用利差先被动收窄随后走阔。10月已披露发行计划的特殊再融资债额度达到10431亿元，后续发行进度或将有所减缓。在中央多次表示引导金融机构支持化解地方债务风险下，关注重点省份金融化债工作进展，把握区域债务风险超预期缓释的投资机会。 图表110月信用利差先走收窄后走阔图表210月以来各省份特殊再融资债券累计发行情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：信用债净融资同比下降，一级申购热度有所回升 10月信用债一级市场申购热度有所上升，1年以内发行规模及占比有所提升。信用债净融资同比下降，环比有所回升，其中产业债净融资同比、环比均有所增长，城投债净融资同比、环比均出现下降。 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，申购热度有所回升 10月信用债整体净融资规模同比下降，环比有所回升。具体看，10月信用债净融资 265亿元，同比下降304亿元，环比上升1441亿元；其中，产业债净融资169亿元，同 比上升125亿元，环比上升1813亿元，发行占比由9月的51%上升至61%。 10月信用债共发行1029只，其中投标（申购）数据可得的490只债券中，发行火热 （申购倍数大于等于2）的共184只，所占比例达38%，相对上月环比上升2个百分点，新发行城投债中发行火热债券只数占比为53%，环比上升6个百分点，反映出一级市场申购热度有所上升。 图表310月信用债净融资同比下降图表410月产业债净融资有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，鲁渝京晋豫城投净融资位居前� 10月全国城投债整体净融资规模同比下降430亿元，近半数省份净融资同比下降。 其中浙江、江苏、陕西同比下降超100亿元，而重庆同比上升115亿元。 图表510月城投债净融资同比下降图表6鲁渝京晋豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 8月 9月 10月 10月环比变动 10月同比变动 省份 8月 9月 10月 10月环比变动 10月同比变动 山东 290 131 86 -45 -12 甘肃 -2 -10 0 10 8 重庆 154 67 62 -5 115 河北 9 8 -1 -10 -11 北京 -9 8 54 45 13 广西 -14 -26 -2 25 11 山西 -20 -13 50 63 31 辽宁 8 8 -3 -11 -5 河南 159 92 39 -52 -19 湖北 99 119 -4 -122 -2 云南 19 8 25 16 45 安徽 72 69 -5 -74 8 江苏 338 -131 19 150 -221 西藏 -5 -7 -7 -1 8